| 顶尖财经网(www.58188.com)2017-11-20 8:43:50讯：
资管新规设定流通股红线：炒新炒重组套路受阻举牌入主门槛提高
央行等五部委17日发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》(下称《指导意见》)，在统一资管产品监管标准、消除监管套利空间的同时，以划定流通股“警戒线”的方式，对资金抱团“炒新”、“炒重组”等行为予以规范。
封堵“以小撬大”漏洞
“长期以来，公募基金的投资集中度约束一直围绕‘市值’展开，但在部分股票流通股比例较低的情况下，个别机构通过对流通股控盘，撬动整只股票市值膨胀，却仍不违反‘双十限定’。”有业内人士告诉记者。
在资管所投资产品集中度方面，《公开募集证券投资基金运作管理办法》中的“双十限定”一直是公募基金的行为准则，即一只基金持有一家公司发行证券的市值不得超过基金资产净值的10%，同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司发行证券的市值不得超过该证券的10%。
但近年来，个别机构利用“市值”和“流通市值”之间的差异，大肆抱团炒作流通盘占比较小的次新股、重组股，屡屡上演股价数百元、市盈率近千倍的“投资闹剧”。
为了堵住这一漏洞，此次《指导意见》将“警戒线”设定于“可流通股票”之上，即同一金融机构发行的全部公募资产管理产品投资单只证券或者单只证券投资基金的市值不得超过该证券市值或者证券投资基金市值的30%，全部开放式公募资产管理产品投资单一上市公司发行的股票不得超过该上市公司可流通股票的15%，全部资产管理产品投资单一上市公司发行的股票不得超过该上市公司可流通股票的30%。
抱团“炒新”套路受阻
此番“警戒线”的设置，可能会让抱团“炒新”套路受阻。2015年那波次新股的炒作或可提供前车之鉴。当时，不少次新股存在同一机构旗下多只开放式公募产品“抱团”，合计持股比例突破流通股15%的情况，导致相关公司股价出现惊人涨幅。
以2014年1月上市的安硕信息为例，其在上市一年内，流通股占总股本的比例仅为25%，即使2015年1月部分限售股解禁后，流通股占比依然低于四成。2014年底，汇添富旗下5只基金合计持有安硕信息295.33万股，占其流通股的17.19%。2015年一季度末，汇添富旗下6只基金持有安硕信息579.43万股，将占流通股的比例提升至24.73%。与此对应的是，安硕信息的股价最高达到474元。
2014年1月上市的全通教育也有类似情况。易方达旗下的5只基金在当年三季度末合计持有公司501.1万股，占流通股的比例达到20.49%。2014年底，易方达进一步增仓，旗下6只基金合计持有522.1万股，占流通股的比例达到21.35%。而全通教育股价最高超过467元。
同一机构的高比例持仓，很容易导致相关个股原本不大的流通盘被控制，稍有买单就会大涨，而机构一旦离场，股价又会大跌。2014年末，工银瑞信、华商基金、宝盈基金分别通过6只、5只、2只基金产品持有朗玛信息620.69万股、377.13万股、309.97万股，占彼时流通股的比例分别为23.16%、14.07%和11.57%，即三家基金控制了朗玛信息约半数流通盘。朗玛信息股价最高超过101元，而最新价只有25.01元(均为除权价)。
亿衡投资提供的数据显示，截至三季度末，同一公募基金旗下产品合计持有单一公司流通股比例超过10%的案例有21起，其中绝大部分为近两年上市的次新股。可以预期的是，随着《指导意见》逐步落地，机构对次新股的“抱团”行为将调整。
遏制炒作“蛇吞象式”重组
除了次新股，因资本运作而导致流通股占比较低的重组股，其资管产品持股比例也将被《指导意见》所约束，这意味着资产重组尤其是“蛇吞象式”重组完成后，相关个股股价大幅波动的情况或将得到遏制。
以重组股信威集团为例，其于2014年9月完成重组，由于注入资产远大于公司原有资产，导致市场上的流通股比例较低。2014年末，工银瑞信旗下11只基金抱团进驻信威集团，合计持有3859.86万股，占信威集团流通股本的27.85%。
在最新的上市公司三季报持股中，截至9月末，韵达股份被富国基金旗下两只基金产品合计持有1970.81万股，占流通股的比例为20.23%，已超过15%上限。
对于前述限制，也有业内人士针对机构参与定增情形提出疑问，即机构所持的限售股，是否需要参照流通股的比例执行？有私募人士表示，这需要视后续解释细则而定，但考虑到定增股份解禁后，依然存在超过《指导意见》中15%、30%上限的可能，后续机构在参与定增时，势必将考虑该因素，设计符合规则的参与数量和入股时机。
举牌、入主门槛提高
由于按照资管产品的类型制定统一的监管标准，对同类资管业务作出一致性规定，《指导意见》被视为我国资管行业实现“统一监管标准”的里程碑。尤其是对以往处于“边缘地带”的私募、险资、信托等领域，将形成更加有效的监管效果。
近年来，险资在A股市场表现颇为抢眼，但同一保险公司旗下的资管产品是否能够大比例持有单一上市公司股权，业界仍有一定争议。《指导意见》将保险公司旗下的资管产品纳入监管范畴，无疑将受到15%、30%上限的约束。
上海银行今年三季报显示，截至9月末，中国平安人寿保险股份有限公司-万能-个险万能持有该公司2.72亿股，占流通股的比例为34.9%。不过，需指出的是，随着11月16日公司部分限售股解禁，这一比例应已低于30%的上限。
此外，私募基金利用旗下产品争夺上市公司控制权的行为，也将面临《指导意见》的约束。
由于影响较大，《指导意见》设置了较长的过渡期，实施“新老划断”，不搞“一刀切”，过渡期自《指导意见》发布实施后至2019年6月30日。
(原标题：资管新规设定流通股红线炒新炒重组套路或受阻) (上.证)
申万宏源李慧勇：资管业务严监管重塑金融新生态短期影响可控
结论或者投资建议：
11月17日，中国人民银行等多部委就《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》公开征求意见。我们点评如下：
1、资管业务将迎来统一监管。资管新规的总体思路是按照资管产品的类型制定统一的监管标准，对同类资管业务做出一致性规定，实行公平的市场准入和监管，最大程度地消除监管套利空间，为资管业务健康发展创造良好的制度环境。《指导意见》是纲领性文件，未来各监管部门将在其框架内进一步制定配套细则，加强监管协调。
2、重点针对资管领域四大问题。新规的目标在于促进资管业务健康发展、有效防控金融风险、更好服务实体经济，这要求对当前资管业务存在的多层嵌套、杠杆不清、监管套利、刚性兑付等问题予以整改和化解。同时，新规对于金融创新也并非一棍子打死，而是充分肯定了其作用和合理性，更强调趋利避害，为有利的创新留出发展空间。
3、资管新规体现严监管基调。此前我们提示不能低估四季度监管落地的严格程度，其中就包括资管新规。总体来看，本次新规秉持了严监管的总体思路，包括打破刚兑、禁止资金池业务、提高资本和风险准备金计提要求、控制杠杆水平、禁止多层嵌套和通道业务、加强非标业务管理等具体方面新规较过去均显著趋严。
4、短期影响可控，长期关注细化和落实。资管新规充分考虑市场承受能力，设置了过渡期，为《指导意见》发布实施后至2019年6月30日，同时按照新老划断原则，过渡期内新增资管产品须符合新规，存量产品允许自然存续至到期。因此，短期来看新规对资管行业、金融市场以及流动性的影响总体可控，而长期来看更应关注金融生态的变化。一方面资管行业发展将更有序，另一方面也不可忽视风险因素，例如打破刚兑对流动性和利率的冲击，非标受限对实体经济的冲击等。
5、资管新规再次印证监管长期性。此前我们解读全国金融工作会议时即指出，严监管不是短期举措，而是长期方向。十九大报告也多次强调防控风险，未来监管仍有待进一步完善，一是监管补短板实现监管全覆盖，二是在金稳会牵头下加强监管统筹协调。需要提醒的是，包括资管新规在内的监管措施出台不是“靴子落地”，更非“利空出尽”，严监管时代才刚刚开始。
(原标题：严监管重塑金融新生态——资管新规征求意见稿点评)
天风证券徐彪评资管新规：A股核心矛盾并未发生变化
资管新规征求意见稿落地，天风总量研究团队（策略、宏观、固收、金工、银行、非银）将于周六晚8点召开电话会议，为大家带来最全面的解读。
在此之前，鉴于近期A股市场波动较大，天风策略团队首先向各位投资者汇报一下我们对于市场大跌的理解和资管新规的初步判断。
核心结论：
1、A股短期调整，但影响市场的核心矛盾并未发生变化，今年以来乃至明年，盈利（ROE）依旧是决定市场趋势的核心矛盾，而利率（金融监管或是通胀预期引发的利率上行）是次要矛盾。
2、明年总需求小幅回落，但保持韧性，产能周期底部逐渐抬升的过程将带动总资产周转率（产能利用率）、从而ROE持续反弹，这是决定市场趋势的关键变量，在此情况下，利率的变化只会造成市场的短期扰动。
3、因此，中期市场依旧是ROE慢牛，短期胶着阶段继续重推大金融（上周末天风策略&银行&保险联合电话会议打响年末大金融第一枪）。
一、资管新规的初步判断：（详细解读请大家留意明天的报告和电话会议）
五月底以来和投资者的交流中，我们一直鲜明地阐述两个观点：
第一，五月底市场领先指标“产业资本增减持”数据快速上升，市场进入反弹窗口期；
第二，十九大后关注金融监管再次加强对利率和风险偏好的扰动。
11月17日，一行三会连同外管局发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，把去杠杆的进度再推了一把。
据央行有关负责人的数据，截至2016年末，银行表内、表外理财产品资金余额分别为5.9万亿元、23.1万亿元；信托公司受托管理的资金信托余额为17.5万亿元；公募基金、私募基金、证券公司资管计划、基金及其子公司资管计划的规模分别为9.2万亿元、10.2万亿元、17.6万亿元、16.9万亿元；保险资管计划余额为1.7万亿元——池子之大，不难理解新规出台引起市场高度关注。
由于新规涉及内容较琐碎，今天的报告中我们先提纲挈领谈主要思路，后续请关注我们更详细和全面的解读。
通读下来，我们认为这次新规的思路整体延续今年2月传出的内审稿，可以概括为以下几点：
第一，在对资管业务分类的基础上进行同类产品的统一监管，也就是打通金融主体之间的标准差异，减少监管套利。新规按募集方式分为公募、私募；按资金投向分为固定收益类、权益类产品、商品及金融衍生品类产品、混合类产品四大类。
第二，严打资金池，这一点对实施主体的直接冲击是比较大的。过去通过资金池进行以新偿旧、滚动发行等，风险难以控制，且有类庞氏之嫌，也是此前资管产品能够实现刚性兑付的前提。新规提出“单独管理、单独建账、单独核算”的“三单”要求，明令限制资金池业务，把打破刚兑更进一步。
第三，控制杠杆水平。负债杠杆方面，对公募和私募产品的负债比例（总资产/净资产）分别设定140%和200%的上限，分级私募产品的负债比例上限为140%。对分级产品规定，固定收益类产品的分级比例（优先级份额/劣后级份额）不得超过3：1，权益类产品不得超过1：1，商品及金融衍生品类产品、混合类产品不得超过2：1。这些规定我们认为，在本轮去杠杆进行到今天将近一年半的时间里，已经做了一定释放。整个过程中，中小机构受影响比较大，大机构风控水平则相对好一些。
第四，消除通道和嵌套。此前资管产品通过嵌套和通道很大程度上规避了监管要求，通过产品的复杂性隐蔽地加杠杆。新规通过设置准入障碍和资管产品层数进行规范。
总体来说要强调两点：①今年年底乃至明年年初，金融监管节奏仍然是重要的变量，包括监管政策和金融领域的换人，还将持续对资本市场情绪波动产生影响。②新规还是充分考虑了市场情绪波动，所谓“不能发生处置风险的风险”，因此设置了长达一年半的过渡期；加之去年下半年以来金融去杠杆的力度，新规对市场的增量影响或许没有大家想象的那么大。监管政策的出台可理解为靴子落地。③从过去一年来看，监管政策对大机构的影响远不如对小机构的影响，市场规范有利于金融领域的集中度提升，反而利好风格稳健，风控合理的大机构。
二、核心矛盾为什么是盈利而不是利率？
A股短期调整，但影响市场的核心矛盾并未发生变化，今年以来乃至明年，盈利（ROE）依旧是决定市场趋势的核心矛盾，而利率（金融监管或是通胀预期引发的利率上行）是次要矛盾。
回顾16年以来中国经济复苏，以及15年底以来包括美国在内的全球经济好转的过程，你会发现，这一轮经济从底部的反弹相对以往是更加“一波三折”的，金融机构对经济的预期起伏很大、经济学家同样在这一过程里产生了重大的分歧、就连美联储这样的央行也对经济包括通胀的判断犹豫不决。这就导致了一个后果，不管是美联储13、14年退出QE开始加息、缩表，还是中国央行逐渐将货币政策由宽松转向偏紧的过程，大家始终是“犹豫不决”的，每次的加息和抬升政策利率都是在确定经济的好转能够持续的前提之下的，比如中国调整短端利率和加强金融监管一定是在经济相对不错的环境下进行的。
这也就意味着经济的增长、盈利的改善，始终领先于利率的变化，全球央行对于利率的调整往往是对经济复苏的“后验”。因此盈利一定跑在利率前面，前者是决定市场中期趋势的核心矛盾，后者是影响市场短期波动的次要矛盾。
三、中期依旧是ROE慢牛
本轮非金融A股ROE的复苏始于16年Q3，在此之前，经历了连续五年的回落。16Q3到17Q1，ROE反弹的驱动力源自于价格以及净利率的快速提升，但2月PPI见顶以后，特别是进入17Q2，净利润率几乎走平，对ROE的贡献度也有所下降，而总资产周转率的大幅提升接棒成为ROE继续反弹的支撑点。
我们以在建工程的累计同比增速作为衡量产能周期的指标，当在建工程的增速底部企稳的时候，制造业投资的增速（代表需求）开始慢慢超过固定资产形成（代表供给）的速度，需求超越供给，于是产能利用率逐步提升；当在建工程的增速触及顶部的时候，制造业投资的增速（代表需求）开始慢慢落后于固定资产形成（代表供给）的速度，供给超越需求，于是产能利用率见顶回落。
从总体数据来看，制造业固定资产投资从去年四季度开始企稳回升，同时上市公司的资本开支也相应反弹，意味着在建工程的增速已经来到一个底部区域。结构上来看，煤炭、钢铁、有色、建材、化工等几大周期行业制造业投资和在建工程的增速已经纷纷开始出现底部抬升的迹象。在建工程的底部区域中，固定资产的投入开始逐渐超过固定资产的形成，意味着需求的增加快于供给的增加（产能刚刚开始扩建、新建的阶段里，厂房原材料的购建、设备的新增，增加的都是需求），于是产能利用率从而总资产周转率具备持续回升的条件，进一步带动ROE慢牛。
四、短期胶着阶段继续重推大金融
11月初的周报《胶着期持续推荐金融与环保，关注特朗普访华！》以及上周末的重磅电话会议《打响大金融年末行情第一枪》中，我们提醒投资者市场已经进入相对胶着的阶段，关注风格向大金融板块的轮动。
从策略的角度，我们建议目前位置重点关注银行板块的配置价值。
（1）估值方面具备安全边际：8月初，在经济复苏、息差改善的情况下，银行板块整体估值修复到1XPB的位置，但随后在一些场外因素的影响下逐步回落到0.93X的PB，与14年年初的估值相近，靠近历史均值1倍标准差附近的位置。考虑到14年初与目前的经济状况和银行资产质量的差别，现阶段的估值是具备安全边际的。
（2）明年银行资产质量继续改善的两个逻辑：一是中国经济具备韧性，总需求缓慢回落而不是断崖式下跌。二是债转股明年很可能是落地之年，16年3月开始市场化推进债转股以来，总规模不过千亿，大部分投资者对此已经毫无预期。但经济去杠杆的决心（中央金融工作会议和726讲话的核心内容）不会丝毫动摇，过去一年多企业部门只是做到了控杠杆，而资产负债率并未明显下降，债转股大规模推进的重要意义就在于此。类似于供给侧改革、PPP、环保，这类中央自上而下推动的国家战略，可能迟到、但不会缺席。对于银行来说，以7月最新的债转股文件来看，需要先成立子公司，再以子公司为平台进行债转股项目的操作。此前大家的误解在于，债转股最终的股权是银行或其子公司持有，风险并未转移，但是目前来看未来股权的持有方大概率是社会资本。银行或有风险的债务被置换，资产质量将进一步提升。这是最大的预期差所在，细节方面，欢迎各位投资者与我们交流。
风险提示：经济失速下行
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。（天风策略刘晨明、徐彪）
资管新规会利空股市？业内人士称入市资金或小幅减少
资管新规终于落地，对股市会有什么影响？
11月17日，中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）〉》，随后中国人民银行有关部门负责人就征求意见稿做出了官方解读。
中国人民银行有关部门负责人在答记者问中提到，新规坚持有的放矢的问题导向，重点针对资管业务的多层嵌套、杠杆不清、监管套利、刚性兑付等问题，设定统一的标准规制。
市场关心的是，去通道、降杠杆，是否会导致资金面的收紧？
多位业内人士对澎湃新闻记者表示，资管新规对债券市场的影响要远大于股票市场，对于股票市场而言，短期内或许确实会面临入市资金减少的现象，但相信减少幅度很小，长期来看，市场规范程度提升，依然可以理解为利好市场。
资管新规第十九条提出，资产管理产品应当设定负债比例（总资产/净资产）上限，同类产品适用统一的负债比例上限。每只开放式公募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%，每只封闭式公募产品、每只私募产品的总资产不得超过该产品净资产的200%。计算单只产品的总资产时应当按照穿透原则合并计算所投资资产管理产品的总资产。
因此，资产管理产品的持有人不得以所持有的资产管理产品份额进行质押融资，放大杠杆。
此外，个人不得使用银行贷款等非自有资金投资资产管理产品，资产负债率达到或者超出警戒线的企业不得投资资产管理产品，警戒线的具体标准由人民银行会同相关部门另行规定。
对此，一位私募业内人士对澎湃新闻记者表示，这是在规范过去私下进行的杠杆资金盘。
“去通道，去嵌套，降低资金成本，避免以前通过各种操作躲避监管的情况，简单来说，就是去掉资金层面的泡沫。短期进入股市的资金量可能会减少一些，但这个规定长期来看肯定是利大于弊的。”
不过，这位人士也坦言，证监会近年来多番强调从严监管，通过乱放杠杆进入股市的资金本来就相对有限，因此，即使资管新规落地，对股市资金面的影响应该也相对有限。
不过，也有市场人士对股市走势持更为谨慎的态度。
“事件的核心就是对资管进行穿透式监管，更通俗的话来讲就是降杠杆、防风险。”另一位接受采访的私募基金合伙人认为，资管行业统一监管、打破资管产品的刚性兑付，是要把风险驱离金融机构本身，防止系统性风险。而一旦如此实行，稳健的投资者将退出资管产品，转投更安全的投资品种，资产规模会缩水。
上述业内人士指出，这样一来，之前通过层层嵌套，加高投资杠杆的操作空间就被大大压缩，很多资管产品将再无通道进行投资。
因此，上述业内人士判断，大监管之后，资管规模必然会有缩水，这对流动资金需求较强的股市来说，是个持续性的利空。
另一位来自资管公司的业内人士则对澎湃新闻记者表示，资管新规中，重点打破刚兑和过渡期安排，对市场的影响主要在于债券市场。
确实，债券市场的体量相比股市而言要大得多，而且“债市有太多玩法”。
这位资管人士说：“去年八条意见后，对产品杠杆率都有上限要求，今天（11月17日）出台的和以往差不多一致，去杠杆是政策的导向。主要打破刚兑，对现有银行理财和券商理财影响较大，再加上2019年6月过渡期，对债券市场影响更大。”（澎.湃.新.闻.网 ）
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