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　　背负着“野蛮人”的称号，各路险资频频举牌究竟存在何种投资逻辑？又暗藏怎样的图谋？或许更基本的是，它们到底有多“野蛮”？

　　5%，一条举牌线，牵出万千资本故事。

　　近日，阳光保险集团旗下的阳光产险增持伊利股份(行情600887,买入)。本次权益变动后，阳光产险和阳光人寿合计持有伊利股份总股本的5%，由此触发举牌。

　　似乎是有备而来为平息市场恐慌，阳光保险在举牌之后随即做出“两不”承诺：“不主动谋求成为伊利股份第一大股东”和“未来12个月内不再增持伊利股份”。

　　但鉴于此前宝能系、安邦系等先例，阳光举牌给伊利和外界带来不小的震动。伊利选择紧急停牌，谋求“重大资产重组或非公开发行股票”。还有评论称，股权分散的伊利遭遇“野蛮人”突袭，若处理不当，或将引发中国奶业地震。

　　保险资金，再度跳上风口浪尖。

　　早在2013年，生命人寿就举牌了上市公司农产品(行情000061,买入)。2014年，安邦连续举牌招商银行(行情600036,买入)、金融街(行情000402,买入)、民生银行(行情600016,买入)、金地集团(行情600383,买入)。2015 下半年开始，保险公司更是掀起举牌上市公司的热潮，以前海人寿（宝能系）、国华人寿等为代表的险资频频发力，引起市场强烈关注。

　　尤其是宝能系争抢万科股权的凶悍手法，让险资的“野蛮”色彩尤为突出。一时间，资本市场对险资举牌风声鹤唳，仿佛一旦跨过了5%的首次举牌线，就如吹响了“篡权”的集结号，明争暗斗将会接踵而至。

　　背负着“野蛮人”的称号，各路险资频频举牌究竟存在何种投资逻辑？又暗藏怎样的图谋？

　　或许更基本的是，它们到底有多“野蛮”？

　　“阳光”底下有无“阴谋”？

　　虽然举牌后，阳光一再承诺“两不”，表示增持伊利是“出于对伊利股份未来发展前景的看好所进行的财务投资”。但是，伊利股份仍发布重大事项停牌公告，表现颇为紧张。

　　对此，中国保监会保险资金运用监管部主任任春生也出来“安抚”，阳光此举在规则许可的范围，履行了相关程序，且做出相应承诺，从目前看是在公开市场上正常的财务投资行为。

　　《财经国家周刊》记者接触的多家大中型保险公司投资经理，也多以“平常心”视之。因为不少券商曾经向他们推荐过伊利股份，“股价显著被低估，建议逢低加仓”。

　　但外界一个疑问在于，阳光保险既然表态12个月内不再增持，何苦要买入区区几百万股触及举牌线而闹得沸沸扬扬？此前，阳光保险已经“安稳”持有4.91%，最新购入566.79万股，占总股本0.09%，刚好够上举牌线。

　　按东吴证券(行情601555,买入)首席证券分析师丁文韬分析，按照目前财务会计准则，如果持有上市公司的份额超过5%并且获得董事会席位（或者股份达到20%），保险公司可以获得额外优势。

　　首先，达到5%，就可以用权益法记账。上市公司净利润可按持股比例确认为保险的投资收益，账面投资回报率大幅提升，且不受股价下跌影响，未来如果股价上涨卖出还可赚取价差收益。

　　其次，还可以降低偿付能力资本要求，“偿二代”标准鼓励保险资金进行长期稳定的投资、减小权益资产带来的价格风险。

　　此外，如果能够进一步获得董事席位，还可以影响上市公司分红计划，参与上市公司运营，达到保险公司和上市公司之间的业务协同效应。不过，阳光与伊利的业务范围相差较远，并且阳光也明确表示仅为财务投资。

　　有阳光保险自身的承诺，加上保监会官员的“安抚”，再加上专业的分析，按理，阳光的财务投资者立场是比较可信的，但为何伊利仍如惊弓之鸟？

　　原因也不难理解。与万科相比，伊利的股权结构更加分散。从其半年报不难看出，第一大股东呼和浩特投资有限公司持股比例仅为8.79%，前十大股东中公司董事占据四席，合计持股比例近8%。该类企业令其极易成为外来资本的潜在收购对象。自“万科大战”后，伊利便被券商认定为“举牌概念股”。

　　早期的2006年和2008年，伊利更是两次被传受到狙击，不过对象分别是达能和光明，来自同业的觊觎。

　　即便阳光足够“温柔”，也难保没有其他野蛮人垂涎这块“肥肉”（当然也难保阳光日后“翻脸”不再善意）。所以，也就难怪以潘刚为首的伊利管理层紧张了，视阳光举牌为警钟，欲图保全之策。

　　险资到底有多野蛮？

　　针对外界的质疑，阳光保险似乎表现得有点冤。其高管也对《财经国家周刊》表示接下来没什么动作，不宜过度解读。

　　但整体而言，打上“野蛮人”标签，险资到底冤不冤？

　　最权威的说法可能来自保险业的“大家长”保监会主席项俊波。项于今年7月的“十三五”保险业发展与监管专题培训班上，对多位保险公司董事长表示，少数企业进入保险业后无视金融规律，规避保险监管，蜕变成“暴发户”、“野蛮人”。

　　言下之意，确有少数“害群之马”。过去几年，有些民营中小保险公司利用寿险牌照作为杠杆融资平台，通过高收益万能险和高现价产品迅速做大资产规模。这类险企被称为“资产驱动型”险企。由于此类保险资金成本明显低于信托和银行贷款，可利用其配合实际控制人进行战略收购。

　　从安邦、宝能、恒大到阳光，纵观近年举牌险资的策略、动向，大体有如下几类：

　　第一类，保险公司作为杠杆融资平台配合股东进行战略收购。譬如，宝能系下的前海人寿，举牌万科A(行情000002,买入)、南玻A(行情000012,买入)等。该类公司目标多为地产公司。此类举牌过程中，保险公司通常会在短期集中买入，导致目标公司的股价急剧拉升。

　　即便宝能收购万科来势凶猛，据媒体公开报道称，宝能系掌门人姚振华也曾经承诺，宝能系成为大股东之后，王石还是旗手。只是生性直白的王石表态，“你想成为第一大股东，我是不欢迎的”， 甚至扬言赶走“野蛮人”。

　　第二类，以财务投资为主，谋求一定话语权。比如安邦系、明天系、富德系等入股民生银行、招商银行、浦发银行(行情600000,买入)、金融街、金地集团等银行、地产类公司，派驻董事，一方面获得财务分红，一方面参与董事会决策。较长时间大比例持有，但至少表面来看，多数与原管理层相安无事，未见较大纷争。

　　第三类，传统保障类保险公司寻求权益类财务投资。在此类投资中，保险资金充分发挥长期性优势，往往选择股价相对低点买入高分红优质个股并长期持有。

　　值得一提的是，在保监会对险企回归保障的要求下，国内大中型保险公司基本都隶属该类。他们利用产品结构布局上的优势，资金成本较低，盈利模式也不仅局限于投资利差，基本不存在控制上市公司的必要性。

　　阳光保险是国内保险业第二梯队“领头羊”，属于大中型险企。其管理资产近6000亿元，以往风格较为稳健，在二级市场迄今基本上以财务性投资为主。

　　据保监会数据，到今年7月，险资投资股票和证券投资基金有1.7万亿，而上演“野蛮人”故事的，并不多见。

　　好戏或在后头

　　不过，低利率、“资产荒”的背景下，险资的投资饥渴症难免要比以前严重一些。

　　再加上，从2015年3月至今，外管局收紧了海外投资，未再批复新的 QDII 额度。险资出海受到局限。所以，高分红、低估值、盈利具有可持续性的股权类投资，更加成为险资出手的优质标的。

　　中央财经大学中国保险市场研究中心主任郝演苏分析，长期权益类投资，一方面有利于险企从资产端配合负债端向长期、保障型转变；另一方面，权益类投资的弹性及收益预期好于债券和存款，具有“类固定收益”的属性，在风险可控的前提下，成为对抗低利率、维持投资收益的有效手段。

　　尽管如此，受股市低位徘徊和保监会监管加强影响，到2015年底，累计只有10家保险公司举牌了36家上市公司的股票，投资余额是3650亿，占整个保险资金余额的3.3%，比例很小。2016年至今，也未出现险资集中举牌。

　　据报道，保监会资金运用部小范围不久前下发《关于加强保险机构与一致行动人股票投资监管有关事项的通知（征求意见稿）》，拟对保险公司及一致行动人投资股票的两种情形实施差别监管：一般股票投资和重大股票投资。保险机构进行上市公司收购的，应当在事前向中国保监会提交材料申请核准；保险机构进行上市公司收购的，20%以上新增的股份应当使用自有资金；保险机构不得与非保险一致行动人共同收购上市公司。

　　一个字：求“稳”。

　　监管层对万能险态度日趋谨慎，再加上结算利率在“资产荒”背景下逐步走低，万能险对保户的吸引力下降。所以“资产驱动型”险企举牌，将难以为继。

　　但正如阳光保险举牌伊利股份一样，自身实力较为雄厚的大中型险企举牌上市公司，或将成为资本市场的一个“新常态”。2016年7月，保险行业总资产已达14.3万亿元。尽管保监会对“重大股票投资”求稳，但对“一般股票投资”呈放开趋势。2014年初，保监会将权益类投资占比提升到30%。2015年中，进一步放开投资蓝筹股票监管比例，将投资单一蓝筹股票的比例上限提升为10%，投资权益类资产达到30%比例上限的，还可进一步增持蓝筹至40%上限。

　　而目前，这一政策空间远未用用足。到今年7月，险资共有1.7万亿权益类投资，理论上，最多还有4万亿险资“炮弹”。

　　当然，这只是一种想象，但比起伊利们的恐慌，对大量需要融资的企业和亿万散户而言，想想也能醉了。