类别：公司研究 机构：长江证券股份有限公司 研究员：马太 日期：2016-12-14

　　报告要点

　　深耕复合肥产业,行业地位领先。

　　公司主营产品覆盖高塔复合肥、硝基复合肥、水溶肥、生物肥、缓控释肥、海藻肥、中微量元素肥、作物专用肥及其他新型复合肥等全品类产品,在全国建设了11个生产基地,现有复合肥产能580万吨。公司产品销量和市场占有率位列行业前茅,“史丹利”牌产品在行业内连续多年销量第一。

　　复合肥市场容量稳中有升,新品种亮点纷呈。

　　农业走向现代化,经济作物种植面积增加,长期看复合肥用量提升。2014年国内复合化率仅为35%,与发达国家相比,提升空间巨大。缓控释肥、水溶肥、有机肥等新型肥料具备不同功用,满足不同作物、不同地区的差异化要求,发展前景美好。中期来看,单质肥价格见底回升,农产品价格持稳向好,国家2017年将继续强化农业供给侧改革,预期农产品价格有望上涨,复合肥行业利空出尽,迎来复苏。种植规模化集中,农业服务要求更高,龙头具备品牌、渠道、服务等多方优势,更适应农业改革,市占率将持续提升。

　　公司竞争优势:营销翘楚,品牌卓越。

　　公司建立有高端研发平台,聘请袁隆平院士等作为公司特聘顾问,与国内外科研院所开展合作和技术交流,开发出不同功能化的复合肥产品,满足全国农户的差异化需要。公司多途径打造和巩固强势品牌,先后签约陈佩斯、范伟、王宝强为产品代言人,与央视和地方电视台紧密合作。“史丹利”、“三安”被认定为中国驰名商标。销售网络遍布全国,发展了2300多家优势突出的一级经销商,并推广“专营专卖”,进一步强化品牌形象和销售渠道。

　　公司发展亮点:积极转型,打造综合性农业服务公司。

　　土地流转加速,新型农业主体壮大,对农业综合服务的需求日益迫切。公司设立农业服务公司,以此为依托成立多家合资公司,以合作或并购的方式整合上下游资源,参股恒基种业,迈入数百亿的种子市场,与美国AgSource等合作,构建农资一体化平台,联合提供全套农业种植服务方案。

　　投资建议:上调至“买入”评级。

　　公司积极导入新产品,创新营销举措,横纵向发力,转型为综合性农业服务商,发展进入新阶段。预计公司2016-2018年EPS 分别为0.48元、0.57元、0.66元,上调评级至“买入”。

　　风险提示: 1. 复合肥市场需求不及预期;2. 向综合农业服务商转型不及预期。

　　鄂尔多斯:硅铁龙头,受益于产品价格上涨

　　类别：公司研究机构：广发证券股份有限公司研究员：巨国贤,赵鑫,徐云飞日期：2016-12-14

　　淘汰落后产能过程中的受益者:由于铁合金(包括硅铁、铬铁、锰铁等)生产属于高能耗产品,工信部自2009年以来开始淘汰落后产能,合计淘汰产能估计在1000万吨以上,公司拥有煤电冶金一体化产业链和全球最大的生产规模,成本优势巨大,并且在能耗、环保等方面也处于绝对领先,将会是硅铁合金行业集中度提升过程中的受益者。

　　依托丰富煤矿资源,拥有明显的竞争优势:公司业务包括服装业务和重化工业务,其中重化工业务是依托鄂尔多斯市当地丰富的煤炭、硅石、石灰石资源,以资源深加工转化提升价值为主线,形成完整的“煤—电—硅铁合金”、"煤-电-氯碱化工”循环经济产业链。由于电力成本决定PVC、硅铁合金的生产成本,在硅铁生产中占据约60%的比例,而公司煤炭、电力、电石都拥有较高自给率,其中电力供应的自给率接近100%,具有明显成本竞争优势。

　　硅铁(锰)价格上涨,公司受益明显:硅铁(锰)主要用于钢铁和镁两个行业,用于冶炼过程中的脱氧剂,是钢铁冶炼中重要的添加剂。其成本主要是电力、硅石、焦炭和铁屑,产品价格受煤炭价格波动影响显著,但公司作为典型的循环产业链经济,拥有较高的煤炭自给率,其成本波动较小将会充分受益产品价格上涨。硅铁价格由10月5250元/吨快速上涨至12月6050元/吨,涨幅达到15%,近一个月价格基本稳定在6050元/吨;硅锰价格同样保持强势,由年初4175元/吨上涨至目前8650元/吨,涨幅翻倍。公司15年生产硅铁132.28万吨、硅锰36.74万吨,其中硅铁占全国产量31%的比例。将会成为硅铁(锰)价格上涨过程中最大的受益者。

　　盈利预测及评级:按照目前铁合金的价格,考虑煤炭等原材料上涨推动成本上涨的影响,我们预计公司16-18年每股收益分别为0.36、0.53、0.68元,给与公司“买入”评级。

　　风险提示:铁合金产品价格下降;其他原材料价格上涨,使得产品毛利率下降;公司定增进度低于预期影响服装业务发展。

　　地尔汉宇:排水泵龙头稳定增长,新业务打开想象空间

　　类别：公司研究机构：西南证券股份有限公司研究员：朱会振日期：2016-12-14

　　投资要点

　　事件:近期,我们对公司进行了调研。排水泵龙头,成本优势明显。公司是专用排水泵供应商,已经成长为家电行业配套排水泵的全球龙头,市场占有率近30%。公司在行业内率先掌握了在家用电器排水泵的生产中采用铝漆包线代替铜漆包线的关键技术并形成了独立自主的专利,由于铜和铝的原材料价格差异,此技术为公司大幅降低了产品的生产成本,极大的增强了公司的竞争力,同时,公司也掌握了应用成本低、质量可靠、制造可行性强的铝线塑封技术,这两大技术为公司降本增效发挥了重要作用,公司毛利率30%以上,净利率超过20%。

　　国内洗碗机市场飞速增长,公司洗涤泵业务迎来机遇。公司自主研发的洗涤循环泵从2013年开始进入市场,经过三年的飞速发展,2015年营收规模达到8700万元,目前方太、惠而浦、三星,都在采用这一产品,公司是方太洗碗机洗涤泵的唯一供货商。16年,受益于技术提升,产品合格率上升,洗涤循环泵毛利率提升至44%左右,随着洗碗机在国内普及率提升,对供应商的批量化供应带来规模经济优势,平均成本下降,盈利能力增强。预计洗涤循环泵将为公司业绩带来新的增长点。

　　水疗马桶进军大健康领域,开启多元主业布局。目前公司正在加速水疗马桶的渠道铺设,由于该产品的特殊性,主要是通过体验式营销进行推广,通过酒店体验、肛肠类专科医院体验为主,可以达到一次渠道铺开带来两次销售的目的,公司今年仍继续加大酒店与医院平台的推广力度以及各区域代理商的开发力度,已经与60家五星级酒店开展合作,同时尝试通过医疗器械、电商、会所或高端养老院等渠道进行推广,全年销售额预计能达到6000万元。

　　盈利预测与投资建议。我们预计2016-2018年EPS分别为1.51元、1.82元、2.11元。申万三级行业-家电零部件2017年平均PE为39倍,考虑公司洗涤循环泵,水疗马桶等新兴业务成长性良好,给予公司40倍PE,对应目标价为72.8元。首次覆盖,给予“增持”评级。

　　风险提示:原材料大幅波动风险,汇率波动风险,新品拓展不利风险。

　　贝因美:行业拐点已现,公司业绩弹性大

　　类别：公司研究机构：广发证券股份有限公司研究员：王永锋日期：2016-12-14

　　新政整合+需求回暖,奶粉行业拐点已现

　　1、奶粉新政促进行业洗牌。10月1日起注册制开始实施,目前处于过渡期,财政部在《跨境电子商务零售进口商品清单》指出18年1月1日起跨境电商进口奶粉必须依法获得产品配方注册证书,预计国内奶粉注册制也将在这之前执行。注册制后一个奶粉工厂只能申请三个品牌,无法申请到注册的小品牌将退出市场,预计市场将从2000多个品牌压缩到500个,将让渡20%左右200亿市场份额。小品牌主要在三线及以下城市销售,作为三四线城市龙头的贝因美将充分受益奶粉新政带来的增量空间。预计第一批注册制名单将于17年一季度出来,将改变行业竞争格局。贝因美4-5个工厂共可以申请14个注册品牌。2、被压抑的二胎的需求在16年下半年出现集中的释放。二胎效应叠加猴宝宝导致今年下半年出生婴儿较多,从医院的数据看同比增速超过50%,通过医院调研,建档数增长率均高于30%,根据计划生育、住院分娩统计和各省出生人口与孕情资料综合研判,2016年出生人口将超过1750万,较2015年增加数量超过100万,行业转好是确定性的预期,可保障3年的行业红利。新生儿对奶粉需求拉动有6个月滞后期,预计16年Q4以及17年的上半年奶粉需求会出现实质性增长。

　　渠道库存改善,公司业绩有望逐季改善

　　渠道库存改善,公司业绩有望逐季改善。公司前三季度业绩逐季下滑,由于去年四季度判断注册制推出时间失误,过早进行渠道授信压货抢占市场份额,加上4月遇到假奶粉事件以及注册制实施前杂牌混战阶段。公司前三季度渠道去库存,目前渠道库存已得到较大改善。Q4公司向经销商推广注册制通过概率最大的品牌,因此预计公司收入四季度环比将略有改善;奶粉经销商目前在注册品牌未明朗前不愿意多进货,预计明年一季度第一批注册制名单披露后将是渠道加库存阶段,同时行业竞争格局将迎来改善。

　　高价原材料库存消耗,毛利率逐渐提高。前三季度公司毛利58.6%,同比增加4.56个PCT。毛利率提高一方面由于金爱+等高端产品占比提高,更重要的是公司高价原材料库存已消耗,今年较低的原材料成本缓解公司成本端压力,预计未来原奶价格缓慢上涨将缓解行业竞争格局,同时我们认为原奶温和上涨对公司盈利能力影响不大。

　　管理层动力充足,拐点时期公司业绩弹性大

　　恒天然收购成本18.2元,员工持股成本11.54元,公司管理层动力充足。同时今年为了抢占市场份额公司保持较高营销费用,并计提了大量应收账款减值准备,导致公司亏损较大,我们认为公司17、18年享受行业制度红利同时业绩弹性较大。预计公司16-18年收入33、40、51亿,增速-27%/21%/27.5%,预计公司16-18年EPS-0.39、0.12、0.24,给予买入评级。

　　风险提示

　　政策执行不达预期;2016年业绩亏损风险,估值水平偏高风险

　　恒瑞医药:仿制药+创新药推动转型,首次覆盖评为买入

　　类别：公司研究机构：高盛高华证券有限责任公司研究员：陈子易,余皪日期：2016-12-14

　　建议理由

　　我们认为恒瑞医药正在转型成为国内创新领军企业,其海外业务日渐扩张且长期前景稳健,得益于以下因素:1)“仿制药+创新药”的业务模式可满足多样化的临床需求;2)创新药/生物药研发实力和丰富的在研药品可受益于中国医药行业业务模式更加注重临床疗效的结构性转变;3)优于同业的净资产回报率/投资现金回报率(2015年是A股医药同业的两倍)和盈利增长的可持续性;4)资本结构有望优化。我们首次覆盖恒瑞医药并评为买入,12个月目标价为人民币54.83元(潜在上行空间17%)。

　　推动因素

　　我们估算2015-18年盈利年均复合增速为22%(而我们覆盖的企业均值为15%,万得行业均值为10%)。我们预计2016-18年间公司盈利增长和利润率提升的主要驱动因素为:1)创新药加速增长,尤其是阿帕替尼(毛利率在90%以上,而2016年公司总体毛利率为86.8%);2)麻醉药(年均复合增速22%)和造影剂(年均复合增速29.5%)等板块逐渐发力;3)更有优势的定价推动高利润率(毛利率在95%以上)的海外销售扩张。此外,我们认为如果生产申请的重新上报和国家食药监局的评审顺利,则恒瑞的19K(PEG-G-CSF)和瑞格列汀(用于治疗糖尿病)有望提振2018年盈利。

　　估值

　　我们的12个月目标价为人民币54.83元,其中采用:1)2020年退出市盈率16.5倍(全球同业2017年预期市盈率);2)2017-20年每股盈利年均复合增速19.3%;3)以8.1%的资本成本将2020年估值贴现回2017年;4)A股估值溢价78%(22家市值在人民币100亿元以上的A股医药同业市盈率均值为29.5倍,而港股同业均值为16.6倍)。