12月的市场演变显示这个冬春季可能有别于以往，我们估计2016年A股市场的两个视角需要关注，一是波动率正常化，二是对商品价格的不确定性要有所考虑。

苏畅 莫尼塔投资首席策略师

随着无风险利率的逐步下降，2015年A股经历了大起大落，中小板指数和创业板指数创新高后回落，上证综指则为突破2007～2008年高点，并且目前运行在年线之下。

临近2015年年末A股市场的走势分外胶着，上证综指维持在3500-3700点之间的区间震荡。以往年底年初往往是A股收益相对丰厚的时期，投资者对这一时期充满寻求收益的期盼，市场近期所讨论的一些可能倾向包括：大小盘风格转换、春季燥动等等。

但12月的市场演变显示这个冬春季可能有别于以往，我们估计2016年A股市场的两个视角需要关注，一是波动率正常化，二是对商品价格的不确定性要有所考虑。

多个市场情绪指标显示A股短期前景并不乐观。

首先A股扩散指标（以深圳A股中上涨的股票占比减去深圳A股中下跌的股票占比为估计）目前处于历史上转折点的水平，如图1所示，往往是市场进入相对弱势调整期的特征。

其次指数的8周扩散指标（标的指数所有成分股中处于各自给定周期的均线上方的标的比例）在其自身均线之下；

三是被全球市场当成全球风险偏好指标之一的苏富比（BID）股价处于低位盘整期。

今年A股的杠杆牛市和场外资金入市推动了上证综指日涨跌幅的标准差超过了2007-2008年从牛市转入熊市的时期，创业板指的日涨跌幅标准差也同步出现了大幅上升和回落，这一波动率水平的指标在5-6月开始明显超出以往正常水平（图2），与今年A股剧烈波动的时点吻合，这一波动率指标自9月下旬开始明显回落，但到目前为止仍然高于历史正常水平。

2015年杠杆泡沫的破裂不太可能在短期内马上重复，并且政府掌握有相当的筹码打压指数的快速上升，包括国家队在救市过程中获得的1万多亿市值股票；包括注册制即将推行，全国人大批准授权后注册制实施已经进入最后工作阶段，估计在注册制实施初期监管机构仍然将管理IPO的数量，和当前的发行规模平稳衔接；也包括债券市场的融资规模也将是巨大的。

据此2016年市场的特征更像是杠杆牛市、泡沫破裂之后的市场波动率正常化的阶段。如果这一猜测是对的，那么2016年上证综指和两小板指数可能出现振幅明显收窄的路径，上证综指的波动区间可能在3000-4200，中小板指和创业板指则不太可能超越2015年的高点。

另一个需要考虑的视角是商品价格。自2014年以来大宗商品价格经历了持续两年多的下降，这也是过去两个一个相对持续的投资主题，不少投资者倾向于认为在联储加息、中国驱动去产能的大背景之下这一主题仍将持续，但如果权衡未来商品价格进一步下跌和上涨的风险，这两者之间的取舍比过去两年恐怕要困难很多。

我们编制的CRB工业金属价格解释模型基于货币价格（美元指数、美国短端利率）、新兴经济体需求（中国M1、新兴经济体工业产出缺口），由于中国的M1出现了连续几个月的大幅上升，基于我们的数量模型给出的CRB工业金属价格指数同比已经出现同比跌幅明显收窄的情况（图3），如果参照历史上经验，工业金属价格同比跌幅收窄的可能性需要关注。从CRB指数水平上来说，这一对于同比的估计意味着在2016年的年初如果看到一段工业金属价格的环比上涨，不要感到吃惊（图4）。

从基本面上来看，这种反弹可能也有两方面的基础，一方面是历史的季节性规律，二是这个四季度中、美等大经济体普遍经历暖冬，四季度经济指标可能会略强于市场预期，对短期的商品价格可能产生一定的影响。从投资捕捉不确定性的角度来看，商品的这种不确定性需要关注。

总而言之，2016的春季市场一方面会类似以往春季躁动时期，流动性相对宽裕，IPO可能处于一段相对空白期（或者是注册制正式实施前的平静期），将有利于题材股；另一方面这个春季恐怕又将表现出不同于以往的市场特征，这种特征来自人民币汇率的贬值、市场波动率的正常化和商品价格的不确定性这样的大环境。