隆基股份：高送转预案彰显管理层信心，重视国内市场组件产能扩张
　　研究机构：申银万国 日期：2014-12-29
　　重大事件：公司近日公布2014年度利润分配及资本公积金转增股本预案，拟向全体股东每10股送红股5股，派发现金股利1元(含税)，同时以资本公积金向全体股东每10股转增15股。
　　高送转预案彰显管理层对未来业绩发展的信心。公司前三季度实现营业收入24.5亿元，同比增长57%；实现归属于上市公司股东的净利润1.89亿元，同比增长357%，虽然国内光伏市场整体装机不达预期，但是公司主要面向日韩台客户以出口业务为主，故业绩表现仍符合预期。本次推出的高送转利润分配方案，彰显了管理层对于未来业绩增长的信心。
　　国内市场是管理层未来经营重心，2GW组件产能扩张是应对表现。美国商务部在12月16日宣布对中国光伏产品的双反终裁结果，近期日本电网公司也强调电网剩余容量不足以支持过快发展的新能源产业，在国际市场需求结构性收缩的背景下，公司与衢州绿色产业集聚区管委会签署投资框架协议，一期通过并购乐叶光伏形成500-800MW组件产能，二期拟新增用地150亩，新建面积约10万平米厂房与房屋配套设施，形成2GW组件产能。通过产能扩张形成规模效应来降低成本，拉动国内市场对于单晶组件的需求。
　　协同效应明显，制造、应用融为一体，衢州规划200MW分布式应用。我们分析在海外市场需求结构性收缩的背景下，国内市场的重要性再次凸显。在双反结果落地和2014年装机规模不达预期的双重刺激下，能源局加大力度再次力推分布式应用是大概率事件。公司抓住这一历史机遇，与衢州管委会约定由衢州市出台鼓励优先使用高效单晶组件的政策，并规划未来5年在衢州完成200MW分布式，起到积极示范作用。
　　维持盈利预测与评级不变：在不考虑增发、限制性股票摊薄股本的情况下，预计公司14-16年EPS分别为0.51元、0.78元和1.03元，2014-2016年复合增长率42%，维持“买入“评级，维持25元目标价。


　　太龙药业：内部整合稳步推进，品种收购再下一城
　　研究机构：宏源证券 日期：2014-12-29
　　报告摘要：
　　设立子公司，低效资产有望盘活，业务板块得到优化。此次内部整合主要涉及公司大输液资产，一方面，公司拟通过前期成立的子公司收购生产大输液产品的分公司河洛制药厂。此外，公司拟以其位于郑州高新区冬青街8 号的原大输液生产车间的土地、房屋及设备合计8000 万元出资，设立全资子公司。
　　近些年轻质量，重价格的招标模式导致大输液行业盈利能力下降，同时新版GMP 认证增加经营成本，这些导致公司大输液业务盈利能力有所下降。通过设立子公司，内部低效的资产有望盘活，有利于公司采取更加灵活多样的方式进行资产的后续经营和管理，也有助于公司盈利能力的提升。
　　收购儿科独家产品，儿科产品线进一步充实。公司拟与江西施美制药有限公司签订技术转让合同，以2550 万元受让小儿复方鸡内金咀嚼片药品的生产技术、新药证书及其相关专利。小儿复方鸡内金咀嚼片为江西施美制药独家产品，属于OTC 甲类产品，主要用于小儿因脾胃不和引起的食积胀满，饮食停滞，呕吐泄泻。
　　小儿鸡内金系列主要包括散剂和咀嚼片两种，其中散剂市场份额最大，但散剂生产厂家超过10 家，竞争较为激烈。从近期中标价格来看，散剂(2gx12袋)价格在13元左右，而咀嚼片(1.2g x12片)价格34元左右，咀嚼片具有明显价格优势。
　　目前公司儿科产品线主要包括小儿清热止咳口服液和国家药监局批准的独家儿童专用双黄连口服液等感冒类品种，此次收购小儿复方鸡内金咀嚼片后不仅增加了新品种，同时进入儿童消化类领域，儿科产品线得到丰富和完善。当前，新药研发审批周期较长，且儿童药研发难度更大，相比自主研发途径，收购方式更为快捷高效。综合研发成本和品种情况，我们认为该品种的收购价格合理。未来，凭借公司在otc领域多年的营销经验及较强的营销团队，该品种有望与现有儿科产品发挥协同效应，成为公司儿科领域新的盈利增长点。
　　盈利预测和评级。公司作为otc领域的品牌企业，随着内部营销和管理整合的不断落地，内生业务的盈利能力有望不断提升，同时外延业务也值得期待。考虑到GSP认证影响，我们略微下调14年盈利预测，预计公司14年-16年的EPS分别为0.07、0.22和0.28元，对应的PE分别为98、32和26倍，12个月目标价10元，对应15年PE为45倍，维持买入评级。


　　金力泰：控股下游型材公司，拓展建筑涂料市场
　　研究机构：国泰君安 日期：2014-12-29
　　事件：
　　公司12月27日公告，拟用1999.2万元对上海阿德勒新材料科技增资扩股，公司将持有上海阿德勒51%股权；上海阿德勒将出资2550万元收购浙江阿德勒门窗型材的业务和部分资产。上海阿德勒将主要经营节能环保建筑材料，并与金力泰的涂料业务形成协同效应。上海阿德勒承诺2015-2019税后净利润不低于800万元、1400万元、2000万元、2600万元、3000万元。
　　评论：
　　2015年新一轮产销增长。继11月公告拟成立汽车涂料合资公司后，公司继续向建筑涂料领域拓展，增资控股门窗型材公司。我们维持公司涂料产品2015年将开启新一轮产销增长的判断，维持2014-2016年EPS 为0.30元、0.42元、0.48元，增速3.4%、40%、14%。维持目标价14.3。
　　下游延伸，节能环保建材大有可为。建筑型材和板材可视为建筑涂料的下游，增资扩股后的上海阿德勒将主营新型共挤型材及幕墙板材等建筑材料。门窗节能是建筑节能的重要环节，受节能环保政策推动，根据住建部规划，2015年起，节能保温门窗的市占率要达到65%以上，此外还有老门窗改造市场，我们认为节能门窗市场是蓝海市场，市场容量大、持续性强。
　　协同效应，加速拓展建筑涂料市场。建筑涂料市场广阔，增速高：2012年国内建筑涂料产量480万吨，占涂料总产量的37.8%，同比增幅28%。
　　金力泰目前主营汽车阴极电泳漆和汽车面漆，我们认为增资控股上海阿德勒后将加速公司在建筑涂料市场的拓展：阿德勒在建筑材料市场有丰富的推广经验和客户网络，其型材和板材产品表面使用金力泰的涂料产品，双方合作后将有助于提升金力泰建筑涂料产品的市场影响力和市场份额。
　　风险提示：增资整合失败；公司涂料下游拓展缓慢。


　　双象股份：超纤放量可期，PMMA有望扭亏
　　研究机构：海通证券 日期：2014-12-29
　　1. 超纤革业务国内领先，具有先发优势：公司在超纤革业务上具有先天优势，主要集中于两点。其一，公司产业链完整，是国内唯一一家同时具备超细纤维超真皮革、PU 合成革和PVC 人造革生产能力的企业。产品覆盖面极广，不同型号和规格多达上千种。其二，目前整个市场生产销售超纤革的企业较少，公司处于整个行业的前列，占据较大的市场份额，具有一定的先发优势。
　　2. 超纤革对真皮替代作用强，趋势明显：超纤是超细纤维PU 合成革的简称，PU 是聚氨酯，PU 皮就是聚氨酯成份的表皮。主要工艺可以简单总结为五大步骤。第一步，通过梳理针刺将超细纤维制成三维结构网络的无纺布；第二步，将无纺布经过湿法加工；第三步，PU 树脂含浸；第四步，再经过碱减量处理；第五步，磨皮染整。经过这五步最终制成超细纤维皮革。超细纤维超真皮革以聚氨酯为涂层，具有聚氨酯微孔网状表面结构和束状内部结构，真正实现了模拟天然皮革的结构形态，不但具有与天然皮革相似的外观和触感，而且在强度、舒适性、透气透湿性、耐化学性、抗皱性、耐磨性、可加工适应性以及质量均一性诸方面优于天然皮革，是替代天然皮革的最佳产品。超纤的应用范围十分广泛。相较于真皮，超纤拥有更为稳定的表层以及更加优越的物性。应用范围包括服装、家具、各种饰物、皮包、汽车内饰座椅以及电子产品外套等等。
　　随着制作工艺以及技术的不断发展，人造超纤革在防水性、防霉变性等方面已然超越了天然皮革。而天然皮革又有真皮资源稀缺以及生产污染大等缺点。因此，人造革替代天然皮革已成为未来市场的主流趋势。在此趋势下，公司未来业绩放量可期。
　　3. 超纤革供应汽车、体育用品等产业，前景广阔：公司目前所生产的超纤革已对汽车、足球、球鞋等领域供货。所涉及的产业主题未来发展前景广阔。第一，“汽车后”主题概念。汽车内饰部件主要包括汽车座椅、手把套、地毯等。首先，就整车而言超纤革可用于装饰之处甚多，公司未来业绩弹性收益大；其次，随着家用车的普及，汽车销量的逐渐提高会不断提升车内装饰需求。第二，体育产业主题概念。国务院印发了《关于加快发展体育产业促进体育消费的若干意见》，力争到2025年，体育产业总规模可以超过5万亿元。整个体育产业未来规模巨大，而超纤革也正是未来球类、球鞋等体育用品主流的使用材料，公司业绩增厚空间十分可观。
　　4. PMMA 业务仍处于试生产阶段，未来盈利可期：虽然公司PMMA 项目在2014年上半年报告期内有营业收入，但仍处于试生产阶段。主要是由于PMMA 项目涉及到使用化工原材料，政府验收要求较高。而公司尚未取得政府正式竣工验收批文，因此无法正式投产。公司PMMA 业务在未来有望扭亏为盈。第一，PMMA 的生产在设备以及工艺技术等方面的要求极高，在突破暂时的瓶颈期后，未来毛利提升预期强；第二，原材料MMA 主要依赖国外进口，商务部正在对MMA 进口实施反倾销调查，若最终成立，则会拉动PMMA 价格，利好公司PMMA 业务毛利率，增厚业绩可期。
　　5. 盈利预测：公司三大优势：第一，超纤革业务国内领先，具有先发优势；第二，超纤革对真皮替代作用强，趋势较为明显，未来业绩有望放量；第三，PMMA 业务未来扭亏为盈可期。预计公司14-16年EPS 分别为0.09元、0.19元和0.24元，参照同行业中天龙集团、新开源2015年PE 一致预期为72.03倍和67.07倍。并且，考虑到公司明年超纤革业务可能放量以及PMMA 业务有望扭亏为盈，因此我们给予公司2015年71倍的动态PE，目标价为13.49元。首次给予“增持”评级。
　　6. 主要风险：毛利率下降风险，PMMA 业务持续大幅亏损风险，原材料价格波动风险，募投项目未达预期目标风险。


　　兴业银行：不是激进，而是激情和创意的结合
　　研究机构：申银万国 日期：2014-12-29
　　投资要点：
　　兴业银行是福建省金融企业的龙头，将受益于海西自贸区的建设以及福建省未来几年经济的高速发展。2014年12月国务院常务会议决定在广东、天津、福建再设三个自由贸易园区。自贸区的建设将成为福建经济发展最重要的推手。据媒体报道，福建已向国务院上报3520个项目清单，涉及投资总额约7万亿元。兴业银行已经陆续直接或间接成为全牌照经营的金融机构。未来在混业经营、分业管理的大趋势下，有望进一步加强其保险和证券等领域资源整合，为福建经济和企业提供多元化的融资服务。
　　作为福建省最重要的金融企业，有望成为地方金融企业混改实施的标杆。考虑到公司在股权结构上已经基本实现多元化。短期国资降低持股，引入战略投资者的可能性较低。公司高于同业盈利能力以及大股东相对较低的持股比例对产业资本的吸引力很大。未来兴业银行的混合所有制改革有望以产业资本从二级市场增持，实施员工持股计划或其他混改方式来实现。
　　资产证券化逐步放开，兴业借助其渠道、产品、数据和风控优势有望成为最大的受益者。信贷资产证券化的监管由审批制改为备案制。相当于相同资本消耗下，公司可以进行14倍的规模扩张并出表。1)兴业在同业资源和产品创新上的优势无可替代，将为兴业提供广阔的产品资源和销售渠道；2)兴业在风控上审慎的态度，使得潜在风险可控。充足的拨备也为未来可持续发展增加安全垫；3)此外，通过科技输出、建立灾备中心、进行数据托管，兴业已经积累了领先同业的大数据优势。公司计划加大IT上的投入，远超过其他上市银行的投入力度。这将为大数据挖掘和运用奠定先发优势，将有利于提升风控水平和个性化营销能力。
　　银银平台签约机构数量在过去两年的快速累积，传统优势领域将进入收入贡献的加速期。随着消费习惯由线下向线上和移动端的逐步转移，未来互联网新兴渠道将成为最重要的零售消费渠道之一，零售银行的竞争格局将被重塑。公司成立了互联网金融委员会，从战略层面加大投入，加强与互联网公司的全面合作，并借助银银平台的资源和渠道优势拓展新兴销售渠道，未来有望在零售领域脱颖而出。
　　短期同业监管无忧，资产证券化逐步放开，兴业借助其渠道、产品、数据和风控优势有望成为最大的受益者。海西自贸区的建设以及福建省未来经济的快速发展也将帮助公司未来实现业绩的较快增长。作为福建省金融企业混改的标杆，有望在股权结构多元化和多牌照金融平台的道路上继续推进改革。重申买入评级，维持盈利预测。预计14/15/16年净利润增速13.5%/8.1%/10.1%，对应14/15/16年PB估值1.16/0.99/0.86倍，PE估值5.9/5.5/5.1倍。估值水平相较行业平均仍有7%左右的折价，估值修复空间较大。将兴业银行纳入2015年首推组合，考虑到高于同业的盈利能力，未来一年仍有50%以上的估值修复空间。


　　中洲控股：资源优质，未来可期
　　研究机构：中银国际 日期：2014-12-29
　　中洲控股是深圳的房地产开发商，存量项目资源优质且拿地成本较低，未来三年销售目标复合增长50%，而笋岗物流等旧改项目也有较大的增值空间。
　　公司11月发布定增方案，大股东中洲地产现金认购彰显对上市公司信心；而大股东也做了解决集团同业竞争问题的承诺，后续预计继续注入资产。公司今年经营状况改善，土地储备大幅提升。我们预测公司2014-16年的每股收益分别为0.93元、1.38元、1.77元，给予16.96元的目标价，相当于20%的2015年NAV折价和12.3倍的2015年市盈率，首次评级为买入。
　　支撑评级的要点
　　深圳国企改制先驱。公司前身深长城原为深圳国资下属公司，通过国企改制于13年6月大股东易主为中洲地产，目前民企联泰集团与深圳国资下属远致投资分列公司二三大股东。
　　新股东带来新气象，销售目标三年复合增长率设为50%。新股东入驻之后，经营态度转为积极，进行“快周转”转型，提出三年销售额复合增长50%的目标，销售现金流显示，14年前9月同比增长74.1%；14年公司通过收购和股东注入等方式扩张，目前土储面积已达326万平米。
　　大股东现金定增，彰显对未来信心。中洲地产承诺5年内提出同业竞争解决方案，大股东资产包括二级开发、旅游项目和股权投资项目等，可注入资源丰富。11月公司发布定增预案，由大股东全额现金认购，认购后持股比例将由28.81%升至47.82%，显示大股东对上市公司的充分信心。
　　土储成本较低，潜在资产增值空间可观。公司原先土地储备中大多拿地较早，成本低且毛利率较高；笋岗物流项目已纳入城市更新改造名录，只等规划批复；公司在城中心区的圣廷苑酒店等资产升值空间亦可观。
　　评级面临的主要风险
　　房地产销售低迷；定增实施进度缓慢。
　　估值
　　我们估算公司14年末NAV达到99.1亿元(不含酒店等经营性物业重估)，我们预测2014-16年的每股收益分别为0.93元、1.38元、1.77元，给予16.96元的目标价，相当于20%的2015年NAV折价和12.3倍的2015年市盈率。
　　公司资源优质，14年以来经营面貌变化显著，周转速度加快，大股东现金参与增发支持态度鲜明，且历史持股成本偏高，首次评级为买入。


　　亿利达：中标广州轨交项目，建筑通风业务大迈进
　　研究机构：国泰君安 日期：2014-12-29
　　事件：
　　维持盈利预测，目标价18.39元，重申“增持”评级
　　我们维持公司2014-16年EPS0.33/0.53/0.73元不变，维持18.39元目标价，该目标价亦对应2015年总体35xPE估值。我们重申“增持”评级。
　　事件：公司中报广州轨交3886万元通风系统采购项目
　　公司公告于2014年12月25日收到广州公共资源交易中心发来的招标人广州市地下铁道总公司关于“广州市轨道交通七号线一期、十四号线一期及知识城支线工程通风空调系统风系统设备采购项目”的《中标通知书》，确认公司为中标单位，中标金额为人民币38，862，506元。
　　影响：对2015、2016年业绩构成正面影响
　　公司2013年度经审计的营业总收入为6.6亿元，其中建筑通风机营业收入9，731万元，该项目合同金额占公司2013年度经审计的营业总收入的5.86%，占公司2013年度经审计的建筑通风机营业总收入的39.93%。我们估计该订单的盈利能力略好于公司原有建筑通风业务，毛利率30-35%，净利润率10-13%。根据公告，七号线一期及十四号线一起工程项目预计分别在2015年和2016年完成交付，因此预计该订单将在2015、2016年确认60%和40%，贡献EPS分别为0.01元/0.007元。
　　判断：建筑通风业务的里程碑事件，意义远大于其对于EPS的影响
　　我们指出公司依托在风机领域的实力、电机领域的突破以及未来可能进行的外延式扩展，将成为跨行业节能风机市场整合者。公司的主要业务领域一直集中于中央空调风机，建筑通风业务在2013年的收入占比不足15%，但是随着公司募投项目建成投产，建筑通风亦将成为公司未来的重要增长点。在建筑通风市场中，优秀工程案例对大型工程项目招标打分有非常重要的作用，本次中标广州轨交项目，对后续公司获得更多大型建筑通风工程订单有重要积极作用。
　　2015年公司将迎来EC电机业务和建筑通风业务的双重推动
　　亿利达未来的发展不会局限在中央空调行业。在中国市场，亿利达风机已初具规模优势并逐步与竞争对手拉开差距，新增成本明显优势的节能电机，将在家用空调、净化通风、冷冻冷链等领域跨行业整合风机市场。在国际市场，亿利达凭借中国作为制造业大国的成本和需求优势，未来有机会比肩EBM-papst等国际巨头。
　　风险：客户认证变化风险；核心专利技术泄密风险


　　利德曼：产品线快速扩张，未来成长有望加速
　　研究机构：齐鲁证券 日期：2014-12-29
　　投资要点
　　相比A股其他体外诊断公司，利德曼的核心看点即在于其通过内部研发、外部整合等多种方式扩展产品线：1、早期发展阶段，利德曼着重通过内部研发完善了生化试剂产品线并尝试进入了化学发光分析领域；2、当前发展阶段，公司更多通过代理合作、并购整合等方式进一步强化了生化试剂、化学发光产品优势，并进入了POCT-分子诊断领域。我们认为，公司产品线拓展思路清晰，既注重强化现有产品线、获取利润，同时也注重为未来长期发展布局。
　　从具体业务来看，公司目前正处于原有业务(生化试剂)内生发展相对平稳的时点，其未来发展一方面取决于持续并购的进展，另一方面也取决于新业务能否真正破局。我们认为，公司新业务(化学发光、POCT-分子诊断)稳打稳扎，值得期待。
　　生化试剂：强强联合，外延并购驱动成长。生化试剂为公司主导业务，13年收入2.93亿，占比85%，但增长有所放缓。今年下半年，公司收购德赛公司(同样主营生化试剂)，一方面增厚了表观利润，另一方面更是在产品、渠道等多领域加强了公司生化试剂的整体竞争优势。
　　化学发光免疫诊断产品：双拳出击，等待破局。化学发光免疫诊断产品市场规模大(约100亿)、增速快(超过30%)、国产化率低(不足10%)，为国内体外诊断厂商下一个必争要地。公司自产产品、代理IDS产品产品特性、市场定位互补，双拳出击，期待未来成功破局。
　　POCT-分子诊断产品：为未来布局。英格曼POCT-分子诊断产品相比传统分子诊断产品具有操作简便、污染少、对环境要求低、检测速度快等系列优势，公司与英格曼设立合资公司，成功获得该产品独家代理权，为未来长期发展布局。
　　由于去年底公司总部基地(X53)项目大量在建工程转固(带来产品毛利率下降、管理费用率上升、财务费用率上升)、以及营销渠道整合(收入增长放缓)等原因，今年公司业绩表现相对一般。我们认为，在建工程转固为一次性影响因素，营销渠道整合目前也已逐步收效，辅以德赛并表因素，公司未来短期内业绩增长较为确定。长期而言，随着化学发光产品销售破局、POCT-分子诊断产品最终上市，公司有望进入持续发展的新阶段。
　　盈利预测：不考虑德赛公司收入贡献，公司现有业务2014-2016年主营业务收入分别为3.79亿、4.18亿、4.59亿，2014-2016年净利润分别为0.93亿、1.06亿、1.21亿。同时德赛公司15、16年业绩贡献按承诺值假设为0.44亿、0.49亿，则公司14-16年合计净利润分别为0.93亿，1.50亿，1.70亿，同比分别增长-16%、61%、13%。公司2014、2015、2016年EPS分别为0.59元、0.95元、1.08元。给予公司15年36-40倍估值，一年期合理股价为34.20-38.00元。首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：德赛公司整合进展低于预期；持续并购低于预期；化学发光产品销售低于预期。


　　杰瑞股份：逆周期入股百勤共成长，低估值加上行业筑底提供安全边际
　　研究机构：中银国际 日期：2014-12-29
　　事项：
　　杰瑞股份(002353.CH/人民币32.23，买入)全资子公司杰瑞国际(香港)有限公司拟参与百勤油服(2178.HK/港币1.33，卖出)的配股，公司拟以0.98港元/股认购百勤油服113.87万股配股并包销最高5，800万股未被认购的股份，投资总额预计不超过4，700万元人民币。目前公司持有百勤油服股票797.10万股(持股比例0.74%)，参与配股完成后，公司持有百勤油服股权比例存在超过5%的可能，但不超过5.5%，按相关交易所规定予以公告。
　　观点：
　　1、入股百勤油服，主要旨在完井服务领域互相合作。从财务投资角度，百勤油服作为与安东Anton、华油SPT齐名的国内油服企业，目前市净率估值低于1倍，持有百勤股权具有安全边际。从油服产业角度，百勤在涡轮钻井服务和完井服务领域具备丰富的经验业绩，与现有杰瑞能服公司的泵送服务、连续油管服务及完井工具服务相呼应，入股百勤后，杰瑞有望分享到百勤油服特色的钻井服务和完井服务技术和经验。
　　2、油服行业景气度下行风险有限。国际油价下跌是继国内石油系统内反腐后的又一压制油服行业景气度回升的核心因素，目前油价已经跌至页岩油和深海石油开采企业的盈亏平衡点，短期企稳，中长期有望回升至页岩油和深海石油开发的边际成本70-80美金，国内主要油企的勘探开发资本支出在去年低基数的基础上有望实现持平或小幅增长。
　　3、杰瑞2015年固压设备订单同比下滑可能性小，前期铺垫的市场开拓和人才引进有望在2015年发挥作用。据调研，2015年两桶油的页岩气水平井压裂施工井数从今年的100口以内增加至300余口，在勘探开发资本开支持稳的情况下，页岩气水平井完井高峰的到来提高现有大型压裂机组的利用率，同时对部分井下作业公司的压裂车组构成新的需求，预计在谈的压裂车组数量至少与2014年相当。公司2014年海外市场的布局有望收获海外设备大单，引进高端油服人才后，能服公司在国内外的获取订单能力有望得到加强。
　　4、低估值加上行业筑底提供安全边际，加上市场风格的切换，维持杰瑞股份买入评级。公司目前2014年的市盈率估值在22.5倍，处于公司估值历史底部和油服行业乃至机械行业估值低点，公司经营层面也存在海外市场布局和能服人才和能力建设收获期，入股百勤有望提升自身在完井服务领域的竞争实力，公司股价已具有安全边际，加上海外经济数据乐观，国内货币环境趋于宽松，权益市场风格有望切换到低估值成长股，我们维持杰瑞股份买入评级，目标价47.00元。
　　风险提示：国际油价低位运行对国内外油服行业的负面影响超预期，海外政治因素导致海外市场拓展进度低于预期。


　　探路者：1.5亿增资图途取得20%股权，向“户外旅行综合服务平台”转型坚定推进
　　研究机构：银河证券 日期：2014-12-29
　　核心观点：
　　公司今日发布公告，探路者与图途原有股东协议约定对通过增资扩股的方式分两次对图途增资1.5亿元(第一次增资5，000万，第二次增资1亿)，取得增资后图途的20%股权。暂定图途估值为6亿元(不含本次投资金额)，以图途及其股东承诺的2015年--2017年经营业绩目标能够完成为基础，三年营业收入分别为6亿、9.6亿、14.4亿(同比增114%、60%、50%)，毛利分别为2.1亿、3.36亿、5.04亿，净利润为2015、2016年>0，2017年达到1.4亿元。
　　图途“线下大店+旅行服务”模式驱动盈利增长。成立于2007年的图途，总部设在福建厦门。2013年收入1.54亿，净利润91万元，净资产1503万元。2014年预计实现销售收入2.8亿元左右(同比增82%)，净利润54万元左右(同比降41%)。图途目前代理200多个知名户外品牌，已在全国三十多个省市开设了700多家门店，包括十几家1000平米以上的大型体验店。同时在2013年初设立了全资子公司图途(厦门)旅行社有限公司，依托于线下门店会员的资源开展旅行服务，构建“线下大店+旅行服务”的盈利模式。我们认为图途未来的收入驱动主要在于线下1000平以上大型体验店的大规模扩张(2015年北上广大店相继开业)和线上旅行平台的快速发展。
　　探路者本次增资图途旨在推进“户外旅行综合服务平台”的布局。
　　1、深化双方线上线下的资源共享。依托于图途线下大型体验店、探路者品牌门店的会员资源为绿野网、图途旅行引导流量，图途旅行目前已开设云南大理和内蒙古两条户外旅行线路，2014年图途户外旅行业务收入已达1，000万元左右，出行人次约2，000人/次，其中70%的出行人群来源于图途线下店铺会员(通过举办门店会员推介会、分享会等方式将门店会员有效转化为旅行客户)。2、有利于探路者垂直电商平台和线下体验店的建设。图途在多品牌、多品类户外品牌经营和大型体验店的管理运营方面有很强的资源优势，可以为探路者建设垂直电商平台的战略的推进提供专业化的服务支持。3、有利于双方线下店铺资源的互补。
　　图途以户外多品店模式见长，而探路者渠道以单一品牌专卖店为主，双方的线下资源有一定的差异性，本次投资有利于弥补探路者现有渠道模式的短板。
　　投资建议：维持推荐评级。我们预计2014年、2015年收入规模17.34亿、19.94亿、同比增20%、15%，净利润分别为3.04亿、3.49亿、同比增22%、15%，当前股价对应PE为30倍、26倍；考虑到公司在户外细分行业中龙头地位、向“户外旅行综合服务平台”转型的坚定推进，以及借2015年7月北京确定为2022年冬奥会东道主之机，以冰雪为突破口，在冰雪赛事运营、装备等领域谋求发展等，维持对公司推荐评级。