事件

　　今日，利源精制发布公告称，公司拟以不低于19.32元/股的价格，向不超过10名投资者发行不超过1.56亿股，融资不超过30亿用于“轨道车辆制造及铝型材深加工建设项目”。

　　评论

　　项目将形成1000辆/年的轨道车辆制造产能。公司拟通过全资子公司天津利源轨道车辆制造有限公司进行实施轨道车辆制造及铝型材深加工建设项目。项目建成后，公司将形成动车组400辆/年、铝合金城轨地铁400辆/年、不锈钢城轨地铁200辆/年的轨道车辆制造能力，同时新增铝型材深加工产品5万吨/年的生产能力，将形成公司的高端装备制造能力和进一步提升公司材料深加工水平。

　　项目总投资达42.3亿元，需引进大量先进设备。其中，轨道车辆制造系统包括车体车间、涂装车间、组装车间、调试车间、转向架车间、备料车间、物流中心等；铝合金深加工系统包括电子产品加工车间、轿车零部件加工车间、太阳能产品深加工车间、铝型材门窗加工车间等；新增产品所需的1193台套生产工艺设备包括轨道车辆制造所需工艺技术装备979台套和铝型材深加工所需工艺技术装备214台套。

　　全球轨交车辆行业发展空间很大。预计，未来30年，我国城际客运系统所需城际动车组约为30000~45000辆，我国年均需求城际动车组为 1000~1500辆左右。2016~2020年之间，预计我国城市轨道里程数约新增6229公里，保有量将增加37374辆，年均需求量为7475辆左右；预计未来几年，中东市场将有十几个项目近1900多辆车，南美市场大约十几个项目近1000多辆，以及南亚及东南亚市场、北美、中亚和非洲市场等 3000至4000辆的车辆需求，海外市场平均每年招标2000至2500辆。

　　三井物产提供技术来源与市场两重保障：此次募集资金投资项目由公司与日本三井物产金属共同实施完成。三井物产金属与公司签署了《轨道交通制造项目协议书》。公司负责提供轨道车辆制造所需土地、工厂设备等的投资；三井物产金属负责提供日本轨道车辆制造技术人员，以及轨道车辆制造技术、设计、自动化系统等技术信息，同时负责整车的销售工作。

　　项目的实施具有战略意义。轨道车辆制造及铝型材深加工建设项目的实施，可以衔接公司现有轨道车辆材料深加工项目，实现项目效益最大化，有望提升轨交材料在收入中的比重；项目具有良好的市场发展前景和经济效益（经测算，本项目财务内部收益率（税后）为16.33%,项目增量投资回收期（税后）为8.79 年）；有利于延伸现有产品的产业链，扩大现有产品规模，提高产品市场占有率，有利于进一步提高公司的核心竞争力和可持续发展能力。

　　投资建议

　　公司预计2014年公司业绩的增速将介于30%至50%之间。

　　我们预计公司2014、2015年的业绩为0.83、1.09元，PE分别为27和21倍，业绩分别增长33%和31%。

　　业绩增长动力有：一是，公司产能释放；二是轨交、汽车轻量化、石化、电力等对铝型材的需求增长；三是公司积极推进产品结构的升级，深加工、高毛利产品比例提升。维持“买入”评级。

　　风险提示

　　铝加工行业竞争加剧；客户开拓风险；公司产能释放不及预期风险。进入到轨交车辆制造领域，影响公司与北车合作风险。非公开增发审批风险。轨道车辆制造项目的技术风险等。（）

　　1）PPP+产业基金完美结合。公司出资承接工程，水务公司出项目，产业基金出钱是非常完美的组合。 PPP 的核心思想就是公私合营，鼓励政府与社会资本合作模式，发展混合所有制经济，其重心将从对企业的监管转向对资本的监管。此次水务公司和基金及巴安水务的合资合作，在贵州省推行混合所有制经济模式，最终实现贵州水务产业的上市。

　　2）产业基金解决资金瓶颈。产业基金作为产业资本汇聚的平台，集合了银行、政府、上市公司等强大的社会资本。董事长张春霖做为基金的最大出资人，通过基金模式一来加杠杆可以解决资金问题，二来大股东参与可以吸引更多社会资本，三来大股东虽然是单一最大出资人，但基金在股份公司里面不是大股东，不构成关联交易，也解决了关联交易。

　　3）本次参与贡献的直接投资收益不大，但带来的项目工程收益增厚约为年均 156%-312%（按 13 年收益）。按照未来三年目标 100 万吨的供水量，考虑到改造项目多，单位投资按照 2000-3000 元计算，项目总投资 20-30亿，按照 15%-20%的利润率，未来三年的工程项目利润达到 3-6 亿元，平均增厚 156%-312%，将成为公司主要的业绩贡献点。同时，按照 10%的股份估算未来三年的业绩贡献分别为 963 万、1541 万、1927 万；假设新增的工程利润贡献为 6000 万、9000 万、1.5 亿（按总贡献 3 亿，2:3:5分配），两项累计，15、16 的 EPS 分别为 0.69 元、1.01 元。

　　我们维持公司“买入”评级， 预计 14、 15、 16 年 EPS 分别为 0.34 元， 0.69元和 1.01 元，给予 15 年 40 倍 PE，目标价 27.6 元。目前创业板调整，正好是一个买入的时机。强烈推荐买入。

　　风险提示：BT 应收账款收款风险。

　　公司拟以发行股份与支付现金方式收购运泰利100%股权。公司拟通过向全体股东发行股份与现金支付方式购买运泰利100%股权，其中发行股份 161,765,831股，支付现金3,440万元；对运泰利公司的交易作价为17.2亿元，根据业绩承诺，收购相当于2015年13.23倍市盈率。

　　公司拟配套融资4.8亿元：公司拟通过非公开增发配套融资4.8亿元，其中，深圳藏金壹号、沃尔核材、华夏人寿分别认购2亿、1.8亿和1亿元。

　　近期持续在电池领域实施并购整合：继投资星源材质之后，公司11月收购江苏华盛80%股权，12月获得深圳沃特玛公司11.11%股权；星源材质、江苏华盛分别是锂电池隔膜、锂电池电解液添加剂的优秀企业，沃特玛是磷酸铁锂电池行业龙头之一，均在国内产业链中有较强的影响力。

　　立足核心产品进行并购与战略投资，在电池与储能的材料、配套产业的竞争力跨越提升。公司有较先进的企业文化与管理体系，优秀的并购整合水平是公司的核心竞争力之一；通过在电池产业链核心产品与检测及自动化装备等配套产业的整合，公司在该领域的综合竞争力再上台阶。公司管理层对上市公司的控制力也有所加强。

　　评级面临的主要风险

　　并购企业的整合情况低于预期。

　　估值

　　提高目标价为20.1元。预计公司2014-2016年摊薄后每股收益分别为0.37、0.61和0.82元（考虑增发），基于2015年33倍市盈率，维持买入评级，目标价由15.00元提高到20.10元。

　　自主研发技术的核心，在于除尘、脱硫技术协同。1）除尘环节，通过改造电源、增加低低温省煤器，使得烟气颗粒物浓度降低到30mg/m3以下；2）脱硫环节，增加一层喷淋，将原有的旋汇耦合技术由一代提升到二代，以自主研发的管束式除尘除雾器，取代原有的除雾器，使得烟气 SO2、颗粒物浓度均达到燃机标准，且显着缓解“石膏雨”现象；3）脱硝环节，增加一层催化剂。

　　技术优势在于显着降低运行成本。对比市场上相对常见的湿式静电除尘改造，公司的上述改造工艺运营成本更低，主要是新增的人工、电耗、废液处理等成本较少。

　　处理效果稳定，火电超净排放改造大趋势下，市场份额有望提升。1）改造后的 3 号机组，排放烟气中烟尘、SO2、NOX 浓度分别为3.3~3.9mg/m3、10~12mg/m3、25~26mg/m3，低于燃气机组烟气排放限值； 2）根据《煤电节能减排升级与改造行动计划（2014-2020年）》，2020 年前，东部机组要完成超净排放改造，若按 120 元/千瓦改造成本估算，东部机组 3~4 亿千瓦对应市场空间约在 400亿元；3）火电脱硫脱硝新建市场集中度较高，截至 2013 年底，前 10 家脱硫、脱硝工程商合计市占率分别为 62%、65%，而国电清新市占率为 2%、1%，考虑到公司新技术实力，在超净排放市场上的份额有望高于脱硫脱硝新建市场。

　　估值建议

　　维持中性评级， 调高 2015 年 EPS 7%至 0.9 元，对应利润增速 69%；调高目标价 24%至 31 元， 对应 35 倍 2015e PE. 考虑到公司超净排放改造技术运行成本优势突出， 2015 年有望获取超预期的订单。此外，中央经济工作会后，火电超净排放改造提速的预期升温，结合公司自身成长性，给予 2015 年目标 PE35 倍，目标价 31 元。

　　风险

　　新技术的市场推广风险；现金回款风险；系统性风险。

　　东方航空（600115）原油价格持续下跌将直接使公司营业成本下降，而2015年亚洲最大的迪士尼项目--上海迪士尼一期项目预计将於国庆节开业，预计2016年参观人数将达到1500万人次，随着园区运营成熟以及後续两期项目的陆续开发，客流量还有巨大上升空间，以上海为航空枢纽的东方航空将是最为受益的航空公司。

　　公司未来看点主要有：第一，航油成本大约占到东航营业成本的40%，过去几年原油价格基本稳定在110美元/桶附近，但近期原油价格暴跌使得航空煤油价格迅速下降，有利提高航空公司的盈利能力。按照去年四季度航油支出约70亿元 （全年实际支出约307亿元）计算，且考虑燃油附加费同步下滑的影响，预计油价下跌增厚利润约9亿元。对於2015年原油价格走势，市场普遍预计将继续下跌并且预计跌幅可能扩大，预计全年均价在70美元/桶附近，同比下降约3成，一并考虑燃油附加费下滑，预估航油成本下降至少增厚公司业绩36亿元。第二，迪士尼乐园 （一期）预计2015年国庆节开门营业，预计2015年4Q参观人数达到400万人次，预计2016年参观人数将达到1500万人次，按照外来客流占 1/3的比重计算，将新增乘客1000万人次，增量约10%。随着园区运营成熟以及後续两期项目的陆续开发，客流量还有巨大上升空间。在三大航中，东方航空的枢纽中心恰在上海，是最为受益的航空公司。第三，从长远看，上海自贸区建设对提升上海两大机场航空枢纽价值意义重大，东方航空将直接分享这一巨大的市场前景。

　　预估公司2014年和2015年可分别实现净利润23.02亿元和51.68亿元。

　　中国重工（601989）石油价格下滑冲击海工装备业务，中国南海战略将是重要支撑。随着近期国际原油价格的下跌，海上开发热情有所减弱，装备需求放缓。而当前中国的南海开发战略不受原油价格周期性波动的影响，将成为公司海工装备业务的重要支撑。此外，即将出台的《海洋工程装备 （平台类）行业规范条件》也将从供给端影响市场竞争格局，公司作为海工装备龙头之一将显着受益。

　　三沙综合海岛开发或成公司继军工军贸之后的又一亮点。中船重工集团或将与三沙市展开深度合作，凭借雄厚的技术实力和总包能力，在重要基础设施、海岛综合保障系统、政府公务船舶、新型渔业船舶、南海旅游装备、岛礁防卫装备等方面充分参与三沙市开发建设。公司作为集团主业上市公司获益最大。三沙市涉及岛屿面积13平方千米，海域面积200多万平方千米，接近全国陆地面积的25%。全市260多个岛屿 （包含争议岛屿）除少数岛礁外，多为无人居住的小礁崖。除了目前正在扩建的永兴岛和南沙诸岛之外，未来国家将分批有序的进行围海造岛，建造楼房、构筑工事，建设工业企业，甚至是中小型机场。整体工程量相当巨大，建造费用惊人，据测算，建造一个高出水面3米、面积为5平方公里的永暑人工岛需要 100-500亿元，以中间值300亿来粗略推算，仅南沙7个岛屿的扩建工程就需花费2100亿元。随着后续科研院所改制完成并注入，在三沙市的开发建设上公司将逐渐获得新的能力深度参与，凭借在综合海岛开发、深海勘探、海水淡化和风电等新兴产业领域的雄厚技术储备和总包经验，具有明显的先发优势。

　　预计公司2014至2015年EPS分别为0.189元和0.242元，维持公司“买入”的投资评级。

　　估值具修复基础，上调目标价至 46.4 元。 我们维持 2014-2016 年 EPS至 2.04/2.32/2.66 元，增长11/14/15%。公司作为国内中药补益类第一品牌，长期平稳增长有保障。目前公司 2015PE16X 较中药板块 22X有较大折价，已过度反应公司进入平稳增长的阶段。随着公司业务拓展推进，目前估值具备进一步修复的条件及基础，参考医药 OTC 类公司估值，上调目标价至 46.4元，对应 2015PE20X，维持增持评级。

　　品牌价值支撑，销量长期可望保持稳定。对于阿胶块，我们认为提价带来销量冲击是不可避免的，但影响主要集中在短期，长期来看，东阿阿胶的品牌价值可以吸引高端人群的持续消费。从免费熬胶到品质鉴别，公司也在全方位稳定终端销售的稳定。

　　衍生品上量，新产品上市，布局大健康。随着复方阿胶浆与桃花姬阿胶糕等衍生品增长，公司业绩已经不再仅仅依靠阿胶块，而且小分子阿胶上市，也为后续增长注入新动力。

　　业绩预期回归，具估值修复空间。阿胶块量价齐升的业绩高增长时期已经过去，公司进入平稳增长阶段，我们认为依靠阿胶块的稳步提价，衍生品上量和新产品拓展，短期内支撑未来 10~20%的稳定增长是足够的。从估值对比来看，市场对提价导致短期销量影响已经有较为充分反映。未来阿胶块销售只要能保持相对平稳，衍生品和新产品能够有所突破，估值具备进一步修复的空间。

　　风险提示：新品推广低于预期；产品提价后终端销量下滑。

　　1。事件

　　8 月18 日，华夏幸福发布2014 年半年报。

　　2。我们的分析与判断

　　（1）收入、利润持续高速增长，毛利率提升

　　2014 年上半年公司营业收入约113.82 亿元，同比上升29.58%，实现归属于上市公司股东的净利润约23.01 亿元，同比增长约29.71%，实现基本每股收益1.739 元，同比增长30.07%。收入构成方面，产业新城开发建设收入为103.83 亿，城市地产等收入约为10 亿。

　　毛利率方面，整体毛利率比去年同期上涨超过5%，其中，产业新城毛利率为49.15%，较去年同期上升4.57%，城市地产方面毛利率为10.88%，较去年同期下降1.38%。

　　（2）负债水平有所提升，现金回款良好

　　负债方面，公司扣除预收账款后负债率水平为76.81%，净负债权益比率上升至92.15%，处于行业中高水平。

　　公司现有现金177.23 亿，短期借款及一年内到期非流动负债共199.7 亿，短期借款及一年内到期负债比例进一步提升，公司面临一定的偿债压力。但从现金流量表来看，目前公司经营现金回款情况仍较好。

　　（3） 上半年增长52.2%，全年500 亿目标可期

　　1-6 月，公司销售金额共计242.13 亿元，同比增长52.2%，远超行业平均表现。分类型来看，产业园区配套住宅签约销售额为161.25 亿，园区开发业务结算回款47.66 亿，城市地产签约销售额为29.15 亿，其他业务销售额4.07 亿。

　　京津冀协同发展实质性的内容将逐步展开，而华夏幸福是最直接的受益者。我们预测，华夏幸福2014 年的净利润为36.9 亿元，每股收益为2.79元，同比增长36%。公司股价相当于预测盈利的9.62 倍，维持“推荐”的评级。

　　4。风险提示：房地产调控政策不达预期及财务风险。

　　投资建议： 市场对公司的担忧主要为公司在现有规模下高成长性已过去，但我们认为经历了前期的高速开店期，公司未来有望采取并购方式加速外延规模扩张，同时依托现有庞大销售体量，公司在供应链上将占据更多有利条件以持续提升内生盈利能力；在快速的外延扩张及内生盈利能力提升双重驱动下，公司仍将维持较高业绩增长。维持 2014-2016 年 EPS 为 0.28/0.36/0.43 元（若考虑定增影响，预计2014-2016年 EPS为 0.28/0.32/0.37元） ，给予公司 2015PE30X，维持公司目标价 9元，下调至“谨慎增持”评级。

　　Q3 开店速度加快拉低当期毛利水平，Q4 扩张仍维持较快水平。2014Q3 公司公允价值变动损益为 8353.37 万元，若剔除该影响 Q3营业利润仅同比增长约 5%，低于市场预期。我们认为主要原因是Q3 新开 11 家门店合计面积约 12.8 万平米，较快扩张使当期毛利率同比下降0.16个pct至18.99%，我们判断Q4仍将维持较快开店速度，但考虑公允价值变动损益因素，预计全年仍有望维持较高业绩增长。

　　并购扩张有望加速推进，联手中百促进盈利能力改善。公司 2014/8引入牛奶国际作为战投，资金实力将大幅提升，同时 2014/10 与中百集团签订“战略合作框架协议”，且预计本次合作初步主要为联合采购及物流共享，旨在进一步发挥规模优势；我们认为秉持资金、资源、经营等优势，公司有望加速推进并购扩张继续扩大规模及盈利优势。

　　风险提示：线下超市被线上分流影响加大，推进并购低预期。

　　维持公司 2014 年 EPS1.64 元预测及 21.06 元目标价，维持“增持”评级

　　维持 2014 年 EPS 预测 1.64 元不变，但是下调 2014-2015 年收入预测至921/1008 亿（原 988/1117亿， -6.8/9.8%），下调 2015年 EPS预测至 1.77元（原 1.9 元，-6.9%） ，维持 21.06 元目标价不变，目标价对应 2014 年13倍 PE 估值。维持“增持”评级。

　　3 季度收入同比持平，盈利能力持续优化

　　3 季度单季度收入同比下滑 0.4%至 234.87 亿元，其中白电业务收入增长平稳，收入增速下滑与报表合并口径变化有关。因产品结构持续改善，单季度毛利率上升 0.7pct至 26.7%。

　　净利率上升 1.4pct，投资收益与资产减值是主要贡献因子 3季度公司归母净利润同比增长24%至16.39亿元，净利率同比提升1.4pct至 7%。当季盈利能力提升主要贡献因子为：1）投资收益同比增加 5.6亿元；2）资产减值损失同比减少 1.5亿元。

　　推出股份回购长效机制，彰显公司信心

　　公司推出股份回购机制，拟在2016年4月19日前适时推出相关回购预案，将以不超过适时市价 130%的价格在二级市场回购股票，回购金额上限为上一年度归母净利润的 20%。我们认为，公司推出股份回购机制代表了对自身价值的认同和未来成长潜力的信心，我们也看好公司的平台化改造和智能家居的发展前景。

　　风险：冰洗市场需求进一步弱化，空调行业竞争恶化。