“双高产品”（高科技、高附加值）助推公司持续快速成长。长期以来，伊利以“创新”为企业宗旨，每年新增产品几十种。此次客户大会中创新产品更是创历年新高，并即将在各种渠道推广。原有乳品业务方面，公司通过改良产品口味和包装等方式，推出了伊利QQ 星（新增草莓、香草口味，新包装携手4 款迪士尼卡通形象）、舒化中老年牛奶（专门针对中老年人体质设计，可改善中老年心脑血管和骨质疏松问题）、谷粒多燕麦牛奶、安慕希蓝莓口味酸奶、培兰进口牛奶等多款新品。

　　此外，公司迈出跨界发展第一步，推出首款植物蛋白饮品——核桃乳。核桃乳首次亮相便受到经销商的广泛关注，并夺得了伊利订货会有史以来最大单。我们认为含乳及植物蛋白饮料行业是软饮料行业中最具成长性的子行业之一：一方面，近年来随着我国居民消费升级以及对健康关注度的日益提高，拥有丰富营养的含乳及植物蛋白饮料行业实现了快速发展，2013 年收入增速仅次于茶饮料和饮用水；另一方面，与乳制品市场相比，含乳和植物蛋白饮料市场规模小，行业收入只占前者的30%左右，未来发展空间较大。目前核桃露市场的领先品牌为六个核桃，单品收入约100 亿元。我们预计在伊利强大品牌力和渠道力的带动下，新品核桃乳收入将会快速增长，在抢占六个核桃市场份额的同时，还将培育更多消费者饮用习惯，做大核桃奶市场。

　　公司已树立成为全球健康食品产业领先企业的发展愿景，并具备强大的人才、渠道和品牌优势。我们判断切入核桃乳市场只是伊利跨界发展的第一步，未来还将有更多新品值得期待。

　　加快推进国际化进程，进一步提升公司国际影响力和产业竞争力。公司2013 年开始加快推进国际化发展的进程，通过与国外企业开展战略合作、在国外建厂生产等措施，开拓国际市场，提高公司的国际影响力。此外，公司还可通过国际化的布局实现全球优势资源的整合、打通上下游全产业链，提升公司的盈利能力和国际竞争力。

　　全球原奶价格进入下降周期，有利于公司降低生产成本。一方面，虽然新西兰奶价下降，但奶牛养殖业作为国家的主导产业，政府会给予一定的支持，因此产量会持续平稳增长，预计平均每年增长约5%；欧盟市场将于2015 年3 月取消牛奶配额，据IFCN专家预计其2015 年可增加原奶产量1100 万吨，同比增长8%，增加奶粉产量约100 万吨，其中大部分用于出口。另一方面，中国企业高价原料奶粉库存较高，短期补库意愿低，全球需求低迷。因此，我们判断国际奶价仍有下行空间。国内原奶价格在去库存、进口奶价制约等因素影响下，预计在1Q15 之前将呈现平稳甚至下行的趋势。

　　国内竞争地位更为稳固，全面进军全球乳业5 强。伊利在国内的竞争优势明显，已经加速单寡头竞争格局，跟蒙牛市占率的差距从1%提升到3%，经营效率和盈利能力显着高于其他乳企。2014 年7 月，在荷兰合作银行发布的2014 年度全球乳业20 强排名中，伊利成为唯一进入全球乳业10 强的亚洲乳品企业。近日，公司更是提出了全面进军全球乳业5 强的目标，我们认为在公司“以创新为企业态度、向国际化加速迈进”的背景下，全球乳业5 强的目标在未来可顺利实现。

　　盈利预测与估值。伊利目前既是食品板块中成长+价值的优质标的，也是海外资金流入背景下受益的核心标的。我们预计公司2015 年原有明星产品可继续保持较快增长，新品推出将进一步扩大公司规模，再加之原奶成本下降，公司2015 年业绩值得期待。预计14-16EPS 分别为1.49、1.92 和2.34 元，给予15 年23xPE，目标价44.16 元，“买入”评级。

　　主要不确定因素。奶价大幅波动，进口原料粉和液态奶冲击加剧，食品安全问题。

　　受益一带一路战略，一带一路经济带输电走廊已启动，海外业务呈加速增长态势

　　新疆是连接中亚的桥头堡，在一带一路建设中，公司作为新疆本地的一次设备、工程总包龙头，将大幅受益。国家电网公司“一带一路”经济带输电走廊第一步就是实现与中亚5国的电网相联，共享哈萨克斯坦大型能源基地和中亚丰富的风能和太阳能资源，远期或将实现和蒙古、俄罗斯等国联网。目前，国家电网公司已经选择新疆作为落实“一带一路”战略的重要节点，率先构建丝绸之路经济带输电走廊，建设从新疆到中亚五国的输电通道。同时，加大与周边邻国的电力项目合作，在此背景下，中国与巴基斯坦经济走廊能源互联互通项目已经开始启动。

　　近年来，公司高度重视国际业务发展，国际业务发展迅速，2013全年、2014年上半年国外收入增速均达30%以上。考虑今年新签订的塔吉克斯坦、吉尔吉斯斯坦等国家的大订单，预计今明两年保持40%的复合增长率。2014年6月28日，在印度古吉拉特邦巴罗达市，特变电工投资建设的输变电高端装备产业园——特变电工能源（印度）有限公司交流1200千伏、直流正负1000千伏特高压变压器研制基地正式落成，这将从设备层面对印度等国际特高压项目提供支持，标志着公司作为国际装备龙头，国际化步伐进一步加快，国际收入将有望继续高速增长。考虑到公司的技术实力与业绩水平，相对国网系公司及二次设备厂家，公司在走出去战略中有较大的优势，持续看好。

　　特高压变压器行业第一，受益国内特高压建设，业绩有望大幅增长

　　今年以来，特高压首次获得国务院总理、国家主席、能源局、地方政府、电网公司共同推动。根据国家电网公司总体规划，2015年力争开工“五交八直”特高压工程，分别为雅安-武汉、蒙西-长沙、张北-南昌、陇彬-豫北、榆衡-潍坊五条交流特高压线路，以及酒泉-湖南、呼盟-山东、蒙西-湖北、陕北-江西、准东-四川、上海庙-山东、山西-江苏和锡盟-江苏等八条直流特高压工程。 “十三五”能源规划提出，2020年我国将基本形成“五基两带”能源开发布局，重点建设山西、鄂尔多斯盆地、蒙东、西南、新疆五个重点能源基地和东部核电带、近海油气开发带，其中，五大能源基地的电力，均需要特高压进行运输。

　　公司在最近完成的4个特高压工程中，变压器中标量居行业第一，超30亿元。按照过去的中标金额的平均值，预计“五交八直”特高压工程将为公司带来150 亿元特高压收入，超过去年全年收入的50%，考虑到特高压工程的高利润，仅国内特高压工程带来的利润将达到去年全年利润。而2010-2012年，由于国内变压器产能过剩，公司变压器收入略有下降，随着特高压建设大面积展开，公司作为国内变压器行业的龙头老大，业绩有望持续稳定增长。

　　新疆将成为我国五大能源基地之一，电力建设迎来高速发展，公司大幅受益

　　从现在到“十三五”末，国家电网公司计划在新疆建设±1110千伏准东-四川、±1110千伏准东-华东和±800千伏哈密北-重庆直流特高压三条输电工程，新增疆电外送能力3200万千瓦；同步计划建设750千伏变电站19座，新增变电容量6870万千伏安，架设750千伏输电线路8521千米，与西北电网实现750千伏三通道六回路联网，疆内750千伏最北延伸至阿勒泰地区，最南延伸至和田地区，形成覆盖全疆各地州的750千伏电网。这些工程建成后，将成为连接西部边疆与中原地区的“电力丝绸之路”，将新疆丰富的煤炭和风、光等清洁资源就地转化为电力输送到内地，公司作为电网建设的核心供应商，地处新疆，将大幅受益。预计规划的以上工程将给公司带来百亿元以上的收入，十数亿元的利润。

　　在高端装备、工程总承包之外，公司新能源业务复苏，借助区域优势大力发展资源产业

　　新疆煤炭、太阳能、风力资源丰富，公司充分挖掘地域优势及自身资源优势，打造资源平台。今年以来，公司公告的风电、光伏项目（含框架）容量均超过2GW，新能源成为公司增长动力之一。公司1.25兆瓦逆变器获得新疆维吾尔自治区科学技术成果鉴定证书，填补我国兆瓦级以上光伏并网逆变器技术空白，预计全年产量在1GW以上。公司1.2万吨/年多晶硅项目已投产，2*35万自备热电厂建设完成并一次投运成功，由于新疆电价低，且公司具有规模效应，单位投资低，单位耗电少，自备热厂还降低了约四分之一电费。公司半年报公告，负责硅及相关高纯材料生产的新特能源公司归属上市公司的净利润为1.7亿元，预计全年归属上市公司的利润接近4亿元。随着行业复苏，公司新能源和资源业务盈利情况将更为良好。

　　盈利预测与评级预计公司2014-2016 年EPS 分别为0.59 元、0.77 元、0.97 元，对应估值分别为21 倍、16倍、13 倍。公司受益一带一路海外工程业务高速发展，特高压和新疆区内电网投资带动变压器等装备业务复苏增长、新能源及资源业务加速布局和投产，公司多条业务正处于全面复苏阶段，业绩和估值将有所提升，给予“买入”评级。

　　风险提示海外业务进展低于预期；特高压电网建设低于预期；电网反腐深化

　　签订300MW电站合作协议，跨区域拓展再进一步。公司2013年收购青海力诺50MW光伏电站并进入电站运营领域，此后主要通过与国信阳光合作，在新疆、云南、江苏等地开发光伏电站。随着电站业务持续推进，公司除加大优势地区开发力度外，通过与地方政府、地方大型企业紧密合作，加快跨区域项目扩张。此前与潞安太阳能1GW合作协议、此次内蒙古赤峰300MW项目开发协议均证明了公司电站业务异地扩张能力较强。由于潞安太阳能及其集团公司区位优势突出，而内蒙古赤峰农业项目对地面电站路条依赖度低，因此两项目合作顺利推进是大概率事件，并将从明年开始贡献公司电站增量。

　　外拓资源内修管理，电站规模与盈利高成长确定。除持续加大电站资源布局力度外，公司加强内部管理，出台限制性股票激励方案，激励对象覆盖传统业务和电站业务团队且力度较大。目前公司完成并网电站90MW，在建60MW，年底预计累计并网150MW。与此同时，公司收购国信阳光储备项目110MW，2015年将与潞安太阳能、越众机电分别合作开发200MW、100MW，以此预计2015年底公司并网规模500-800MW，远期目标超2GW。在规模扩张同时，公司一贯的稳健经营策略保证电站盈利水平，2014年上半年旷达电力实现净利润1186万元，净利率26%，1-10月实现净利润2688万元。

　　传统主业平稳增长，贡献稳定盈利与现金流。公司传统汽车面料业务维持平稳增长，2013年主业净利润1.4亿元，后续持续增速超过10%，贡献稳定盈利和现金流。同时依托稳定主业，公司与银行合作关系良好，方便获取持续的资金支持，此次公司与工商银行签订总量不超过30亿元的银行融资授信，将是电站规模快速扩张的有力保障。

　　维持推荐评级。公司电站成长路径明确，且确定性强。预计2014、2015、2016年EPS分别为0.74、1.16、1.81元，对应PE为22、14、9倍，强烈推荐。

　　百联集团履行避免同业竞争承诺，注入优质专业零售资产。上海三联集团始建于 1956 年，是国内专业经营钟表、眼镜、照相器材零售批发的企业集团，旗下有五大百年老字号品牌（亨达利、亨得利、吴良材、茂昌、冠龙），专业连锁门店数百家，在眼镜行业市场份额稳居前列，规模优势、网点资源与经营业绩优秀。 2013 年三联集团营收 8.9 亿元，净利润 1.75 亿元，净资产 3.38 亿元。

　　三联集团估值不贵，注入后能增强上市公司盈利能力，利于长远发展。三联集团 40%股权作价 5.86 亿元，相对公司 2013 年业绩的 PE 估值为 8.37 倍，对于一个拥有众多百年老字号品牌的专业零售龙头，我们认为估值并不贵。本次注入的三联集团40%股权相比臵换出的主要资产联华超市 14%股权，盈利能力更强 （联华超市净利润： 2013 年、 2014 年 1-9 月分别为 0.55、0.51 亿元，三联集团净利润：2013 年、2014 年 1-8 月分别为1.75、 0.61 亿元） ， 能改善公司资产结构，提高公司持续盈利能力。预计本次交易完成后，将增厚公司 2015 年及以后业绩约0.3-0.6 亿元。

　　公司是国企改革重要受益标的。作为上海零售龙头，其规模、渠道等优势突出，许多商业项目位臵稀缺且成本低，当前净利率 2.3%，若机制、激励能有效突破，则未来业绩提升空间大。

　　受益迪斯尼项目推进。公司在迪斯尼周边有较多购物中心，有望显着受益迪斯尼开园后的客流增长与购物中心物业升值。

　　估值建议

　　考虑三联集团注入后的业绩增厚，上调 2015 年盈利预测 3.6%至0.72 元，当前股价对应 2015 年 PE 约 24.1 倍。

　　重申推荐。公司商业物业资产价值突出 （保守测算每股 NAV 值约27.2 元） ， 且受益国企改革进展、迪斯尼推进等带来的事件性机会。考虑估值切换及三联集团注入后的盈利能力提升，上调目标价51%至 23.1 元，约为公司每股 NAV 值的 0.85 倍。

　　风险

　　消费持续不景气，联华超市四季度业绩恢复情况低于预期。

　　三位高管再次增持，表明对公司长期发展信心十足

　　11 月 5 日公司董事总经理张素伟增持公司股票 76.5 万股，时隔数日，公司三位高管的又一次对公司股票的增持，此次增持共计94.79 万股，总成交金额约 900 万元。短短两个月，多名高管对公司的股票进行增持，充分体现了管理层对于公司未来发展的坚定信心。

　　微煤雾化框架协议绘美好蓝图，具体项目合同将快速落地

　　控股股东亿利资源集团分别与河北省政府和张家口市政府签署《战略合作框架协议》， 3 年内在河北省投资 180 亿元，完成 2 万蒸吨燃煤锅炉的改造，在张家口市投资 18 亿元，完成 2000 蒸吨燃煤锅炉的改造。我们认为该框架协议的签订为公司微煤雾化项目的未来的绘制了美好蓝图，在框架协议签订后，我们预计未来一个季度，公司微煤雾化改造燃煤锅炉的具体执行合同将会集中签订，公司的清洁燃煤锅炉改造业务步入高速推进期。

　　定增限售股减持接近尾声，股价压制因素基本解除

　　2013 年 8 月公司定向增发 5.56 亿股，其中昆明盈鑫旗下六家公司拿下 4.82 亿股，定向增发限售股已于 2014 年 8 月 26 日解禁。自解禁日至 11 月 19 日，昆明盈鑫系已累计减持 4.19 亿股，仅存6295 万股，未来减持压力不大，股价压制因素基本解除。

　　公司业绩 2016 年将迎来爆发，继续强烈推荐

　　根据框架协议，公司锅炉改造项目将 2015 年开工建设示范项目，投产后公司的业绩将从 2016 年起开始爆发，公司未来成长空间巨大。我们预测 2014-2016 公司的归母净利润分别为 4.03、4.14和 9.02 亿元，对应 EPS 分别为 0.19、0.20 和 0.43 元。维持买入评级，继续强烈推荐。

　　风险提示：下游企业需求不足，导致公司项目开工率下降；竞争加剧导致毛利率下降；原有业务亏损增加。