公司拟以发行股份与支付现金方式收购运泰利100%股权。公司拟通过向全体股东发行股份与现金支付方式购买运泰利100%股权，其中发行股份 161,765,831股，支付现金3,440万元；对运泰利公司的交易作价为17.2亿元，根据业绩承诺，收购相当于2015年13.23倍市盈率。

　　公司拟配套融资4.8亿元：公司拟通过非公开增发配套融资4.8亿元，其中，深圳藏金壹号、沃尔核材、华夏人寿分别认购2亿、1.8亿和1亿元。

　　近期持续在电池领域实施并购整合：继投资星源材质之后，公司11月收购江苏华盛80%股权，12月获得深圳沃特玛公司11.11%股权；星源材质、江苏华盛分别是锂电池隔膜、锂电池电解液添加剂的优秀企业，沃特玛是磷酸铁锂电池行业龙头之一，均在国内产业链中有较强的影响力。

　　立足核心产品进行并购与战略投资，在电池与储能的材料、配套产业的竞争力跨越提升。公司有较先进的企业文化与管理体系，优秀的并购整合水平是公司的核心竞争力之一；通过在电池产业链核心产品与检测及自动化装备等配套产业的整合，公司在该领域的综合竞争力再上台阶。公司管理层对上市公司的控制力也有所加强。

　　评级面临的主要风险

　　并购企业的整合情况低于预期。

　　估值

　　提高目标价为20.1元。预计公司2014-2016年摊薄后每股收益分别为0.37、0.61和0.82元（考虑增发），基于2015年33倍市盈率，维持买入评级，目标价由15.00元提高到20.10元。

　　自主研发技术的核心，在于除尘、脱硫技术协同。1）除尘环节，通过改造电源、增加低低温省煤器，使得烟气颗粒物浓度降低到30mg/m3以下；2）脱硫环节，增加一层喷淋，将原有的旋汇耦合技术由一代提升到二代，以自主研发的管束式除尘除雾器，取代原有的除雾器，使得烟气 SO2、颗粒物浓度均达到燃机标准，且显着缓解“石膏雨”现象；3）脱硝环节，增加一层催化剂。

　　技术优势在于显着降低运行成本。对比市场上相对常见的湿式静电除尘改造，公司的上述改造工艺运营成本更低，主要是新增的人工、电耗、废液处理等成本较少。

　　处理效果稳定，火电超净排放改造大趋势下，市场份额有望提升。1）改造后的 3 号机组，排放烟气中烟尘、SO2、NOX 浓度分别为3.3~3.9mg/m3、10~12mg/m3、25~26mg/m3，低于燃气机组烟气排放限值； 2）根据《煤电节能减排升级与改造行动计划（2014-2020年）》，2020 年前，东部机组要完成超净排放改造，若按 120 元/千瓦改造成本估算，东部机组 3~4 亿千瓦对应市场空间约在 400亿元；3）火电脱硫脱硝新建市场集中度较高，截至 2013 年底，前 10 家脱硫、脱硝工程商合计市占率分别为 62%、65%，而国电清新市占率为 2%、1%，考虑到公司新技术实力，在超净排放市场上的份额有望高于脱硫脱硝新建市场。

　　估值建议

　　维持中性评级， 调高 2015 年 EPS 7%至 0.9 元，对应利润增速 69%；调高目标价 24%至 31 元， 对应 35 倍 2015e PE. 考虑到公司超净排放改造技术运行成本优势突出， 2015 年有望获取超预期的订单。此外，中央经济工作会后，火电超净排放改造提速的预期升温，结合公司自身成长性，给予 2015 年目标 PE35 倍，目标价 31 元。

　　风险

　　新技术的市场推广风险；现金回款风险；系统性风险。

　　结论：资产注入逐步落实，静候国企改革拉开序幕。且公司将继续受益于“一带一路” 的建设；基于现有业务，维持2014-16 年EPS 为0.50、0.60、0.66 元的预测不变。2014 年7 月收购的4 项资产将增厚公司2014-16 年EPS 0.07、0.08、0.10 元；2014 年11 月收购的两项资产将增厚公司2014-16年EPS 0.03、0.038、0.044 元。若考虑上述6 项资产的收购，预计公司2014-16 年EPS 分别为0.60、0.72、0.80 元。给予公司2014 年34 倍PE，略低于行业平均估值。目标价由11.5 元上调至17 元，维持增持评级。

　　资产注入逐步落实，静候国企改革拉开序幕。①据2014 年12 月15 日公告，我们判断公司2014 年7 月份拟收购的资产交割在即，将并入公司2014年报表。②我们判断，公司2014 年11 月份拟收购的资产也将在近期交易。③大股东资产注入逐步落实的同时，国企改革也将择时拉开序幕。

　　公司国企改革力度可期，将为公司带来更大业绩弹性。①公司作为徐州地区国企改革重要试点企业之一，我们判断其国企改革力度将会较大。②且同类龙头公司中，徐工机械高管激励力度远远不够，国企改革具有巨大空间。③国企改革将为公司更快更好走出工程机械行业低迷期注入活力。

　　“一带一路”将使公司进一步走出去。①中国基础建设的成功，是我国工程机械行业的最好宣传。一带一路势必会带动工程机械行业的出口，尤其是综合性工程机械龙头的出口。②徐工机械作为出口优势企业，“走出去”准备充分。

　　风险因素：国内需求大幅下滑的风险、原材料价格大幅上涨的风险。

　　1。事件

　　公司拟增发不超过14.32亿股，发行价5.55元/股，募集资金不超过79亿，战略抄底美国页岩油；其中大股东董事长及其一致行动人认购约8.5亿股约60%、资金约47.5亿，锁定期36个月；募投项目包括2015年美国油田产能扩建（26亿）、置换境外金融机构借款（32亿）、置换银行贷款及补充流动资金（21亿）。

　　2。我们的分析与判断

　　（一）、大股东及一致行动人大手笔认购增发60%，显示做大油气规模的决心和信心

　　Brent原油价格从上半年的高点110美元/桶左右暴跌到60美元/桶左右，创5年来新低，公司拟增发近80亿战略性抄底美国页岩油气资源，其中大股东董事长认购4.23 亿股耗资约23.5亿元、大股东控股的一致行动人杭州五湖投资（董事长出资70%）和杭州志恒投资（董事长出资90%）共认购4.3亿股耗资约24亿元，大股东及其一致行动人以5.55元的增发价总共认购约8.5亿股共耗资约47.5亿元，锁定期36个月，充分显示了公司将通过滚动收购做大油气产业规模的决心和信心；符合公司转型油气之后的战略，即争取用3年左右时间，将公司打造成具有一定规模、一定影响力的专业石油企业。我们维持美国页岩油具有现金滚动回收快的特性、比较适合通过较为频繁的滚动收购、做大油气规模的判断不变。经过最近收购的Devon油田区块和正在收购的Manti油田区块（预计 2015年1月交割）后，加上去年公司转型时收购的Woodbine油田区块，公司目前拥有的3个油田区块，均位于目前美国页岩油产量增长最快也是最大的页岩油主产区德州EagleFord地区；EagleFord地区的油层连片分布、油气储量大，产能扩建基础较好，开采成本比另外2大页岩油主产区 Bakken和Permian盆地要低；距离主要炼厂区也近，因此实现油价比WTI油价高。

　　（二）、债务重组后，Woodbine页岩油成本可降到45美元/桶，盈利能力明显增强

　　美国页岩油一旦量产，纯生产环节的成本其实不高、普遍在6-8美元/桶；生产环节的税费主要是产量税，按实现收入约10%征收，前段时间普遍在6-8美元/桶，油价下跌后相应降低一些；最主要的成本是折旧成本，普遍在25-30美元/桶；另外销售管理费用和管输费用，一般在5美元/桶左右；美国页岩油的主流盈亏平衡点在50美元/桶左右。公司之前收购的Woodbine油田区块，刨去财务费用的盈亏平衡点在45美元/桶左右；但由于其之前的高负债，约 2.8亿元的财务费用摊到前期相对较少的产量上，完全成本一度上升到60美元/桶左右。此次增发后，公司将置换境外金融机构借款，完成债务重组后，公司 Woodbine区块的页岩油成本有望降到45美元/桶，盈利能力将明显提升，抗油价下跌的能力显着增强。美国页岩油的开采开发技术处于全球领先水平，公司目前在美国已有整套完善的油气开发体系和运作多年的技术团队；除计划开发的Woodbine层油藏外，公司所拥有的油气资源同时具有三个已经被周边石油开采企业证明的潜力层：EagleFord层，Buda层和Georgetown层。其中EagleFord层已在Manti区块实现开采，单井日产量高；Buda层和Georgetown层在周边井区也已经取得较好的开发效果。

　　（三）、油价下跌对页岩油企的现金流和投资能力影响巨大

　　从页岩油的生产特性看，其产量的不断增长要依赖不断的投资打新井；一旦投资下降，新井增速减少、老井衰减较大，整体产量会明显下降。从美国页岩油的成本情况来看，主流的生产完全成本50美元左右，虽然还不致出现出现全面亏损，但对其投资能力的影响是巨大的；考虑到页岩油企业的资产负债率普遍较高，综合财务成本，美国页岩油除了德州eagleford区域之外，目前油价已经触及别的地区许多页岩油企业的盈亏平衡线。

　　考虑到不同区块的页岩油气、NGL等油气成分结构的不同，以及不同产油区到得州南部墨西哥湾主要炼厂区的管输费用的不同，不同区域页岩油企的盈亏平衡线也有所不同，以下是几个不同区域的页岩油盈亏平衡的分布范围。

　　（四）、油价进入底部区域，大幅反弹需要供应方减产，低油价维持不了半年

　　Brent原油价格从上半年的高点110美元/桶左右暴跌到60美元/桶左右，创5年来新低，有供需因素、美元升值和美俄关系恶化的大国政治博弈因素等多重原因。我们认为油价进入底部区域，OPEC放弃减产的决定使得原油价格恢复均衡水平的时间延长，需要供应方俄罗斯、OPEC、美国页岩油做出减产反应，油价方能大幅反弹。目前油价若维持一个季度到半年，美国页岩油除了德州eagleford区域之外，其他区域的许多页岩油企业将持续亏损；一旦那样，美国的页岩油将明显减产。因此，刨去政治因素，从油价的供需基本面看，低油价维持不了半年。

　　（五）、Mati油田收购成本明显下降，美国页岩油收购进入战略抄底期

　　由于油价下跌，投资页岩油气等非常规油气的积极性也受到抑制，明后年页岩油的资本规模增速会放缓。高负债比企业或将抛售油气资产，从而有望使油气资产并购市场迎来买方市场。较低的油价使得相当一部分非常规油气资产、高负债比企业的资产被转让，油气资产收购方可选择资产范围增大，收购成本也将大大降低，美国页岩油资产收购进入战略抄底期。

　　2014年12月4日，公司公告以 1.41亿美元收购美国德州Manti油田区块内所有土地租约权益，Manti油田区块同样位于美国德州的鹰滩（EagleFord）地区，截止2014 年9月1日该油田的证明剩余可采油气当量（1P）为1,280万桶，收购成本对应单位1P储量约为11美元/桶；目前Manti油田区块已经进入规模开发阶段，截止2014年11月30日，该油田区块有36口油井，其中35口水平井，1口直井；卖方的权益油气当量为2650桶/天，其中原油占90%。相比 2013年公司以5.35亿美元的总成本收购WAL油田，同样位于美国德州EagleFord地区，截止2013年1月1日，油田权益剩余可采储量 5,040万桶（原油4,050万桶，占80.4%），其中证明剩余可采储量（1P）2830万桶，收购成本对应单位1P储量接近19美元/桶。

　　由此，我们看到经过这半年油价的深度调整，美国页岩油气资产的收购成本已经开始明显下降。

　　3。投资建议

　　考虑到原油价格的大幅回调，我们下调明后2年盈利预测；保守假设未来2年油价70美元/桶的均价，我们预计公司2014-2016年油气净利润分别为4亿、9亿和15亿，地产2014年略亏损、未来2-3年结算贡献业绩每年约2亿；按此次增发全面摊薄后的38.8亿股本测算，我们预计公司2014-2016年全面摊薄EPS分别为0.10元、0.23元和 0.39元；维持公司中长期“推荐”评级。详见今年2月《行业深度研究报告——石化化工行业：进军海外油气正当时》和8月《公司深度研究报告——美都控股（600175）：进军美国页岩油的弄潮儿》以及12月《石化化工行业：原油价格对页岩油行业的影响——原油价格研究系列》等深度报告。

　　1、 基本面仍然平淡，Q4 低基数下降幅收窄

　　公司前三季度青花瓷、老白汾等都大幅下降 40%左右，青花瓷预计全年完成不到1000 吨，老白汾包含 10 年、 15 年、陈酿 20 年及甲等老白汾等总体预计全年 10000吨，仅普通玻汾表现较好，增长 30%，而杏花村也表现一般。 4 季度因基数降低，增速有收窄。

　　2、 去库存较为理想，但渠道再备货意愿不足

　　公司今年重点工作就是去库存，不再给经销商压货，因此库存去化较理想，省内库存去年底 8 亿现在 1 亿，省外也基本去化。目前库存主要仍是高档酒，大众酒基本已实现顺利动销。只是库存去化后，渠道再备货意愿不足，基本都是走多少进多少，目前动销基本算是最可靠的销额。

　　3、 改革路径明确，力度加大，销售体系有望改善

　　刘卫华总 4 月份担任销售公司总经理以来，主要工作是跑市场摸情况，再提出事业部制改革，其后外聘营销总监和大区经理，近期提出近几年规划，明确要把握定位，做到市场全国化。目前事业部制已设立，营销总监和大区总监 10 月份到岗，能力水平较高，跑了一个月市场，提出许多实际问题和改变思路。公司也给予较高的薪酬水平，改善了考核措施，给予充分的权限。营销团队大体不变，但增加了许多地招人员。

　　4、国企改革时点尚不明确，但我们认为此时不改，更待何时！

　　市场对公司国企改革预期非常强烈，股价持续上涨体现了改革弹性。从时间点上，山西政府刚刚稳定下来，马上推动国企改革需要有魄力的官员，要突破山西较传统保守的风格有一定难度。 但我们认为这两年仍是关键窗口期，公司应抓住机遇。

　　5、投资建议：适合长线资金布局，忽略短期波动，追求长线国企改革红利

　　单从基本面形势看，股价修复已经偏高。但未来两年确实是国企改革关键年，汾酒也具有最大的改革弹性。短期看时间不确定，基本面回升也尚待时间，但 14年是底部是确定的。我们认为适合长线资金逐步布局，一旦改革成功，200 亿市值以下都是底部。维持 14-16 年 EPS 预测 0.50 元，0.62 元，0.74 元，暂维持“审慎推荐-A”评级。

　　公司布局继续围绕数字化、国际化这两个最重要战略。公司已经布局了 huntsworth、WAVS、密达美渡等国际化公司，此次公司收购Vision 7 延续了其国际化布局重营销和创意，同时紧密围绕数字化和大数据的战略，也有助于拓展国际客户，公司国际化形象和品牌价值进一步提升。

　　大数据是公司数字化战略的重要领域。公司大数据战略定义为以完备大数据为基础，通过数据挖掘、数据整合、数据产品、数据应用及解决方案、数据服务，实现以商业智能为核心的端到端一站式整合营销服务，帮助客户构建商业价值。 10 月底公司发布了其自主研发的大数据产品。此次公司再次布局大数据，公司构建的跨平台、跨产业的大数据体系更加完整，公司数据产品和应用也进一步拓展，大数据平台优势逐步构建。

　　公司围绕数字化和国际化的持续布局有助于公司竞争力有效提升，为公司未来的业务拓展和商业模式创新打下坚实基础，我们长期看好公司发展。

　　盈利预测及投资评级：我们预测公司 2014-2016 年 EPS 分别为0.79/1.01/1.25 元，当前股价对应 14-16 年 PE 分别为 32/25/20倍，公司目前估值安全边际强，公司商业模式持续创新，强烈建议中长期投资者积极介入，重申公司“强烈推荐”评级。

　　风险提示：经济不景气影响广告行业，外延进程低于预期

　　时隔1.5年，三维丝再次拟收购洛卡环保。与2013年方案相比，2014年，此次拟收购方案的收购比例、股权作价、总股本分别提升至100%、2.52 亿元、1.65 亿股，2014/2015/2016 年实际净利润业绩承诺上限增加到2650/3313/4141 万元；控股股东及实际控制人没有变化；

　　洛卡环保实现净利润业绩承诺的可能性大。洛卡环保管理团队经验及资源丰富，拥有技术优势且控制成本水平较高，具备轻资产公司特质、可能拥有具备施工总承包资质的长期合作伙伴。基于以上优势，我们认为，三维丝与洛卡环保产生协同效应的几率高，洛卡环保实现净利润业绩承诺的可能性大；

　　预计三维丝未来将开启外延发展新征程。三维丝之前设立新疆分公司，努力扩大原有业务，以内增式发展为主。近期，三维丝不断扩张：收购珀挺机械工业（厦门）有限公司20%股权、合资设立厦门三维丝环境修复有限公司、最近收购洛卡环保。随着滤袋主营业务发展趋向稳定，预计三维丝未来将开启外延发展新征程；

　　盈利预测与投资建议。我们重申，洛卡环保优质资产若成功注入，三维丝将获得向上业绩弹性。维持公司2014-2016 年盈利预测，预计EPS 分别为0.46、0.54、0.62 元（如果收购顺利完成，预计EPS 分别为0.53、0.76、0.92 元），目标价26.68 元，相当于2014 年现有业务58 倍PE，维持“增持”评级；

　　风险因素：国内需求大幅下降，原材料价格上涨。