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联化科技:1400亿美元定制市场的新标杆
联化科技 002250 基础化工业
要点
我们于11月26日在台州调研了联化科技公司及江口工厂,对于公司目前的生产经营现状以及未来的发展规划进行了了解。
公司近两年产能扩张较快,管理跟不上,新产品投放有延迟,同时由于客户供应链变革的原因,造成近两年业绩增速放缓。公司大规模建设新的基地导致ROE下滑。未来会加强人员配备,提高管理效率;新项目的逐步释放将会提高业绩增速。新基地的建设前期由于有公用工程的投入最大,配套完成后单个项目的投资强度会下降,ROE缓慢回升。
公司在总裁王萍接手后进行大力革新,坚决走国际化路线,重用国际化人才,在管理文化以及发展思路上可能与部分老的管理层有差异。我们认为公司的发展路线没有对错之分,关键是要找到适合公司发展的路径。联化科技作为承接海外农药、医药巨头产业转移的定制型企业走国际化路线是必然方向,其实这一方向也是由董事长和总裁等骨干定下来的。是在保守中固守30亿元的销售收入,还是在国际化进程中不断发展壮大至50亿甚至100亿的销售收入两者中进行选择就会很明确。双方具有共同的目标和期望,今后会探讨文化融合的问题并积极进行沟通和改变。
公司产业规模和技术规模不断增厚,已初步架构出一些产品和技术网络,同时生产与供应链管理的框架愈发复杂,公司在不断构建更宽的护城河避免其它企业模仿。看好公司成为国内最有特色、走向国际的化工定制巨头。
建议
未来3年联化科技的项目基本确定,按照我们之前根据项目投放进度推算未来3年的复合增速可达到25%以上。13年受订单短期下滑和新产品投产进度影响净利增速短期下滑,我们下调公司13/14年EPS分别至0.84/1.06元,下降幅度分别为5.6%和1.9%。
目前股价对应的13/14年P/E分别为25x和20x。维持推荐评级。(中金公司 方巍 高峥)
海大集团:定增完成,锚定2014高增长
海大集团 002311 农林牧渔类行业
海大集团公告非公开发行完成,净募集资金7.58 亿元,少于此前11 亿元的融资计划。本次共向7 个机构发行6850 万股,新增股本为7%;定增价格为11.34 元,锁定期12 个月。
本次定增融资一方面有助优化公司资产结构,资产负债率将由53%降至40%左右;另一方面有助产能加速扩张,本次募投项目预计新增水产饲料产能135 万吨,增长40%,旨在强化华中区域优势,扩大苏北产能布局,打开公司未来几年的盈利成长空间。
年末将至,我们希望通过这篇报告对海大多舛的2013 年进行总结,并对2014 年的发展态势进行展望。
2013 年极端天气和疾病导致的水产料销量下滑是导致业绩下滑的主要原因。我们根据草根调研预计,全年对虾饲料销量下滑20%,剔除海外快速增长部分后国内虾料实际下滑30%;鱼料销量同比基本持平;禽料上半年受禽流感影响大,但下半年有所恢复,其中鸡饲料销量增长20-25%,鸭饲料增长10-20%;猪饲料维持高速增长态势,全年销量约85 万吨,增长达35-40%,超出我们年初预计增长30%的预期。
2014 年公司将重回增长轨道,增长来自于猪料区域快速扩张(+50%猪料)/海外水产料的爆发增长(+40%对虾料)/国内水产料的恢复性增长(+25%鱼料)。
(1)猪料预计销量增长50%至130 万吨。猪饲料明年景气度将好于今年,今年海大猪料在广东快速放量跃居行业第二,仅次于双胞胎。明年广东继续放量同时,今年培育成熟的湖南湖北市场将快速放量,而明年将培育江西、天津、成都市场,为后年做准备。
(2)海外市场增长拉动对虾料增长40%。东南亚对虾料市场是国内三倍且仍在快速增长,海大将国内成功模式复制至越南市场,越南工厂2012 年对虾料销量3 万吨,今年6 万吨,明年预计可达10 万吨。越南提供4-5 万吨增量,浙江、福建各提供1-2 万吨增量,天津、珠三角各提供1 万吨增量,总体看明年海大对虾料将增长10 万吨,同比增长40%左右。
(3)国内鱼料恢复性增长25%。我们预计三大鱼料销售区域里,公司在华东和华中将继续保持增长态势,分别增长30-40%和20-30%,大本营华南市场今年销量同比下滑8%,明年预计较2012 年恢复性增长10%,较今年增长20%左右。
综上,我们预计2013-15 年EPS 为0.32、0.52、0.68 元,同比增长-25%、61%、32%,其中2013 年困难期对投资者的信心干扰接近尾声,2014 年高增长即将来临,2015 年恢复30%上下的快速增长。我们预计未来2-3 年海大集团将重回高增长轨道。
我们在农林牧渔行业2014 年度策略报告《阳春三月,花儿别样红》中积极推荐农业股的系统性机会,其中首推饲料股和兽药股,海大集团也将是我们2014 年重点推荐标的之一,当前公司业绩和估值都面临预期拐点,后市上升空间较大,预计未来12 个月的目标股价14.2 元,对应2014 年27xPE,建议买入。(齐鲁证券 谢刚 胡彦超)
中国建筑:被低估的建筑行业龙头
中国建筑 601668 建筑和工程
投资要点
工程局整体运营质量不逊于同业。以ROA、及应收账款占收入比重这两个指标衡量工程局资产的运营质量均好于同业,原因是较高的资产周转率及大客户战略。2012年工程局整体ROA约3%,明显高于同业1.9%,其中总资产周转率为1.6、高于同业的0.9。公司应收账款/收入比重为30%,明显低于同业均值40%,也低于大多数建筑央企水平。
工程局建筑业务拿单能力好于同业。公司新签订单能力好于同业,2009-2012年新签订单CAGR(复合年均增速)为32%,显著高于建筑行业平均的19%、房建行业平均的24%。我们认为,公司各工程局相对较高的市场化程度及工程局争先文化将保障其订单保持较快增长。
业务转型有望保证未来业绩稳健增长。公司将从承建商转型为投资商及地产开发商,随着融资性质订单的增长,预计公司基建板块毛利率将稳步上升,未来毛利增速在30%左右。未来基建板块盈利的高速增长,将能够抵消传统建造业务增速的缓慢回落,我们预计公司2013-15年净利润CAGR将达18%。业务转型将带来盈利质量的提高,有利于公司估值提升。
催化剂:国企改革及优先股。国企改革在保证管资的前提下,引入市场化竞争机制是深化国企改革的主旋律,措施包括股权激励及优先股等。在国企改革方面,预计公司将走在众多央企前列,上半年已推出了股权激励计划。优先股等多元化股权融资方式也将拓宽公司未来融资渠道、满足投资业务的资金需求。国企改革深化及优先股发行等将或是公司未来股价提升的催化剂。
财务与估值
按我们测算,当前市场给予公司国内八大工程局13年PE仅1.3倍,远低于建筑行业平均的7倍,但工程局施工业务基本面并不逊色于同业,我们认为目前公司价值被明显低估。我们采用分部估值法,分别给予中海外、中国建筑国际、八大工程局14年动态PE为7.2倍、13.5倍、6倍估值,得出公司12个月内目标价4.6元,相当于13年PE7.3倍、14年PE6.2倍,首次覆盖给予公司买入评级。
风险提示
地产调控导致新开工面积增速下滑、工程结算速度放缓、应收账款回收风险。(东方证券 刘维华 徐炜)
中国铝业A:基于行业估值上升提高目标价 维持中性评级
中国铝业 601600 有色金属行业
铝行业盈利仍处于谷底。
3 季度铝价小幅走高之后,在4 季度继续走弱,目前铝价已经跌至14000 元/吨;从3 季度的盈利指标看,铝行业的整体收益率仍然处于谷底,与2013 年以来我们谨慎的观点一致。
铝行业可比公司中,3 家以电解铝业务为主的公司在3 季度出现了亏损。
从铝行业公司比较看,中国铝业公司盈利表现徘徊在中下游;在可比的9 家铝行业公司中,3 家电解铝业务为主体的公司在3 季度出现陷入了亏损。
9 月以来,原材料板块的反弹和国企改革概念带动电解铝公司估值上升。
过去3 个月中,以电解铝业务为主的铝行业的公司的整体股价出现了上涨,整体市净率约提升了20%。我们认为市净率的提升主要推动是跟随了部分周期原材料股票的反弹而提升,以及多数电解铝公司控股股东为国有企业,国企改革的事件预期导致部分国企概念的相关公司估值提高,而并非铝行业自身出现了转好。
估值:基于行业估值上升而提高目标价至4.25 元,维持中性评级,考虑到9 月以来A 股周期原材料整体的上涨,和可比公司估值的上行,我们以行业平均市净率(=1.72x)的估值参照,采用公司2014 年预测每股净资产BPS(2.47 元),得到公司新的目标价为4.25 元(原3.47 元),维持中性评级。(瑞银证券 林浩祥)
中国石化:从地炼盈利改善看中石化炼油盈利
中国石化 600028 石油化工业
投资要点
据ICIS报告近期山东地炼炼油盈利有显著改善。本轮调价后,汽油和柴油周度涨幅分别为90元/吨和50元/吨。而成本端,12月原油结算价较11月下降56元/吨至4948元/吨。由此测算,加工胜利原油利润为427元/吨,环比上涨123元/吨,同比上涨305元/吨。
如将400元/吨炼油盈利年化,测算得到中石化接近1.9亿吨的炼油产量,对应将有望贡献600亿盈利,相当于每股0.52元,改善的趋势非常明显。
财务与估值
我们预计公司2013-2015年每股收益分别为0.62、0.78、0.93元,按照10年至今公司平均市盈率给予明年9倍估值,对应目标价7.02元,维持公司买入评级。
风险提示
油价大幅下跌(东方证券 赵辰)
中国船舶:深度研究-受益于船市复苏,整合优化有潜力
中国船舶 600150 汽车和汽车零部件行业
核心观点:
船市在大周期底部迎来景气向上期:2013年1-10月,全球造船新签订单达到10,094万载重吨,同比增长125.0%,景气向上的现象明显。这主要是因为全球经济保持平稳,而航运市场的价格上行也成为重要推动力。
造船产能退出,提升行业盈利底部:根据克拉克松的统计,在中国153家船企中,今年前3季度仅有69家斩获新船订单,并且集中于大型船企手中。我们认为,造船的产能是跟价格和历史有关的供给曲线,而基于此前周期下行历史和当前的价格水平,闲置产能重启的难度是较大的,因此,随着主流船厂2015年船台基本排完,未来船价仍具备缓步上行的条件。
公司综合实力突出,新签订单大幅增长:2013年上半年,公司承接新船订单36艘/517万载重吨,柴油机91台/133万KW,承接海工业务合同金额32.5亿元。根据下半年的造船市场形势,公司2013年全年承接新船订单有望突破1,000万载重吨,创下历史新高。
集团整合优化有空间:2013年,公司全资子公司外高桥造船将其持有的上海江南长兴造船51%的股权转让给沪东中华(集团),同时,收购了江南造船(集团)所持有的上海江南长兴重工36%的股份。我们认为,上海地区作为中船集团最大的船舶造修基地,其进一步优化整合的空间巨大,公司作为中船集团的核心上市公司之一,有希望继续发挥重要的平台作用。
盈利预测和投资建议:根据分业务情况,我们预测公司2013-2015年分别实现营业收入20,970、24,747和29,251百万元,EPS 分别为0.065、0.521和1.132元。结合行业需求回暖,同时产能有所收缩,公司综合竞争力突出,将充分受益于此,我们给予公司买入的投资评级。
风险提示:全球宏观经济波动导致航运和船舶市场需求波动的风险。如果钢材等原材料价格大幅波动,将影响企业在手订单利润率。(广发证券 罗立波 真怡 董亚光)
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