最近，债务问题，或者说杠杆化，似乎成为了一个焦点。美国汽车城底特律宣告破产。无锡尚德进入破产重组。随后，刚刚闭幕的中央经济工作会议，更是将“着力防控债务风险”，确定为2014年中国经济工作六大主要任务。之后不久，媒体上又传出，曾经花7000万元风光嫁女的山西吕梁首富邢利斌旗下的联盛集团，终于因债务问题而宣告破产重整。

　　诸如此类，不禁引发我的思考：高度的杠杆化到底有何危害？或者说高度杠杆化的企业出现财务危机是否必然？是否有中国特色还是全球普适？如何从财务的角度去评估企业的债务安全？中国式的债务危机背后有何更深层次的原因？

　　我们不妨把联盛集团、无锡尚德等债务危机的相关背景作为研究的出发点。

　　联盛集团这些年发展轨迹的要点如下：

　　●2002年，邢利斌收购柳木的兴无煤矿是联盛集团扩张的起点。

　　●自此，以打造煤焦企业“航空母舰”为战略目标的联盛集团，就走上了一条大肆举借债务以支撑其通过参股、收购和租赁其他煤矿、其他煤焦企业的扩张之路。

　　如图表1所示，从联盛集团的合并会计报表来看，仅2012年底相对于2012年一季度，仅三个季度的时间，联盛集团的总资产增加了335亿元，增长了235.92%，其中有190亿元的资金源于举债，短短三个季度，负债增长了191.92%。这即为联盛集团依靠举债疯狂扩张的一个证据。

　　●截至2013年6月底，联盛集团的资产负债率达到62.13%，财务杠杆达到2.64倍。这还不包括诸如担保等表外负债。如果包括这些表外负债，据“某接近联盛集团的金融机构人士透露，目前联盛集团的资产负债率已超过90%”，财务杠杆已经超过10倍！

　　●负债中约有80亿元源自资金成本相对较高的各类信托，仅以“松花江【77】号山西福裕能源项目收益权集合资金信托计划”为例，“预期年化收益率为9.8%~12%”，资金成本不可谓不高。

　　●与此同时，产业与宏观经济形势对煤炭行业极为不利，据“新华社称，联盛能源主产的焦煤价格由2008年最高时的每吨1500元下降到目前的每吨近600元” .

　　●联盛集团宣告破产重整之后，当地地方政府表示，将大力支持联盛集团的重整。

　　我们再来看无锡尚德近些年的发展轨迹：

　　●2001年，施正荣回国创业，无锡尚德宣告成立。2005年，尚德正式登陆美国纽交所主板市场，成为首家在美国主板上市的中国民营企业，施正荣也因此成为当年度中国首富。

　　●此后，无锡尚德开始快速扩张，仅“2005年到2007年，尚德的销售额从2亿美元升至13.48亿美元，利润从3000多万美元升至1.7亿美元”。

　　●在尚德的快速扩张过程中，其资金来源主要依赖各种负债。根据尚德最后公布的财务报表，截至2012年一季度末，其总资产43.78亿美元，总负债达35.81亿美元，资产负债率高达81.80%，财务杠杆达到5.50倍。

　　●扩张过程中，尚德的许多投资事后被证明是失败的。比如施正荣“力排众议在上海投入3亿美元建造传统薄膜电池工厂……后来多晶硅价格暴跌，结果该项目工程至半却被改建为晶硅电池工厂，前期投入的数亿资金就此灰飞烟灭”。

　　●再来看尚德的行业与宏观背景，全球光伏市场需求不振、竞争极度加剧，仅看2011年，其销售收入逐季下降，从一季度的“8.77亿美元逐步下滑到了6.29亿美元、4.095亿美元，出货量则分别是491兆瓦、523兆瓦和382兆瓦，毛利率更是从去年一季度的21%下滑到了今年前三月的0.59%” .

　　这些辛酸故事的背后有何一般性？这里我们不妨通过一个直观的例子结合图表2来理解一下这个看起来非常复杂的的问题。

　　假设某企业需要300元的投资，为讨论的简便计，我们忽略所得税。我们假设：

　　第一，扣除利息之前的投资报酬率假设在繁荣时为12%、萧条时为4%，波动幅度为8%，这就是所谓的商业风险，是由企业之外的因素，比如行业周期、宏观经济周期所致，是企业无法完全控制的。

　　第二，如果企业不负债，此时300元的总投资全部由股东投入，此时财务杠杆=总资产300元/股东权益300元=1倍，那么繁荣或萧条时每年赚取的300×12%=36元或300×4%=12元的利润全部归属股东，股东的投资报酬率分别为12%和4%，波动幅度仍为8%，即此时企业仅承担商业风险。

　　第三，如果借款200元，300元的总投资中股东只需投资100元，此时财务杠杆为3倍。假设借款的年利率为8%，那么无论繁荣还是萧条，企业都需要优先于股东支付每年200×8%=16元的利息，支付完这一利息之后，繁荣或萧条时股东的利润分别为20元或-4元，股东的投资报酬率分别为20%或-4%，波动幅度为24%，较不借款时，放大了3倍，这一放大倍率，正好是财务杠杆！

　　这一结论意味着，如图表2所示，财务杠杆的存在，将会放大经济与行业的风险，从而使股东面临着更大的风险显露！

　　那么导致这一现象的原因何在？根源在于利息是固定的、优先的支付义务，即企业赚取营业利润之后，得首先按照约定的利率优先向债权人支付利息并偿还到期本金之后，余下的现金流才纳税并分红。

　　繁荣时，支付利息之前的营业利润增加，但固定的、优先的利息等支付义务不变，那么股东的利润将增加得更快一些。但是不可能永远风和日丽，萧条来临，剔除利息之前的营业利润下降，但固定的、优先的利息等支付义务不下降，因此股东的利润下降得更快一些。

　　这就意味着，正是利息这一优先的和固定的支付义务的存在，导致依赖负债融资的杠杆化，会放大股东的利润、股东的现金流对经济或商业风险的敏感性。

　　更深入地，不仅是利息这一固定的支付义务是如此，其他一切优先并且固定的支付义务，比如企业年金中企业承担的缴款义务、固定资产的折旧等固定的经营成本等，都将放大企业的风险。这就是图表2的基本思想。

　　这一分析至少有这样几个方面的意义：

　　第一，经济和行业的风险，或者说商业风险的存在，是客观的，是不以个别企业的意志为转移的。财务杠杆越高，股东的利润和现金流就会愈加放大股东的现金流和股东的利润对商业风险的敏感性。

　　当杠杆足够大，经济或行业足够萧条时，高杠杆下股东权益对负债的缓冲作用消失，出现资不抵债、出现财务危机就是必然的。

　　读者朋友们就会发现，幸福的企业，各有各的幸福；但不幸的企业，却有着相同的悲惨经历！高杠杆、低投资报酬率、外部的行业或经济的萧条等不利影响，最终共同的结局——破产或重整！

　　这一规则是普适的而不是中国特色的。有兴趣的读者还可以考察美国第十一大破产案——全球第三大能源巨头迈朗集团破产案、韩国最大的大宇集团破产案。其演绎轨迹和联盛集团、无锡尚德如出一辙。

　　迈朗是持续数年大幅举债扩张，在电力价格管制但煤炭、天然气价格大幅上升导致成本上升时，终于撑不住而走上了破产法庭。大宇也是在大幅举债扩张、并购，1997年亚洲金融危机压垮了最后一根稻草，导致其最终破产。

　　高度杠杆化对企业的影响，原则上也适用于地方政府，底特律的破产，原因正在于此。这也是为什么中央经济工作会议，把“着力防控债务风险”作为2014年经济工作的六大任务之一。这同时也意味着杠杆化及可能的风险，是中国经济增长最大的隐忧之一。

　　既然这一规律是普适的，我又开始担心中国一些高度杠杆化的行业了。中国房地产行业的财务杠杆平均约为3.26倍，其中诸如保利地产等更是高达5倍。如果老百姓一旦改变关于房价持续上涨的预期，或者某一个房企出现资金链条的断裂，后果会如何？相信大家可以自己解读。

　　第二，从财务的角度来评估债务安全性，我在本专栏的其他文章中曾经介绍过，应该看投资报酬率是不是高于资金成本，看经营活动现金净流量在多大程度上能够保障利息的支付，看资产负债率或财务杠杆。

　　本文的分析还告诉我们，净利润或经营活动现金净流量相对于经济周期的敏感性，也是我们评估债务安全的重要指标。更进一步说，诸如利息等优先的、固定的支付义务水平的高低，又是影响净利润或现金净流量对经济周期敏感性的内在指标，也是我们评估企业的债务安全性的重要指标。