12月即将正式颁发的2013年诺贝尔经济学奖由三位美国经济学家分享，他们是尤金·法玛、拉尔斯·汉森和罗伯特·席勒。他们的研究成果中被提到最多的是有效市场理论，法玛教授是这一著名理论的奠基人，而席勒教授曾经在其经典著作中对有效市场理论提出过质疑。市场是否有效在学术界尚有争议，而具体到中国资本市场，有效性也长期受到投资者诟病。在本期专栏中，嘉实回报中心将为投资者介绍有效市场理论的内涵，并探讨中国资本市场的有效性和“失效”现象的原因。

　　有效市场理论由法玛教授在1970年提出，理论的核心是如果一个资本市场是有效的，那么其证券的价格已经完全反映了所有可以获得的信息。随着有效市场理论的发展，研究者根据市场的有效程度，将市场划分为三大类：弱有效、半强有效和强有效。其中，在弱有效市场，证券的市场价格已充分反映该证券全部的过去历史价格信息；在半强有效市场，证券的市场价格已充分反映该证券全部的已公开信息；而在强有效市场，市场价格已充分反映该证券全部的公开或未公开信息。然而，自有效市场理论问世以来，争议从未间断。席勒教授在他广为人知的著作《非理性繁荣》中指出，1990年代末互联网泡沫中美国股票指数的大幅上涨，脱离了实际经济，因此，市场未必一定有效，而且真实世界中的非理性行为并非罕见。在此书出版的2000年，互联网泡沫破灭引发了美国股市的崩盘。

　　一般来说，欧美资本市场属于或接近强有效类。具体到中国资本市场，虽然规模不小，但由于历史尚不足30年，成熟性远不如已有百年以上历史的欧美市场。就市场有效性而言，中国资本市场可以归类为弱有效市场，而且“失效”现象常常发生。原因何在？

　　第一，中国市场信息扰动和噪声因素较多，影响市场有效性。中国资本市场的新兴特色明显，公司治理本身不够规范，监管还在不断完善之中。由于市场上公开信息披露的质量良莠不齐，信息的透明性和可靠性远远不够，这就给猜测传言或者不实报道留下了存在空间，容易对投资者的判断形成干扰，进而影响到市场的有效性。例如，在2013年8月的光大“乌龙指”事件中，由于相关责任方信息披露不及时并存在误导，由系统失误产生的天量交易一度被误传为国家队入场，从而引起股市午前大起午后大落，市场严重失效，以致不少投资者蒙受损失。

　　第二，中国市场成熟机构投资者偏少，降低了市场有效性。相比以机构投资者为主的成熟市场，在中国股票市场，小户、散户投资者是主力，活跃程度高。但是由于专业程度的差别，小散投资者对政策和事件的跟踪、解读和反应速度，不但常常滞后而且容易误判。例如，我们经常看到，经济数据或政策新闻对股市的影响没有产生成熟市场那种立竿见影的效果，市场失效现象明显。此外，股市中的追涨杀跌、跟风操作，也使得中国资本市场的有效性大打折扣。

　　第三，内幕交易和市场操纵行为侵蚀市场有效性。虽然利用非公开消息获利和操纵市场是违法行为，但是实践中这类事件在中国资本市场时有发生。在典型的内幕交易中，交易者常常利用预先得知但尚未公布的公司财报、并购重组或大额投资动向等信息，先于信息公开时买卖证券从中获利。由于此过程中市场价格还没有真实反映违法者掌握的内幕信息，市场有效性受到伤害。

　　有效市场理论诞生40余年以来，全球资本市场蓬勃发展，无论是相关的理论研究还是派生的投资策略层出不穷。例如，著名的Black-Scholes期权定价模型的基本假设便源于有效市场理论，而且成为全球期权市场的定价标准。虽然现实市场的有效性在不断提高，但完全有效还只是一个纯粹的理论假设。新兴市场特征显著的中国资本市场，有效性还十分欠缺。规范市场，提高有效性是监管机构、上市公司和投资者的共同责任。提高市场有效性不但需要完善法律法规、规范公司治理、增强信息披露和打击违法行为，而且需要投资者增强投资中的理性成分，规避有效性不足带来的风险和冲击。