华泰证券 赵媛 胡骥

　　工业逐步走出低谷，业绩符合预期。 前三季度公司实现营业收入156.76亿元，同比增长16.15%；营业利润4.99亿元，同比增长7.08%；归属母公司净利润3.97亿元，同比增长11.09%，扣非净利润增长8.66%，每股收益1.377元，符合我们的预期。其中Q3单季收入和净利润分别增长18.14%和16.10%，增速较中报有所回升。商业占比提升，联邦止咳露渠道调整影响，使得毛利率较同期下滑0.94pp，公司现金流和回款状况良好，经营性现金流由于基数原因，大幅增长1,925.71%。经营效率有所提高，期间费用率下降0.58pp。

　　联邦止咳露渠道影响逐步减弱，工业转型推进。公司在限抗和基药招标降价的不利条件下，通过提高口服抗生素销售占比，使得抗生素业务盈利不断提升。联邦止咳露调整至医院渠道后，Q4对制药业务增速的影响有望进一步减弱。公司在产业转型升级的战略基础上，确立了“仿制药、大品种、差异化”的研发战略，为坪山基地实现工业二次转型做准备，目前在申报生产的有阿卡波糖、阿托伐他汀钙、氨磺必利片、洛佛普定片等，坪山基地一期将成为公司非头非青、现代中药制剂及海外产品OEM 生产基地。

　　打造智慧型供应链，期待招标增量。智慧型供应链模式在两广区域全面推进，全年一体化采购金额将突破30亿元。上半年直销业态销售占比达70%，较去年同期提升近2pp；直销业态毛利贡献达84%，较去年同期提升3pp，有力支撑了分销的快速发展。

　　同时快速推进网络下沉，加大第三终端覆盖率，提升疫苗、器械等新业务的销售贡献。

　　公司作为区域商业龙头，在新一轮广东药品招标中将再次提升市场份额。

　　定增加速转型，维持“增持”评级。公司是国药集团打造千亿航母的重要组成部分，控股股东定增强化控制权，有利于公司争取集团工业品种的大力支持，加速转型医药工业转型，从而提升中长期估值，同时定增也将带来财务费用的降低。不考虑增发摊薄影响，维持2013~2015年EPS预测1.88元、2.27元、2.67元，目前股价对应PE为21倍、17倍、15倍，公司明年有望迎来业绩拐点，维持“增持”评级。

　　风险提示：转型发展进度低于预期；药价下调风险。