我们在近期与黑牛新的高管团队进行了沟通，无论是战略与策略的高度还是执行与配置的安排，都超出我们预期，我们认为黑牛食品目前的职业经理人团队是现时A股食品企业最高配置，主要人员的操盘经验都在50亿以上。

　　评论：

　　职业经理人团队不断升级，打造公司经营基石，实现收入健康成长：新任总经理吴一挺曾就职于统一集团、杨协成公司、阿明集团这三个食品饮料公司的高层，并在2010-2012年任兰馨亚洲消费品投资总监。此次职业经理人团队的更迭从上至下全面覆盖，液态和固态事业部都得到来自统一、康师傅中高层的人员加强，公司职业经理人团队得到进一步升级。我们认为，团队和机制是食品企业的成长基石，目前公司核心团队+职业经理人团队的架构在保障了稳定的同时，提升了公司的专业能力、视野和人脉圈子，这是未来收入健康成长的重要保障。

　　产品线将进一步完善，扩大产品需求提升淡季销售：本次我们对公司的战略策略，执行配置进行了沟通。公司产品线会根据目标消费群体进行进一步完善，划分高中低档，并根据重点销售区域的需求投放相应产品，同时，在口味和包装上升级现有产品，升级方向是依靠新聘用的强大研发团队，在口味香型、有机健康上突出，使产品力带动的重复消费进一步增长，同时在包装上也会突出公司升级的产品概念，并在包装上结合消费群体的和通路的特点突出公司自身在家庭和餐饮消费方面的需求优势，提升淡季销售。不管是粉类新品、升级产品，还是液态新品、升级产品，公司都有计划在未来几个月内推出，藉由新品带动渠道在深度上的上下扩张。

　　利用管理层的丰富经验，提升渠道周转速度：本届团队对于业内各个快销品公司（如加多宝/王老吉(微博)/可乐/康师傅/统一/银鹭/汇源/健力宝）的渠道模式和成败原因有深刻的了解，这源于这批职业经理人团队丰富从业经验与全国化视野。未来1-2个月，公司在渠道上会进行更全面的布置，并借助团队丰富的区域化、全国化操盘经验提高内控水平，形成可复制的有效渠道模式，并充分利用经销商的终端资源以及公司自身业务人员的“教练”方法，提升渠道和终端的周转速度，将现有渠道做精，并进一步完善经销商业绩达成和成长的考核体系。

　　区域规划有主有次，减少物流成本，核心区域的利润贡献能力进一步增强：液态饮品发展速度快，但之前的快速发展一部分是来自于移库效应，稳定性较差的外延性扩张占到一定比例。新任管理层目前的工作重点是提升10个主要省份的周转速度，藉由升级产品的需求拉力+完善渠道的供给推力提高终端网点和AB库存的周转速度。核心区域的成长会使物流成本有所下降，并将下降的成本转化为更高的毛利及更优化的产品。

　　目前的人员配置在全国性操盘上有丰富经验，成功经验在未来3-6个月会有充分体现：我们认为，从当前团队的人员资历、背景和成功经验看，目前的职业经理人团队深谙如何做精区域化，如何从区域化走向全国化，如何运作全国50亿以上的大型快销盘子。将在定位（近期将明确）、固液协同、渠道运作、人才引进方面进行有条不紊的运作，根据目前公司的产品基础（如固态已经推出了口感更好的脱渣豆浆）、渠道完善进程、团队引进速度以及下一步的产品线更新进度，我们预计信任管理团队的成功经验将在未来3-6个月在收入和利润上得到反映。

　　拟发行不超过5.3亿人民币公司债补充流动资金及偿还银行贷款等：公司在9.4日董事会会议上决定，发行不超过5.3亿人民币（最近一期期末净资产的40%）的公司债，以补充流动资金及偿还银行贷款等，本次发行将提请股东大会审议。公司目前账上现金3.94亿人民币，用以支持广州和苏州等产能建设，我们认为，公司目前发债的主要目的是寻求合理融资方式的同时加快发展速度，并有可能在销售情况良好的区域做建设新产能的准备。

　　投资建议

　　维持2012E-2014E的利润预测为1.248亿/1.799亿/2.590亿，对应每股收益0.397元/0.572元/0.823元（按照当年年末总股数计算）。维持目标价17.78元不变（按照当年年末总股数调整），买入评级。

　　风险提示

　　经济情况继续下行影响可选消费需求，营销费用大幅攀升，渠道改善不达预期。