平安证券

　　黑牛食品股份有限公司（黑牛食品，002387）是国内著名的豆奶粉、营养麦片以及植物蛋白饮料生产企业，成立于1995年，2010年在深交所上市；大股东和实际控制人为林秀浩先生，持有上市公司47.2%的股份。目前，公司的主打产品是“黑牛”牌豆奶粉、麦片和花生 牛奶等。

　　黑牛食品以固态豆奶粉业务起家，如今固态业务的市场地位牢固。我们认为，固态饮料市场已经比较成熟，未来的发展以稳定为主，是公司的“现金牛业务”；而新兴的液态业务则是引领公司成长的箭头，有望帮助公司重回高增长轨道。

　　我们认为，黑牛食品固态业务未来三年的收入CAGR（复合年均增长率）为10%左右；液态业务的收入CAGR将超过50%；从2013年开始，液态业务将超过固态业务，成为公司收入的主要来源。

　　我们预测，黑牛食品2012-2014年的营收CAGR为27%，净利润CAGR为28%，2012年、2013年、2014年的EPS分别为0.40元、0.53元、0.68元，最新收盘价对应的PE分别为29倍、22倍和17倍。我们认为，固态业务为公司奠定了稳固的基础，而液态奶仍处于爆发增长阶段，未来持续成长确定性较高。首次覆盖，给予黑牛食品“推荐”的评级。

　　固态业务以稳为主

　　黑牛食品的固态饮料产品主要包括豆奶粉、麦片、芝麻糊、核桃粉等。总体来说，固态饮料行业已经到了稳定发展阶段，预计未来每年的自然增速为10%左右；作为行业龙头企业，公司的增速会略高于行业。

　　2012年上半年，受自身技术改造叠加、经济增速下滑的影响，黑牛食品的固态业务暂时处于调整期，预计同比难有增长；下半年，随着产品的升级和结构调整，以及技改项目的完成，固态的增速会逐步恢复，预计2012年全年固态收入增速为3%左右。

　　随着2012年下半年杨凌豆奶粉项目和揭东技改项目的达产，黑牛食品的固态总产能将达到7.6万吨，足够支持公司未来五年的发展，预计相当长时间内固态业务不会再投新的产能。

　　液态业务成主引擎

　　黑牛食品从2009年开始转型进入液态饮料市场，两年来增长迅猛，2011年收入已经达到了2.9亿元，主要产品包括花生牛奶、双蛋动力车、豆奶等。双蛋动车是公司原计划主推的液态产品，但是经过两年多的集中经营，效果并不明显，市场依然处于培育初期。鉴于此，公司在2011年果断转而主推花生牛奶，对其进行重新定位和包装，效果非常明显，当年销售额即达到了2亿元。

　　现阶段，黑牛食品液态事业部各个产品的策略存在差异：1.花生牛奶液态的绝对主力，消费者已经完成培育、相对成熟，市场空间大，总体规模200亿-300亿元；2.双蛋动车市场依然处于培育初期，只靠公司单独去推动比较困难，以后会维持必要的费用投入，但不是发展的重点；3.豆奶市场规模比较小，20亿元左右，且既有维他奶等大企业，又有街头作坊的竞争，市场空间有限，不是投入重点。

　　去年黑牛食品液态饮料2.9亿元的收入结构中，花生牛奶占比70%左右，双蛋动车约20%，其他的是豆奶等小品种。

　　随着安徽生产基地二期剩余项目的投产，黑牛食品液态奶的总产能已经达到了12万吨。在建的产能项目有苏州吴江的4万吨和广州的9万吨，至2014年，液态总产能将达到25万吨。所以，无需担忧液态业务高速扩张中的产能配套问题。

　　我们预测，黑牛食品液态业务未来三年的收入复合增速将超过50%，并将在2014年突破10亿元大关。

　　切入花生牛奶

　　花生牛奶是含乳及植物蛋白饮料的一个主要品类，我们看好其市场前景，主要理由是：1.含乳及植物蛋白饮料符合消费升级的方向，行业依然处于高速成长期；2.银鹭等领先企业已经完成了行业的前期培育，消费者群体相对成熟。

　　因为契合现代人的健康理念，符合消费升级的大方向，含乳及植物蛋白饮料是软饮料中增长最快的子行业之一，预计未来五年行业收入的CAGR将达到21%。

　　花生牛奶并不是一个新兴的市场，先行者银鹭已经在该领域耕耘了十多年，行业收入规模也从最初的1亿元增长到了如今的过百亿元。黑牛以追随者的角色进入花生牛奶行业，与银鹭等行业领先者相比，黑牛食品只是一个新玩家，目前市场占有率仅为1%左右，仍然拥有巨大的提升空间。

　　花生牛奶的总体市场规模估计在200亿元左右，我们认为黑牛食品有能力在这个巨大的市场中占有一席之地。作为一个追随者，黑牛采取差异化竞争策略切入花生牛奶市场，其“差异化”主要体现在四个方面：1.渠道分布；2.渠道利润；3.价格体系；4.产品口味。

　　渠道分布上，黑牛食品以三四线农村市场为主，避开了一二线市场的激烈竞争；以安徽及周边的湖南、山东、江西等省为主，避开了银鹭的优势区域。

　　渠道利润上，黑牛食品给予渠道更大的利润空间，行业平均水平约30%，黑牛食品的更高。

　　价格上，黑牛食品主力产品250ml利乐包售价2.5元左右，低于银鹭同类产品10%左右。

　　口味上，口感不同于银鹭的清爽，偏重于浓香。

　　我们预测，黑牛的花生牛奶未来三年收入复合增速为71%，并将在2014年达到10亿元的规模。

　　花生牛奶市场主要企业比较

　　进入时间

　　项目 银鹭 黑牛 达利园

　　2012年开始强势进入，大规模广告投入

　　2000年左右开始做花生牛奶，是市场的开拓者

　　2011年开始

　　大规模做

　　销售规模

　　2011年销售规模50-60亿，

　　行业的绝对领先者

　　2011年销售额

　　2亿左右

　　新进入者

　　产品组合

　　主打500mlPET瓶装花生

　　牛奶，辅以利乐包和罐装

　　主打250ml利乐包

　　主打PET瓶装

　　渠道及

　　经销商

　　渠道覆盖面广，一至四线

　　市场，1400多个经销商

　　以三四线农村市场为主，目前约300个有效经销商

　　达利园集团拥有强势的渠道，全国各地拥有超过6000个经销商