金禾实业：基本面短期难有改善
　　金禾实业002597
　　研究机构：华创证券分析师：周铮撰写日期：2012-10-26
　　事项
　　2012年1-9月，公司实现营业收入21.21亿元，同比增长26.82%，归属于上市公司股东的净利润1.18亿元，同比减少21.52%，基本每股收益0.55元，其中第3季度单季度实现营业收入6.53亿元，同比增长6.51%，归属于上市公司股东的净利润0.14亿元，同比减少71.80%，基本每股收益0.07元。
　　主要观点
　　1.基础化工产品严重拖累公司业绩。公司目前拥有合成氨和硝酸产能分别为38万吨和38.5万吨，硫酸30万吨，是公司目前基础化工品的主要收入和利润来源，今年以来受宏观经济影响，其价格整体下降幅度较大，其中安徽地区硝酸出厂价格3季度较年初下跌250-350元/吨，而公司业绩对硝酸价格弹性极大，在假设成本不变的情况下，每吨硝酸价格每下降100元，约影响公司EPS0.14元，同时合成氨和硫酸价格也出现大幅下降。公司前三季度毛利率为12.10%，同比下降了3.29个百分点，而第三季度单季度毛利率仅为8.75%，虽然近期硝酸市场价格有所回暖，但预计短期内大幅上涨的可能性不大，短期内业绩难有改善。
　　2.精细化工产品相对平稳，且不乏亮点。公司精细化工品主要为安赛蜜和麦芽酚，报告期内，以上两种产品价格和毛利率也出现小幅下滑，但相对基础化工品而言影响相对较小，且今年中期5000吨安赛蜜新增产品已经投产，未来将视下游需求逐步增加产量，且公司安赛蜜产品正在通过可口可乐的认证程序，未来一旦取得其认证，每年将给公司带来1000吨左右的需求增量，更为重要的是，取得可乐的认证可以起到很好的示范效应，为公司产品打入其它大企业的采购名单带来利好。公司另外在传统产品麦芽酚的基础上向下游延伸研发出一种医药中间体，下游是胃药，主要出口印度，未来随着中间体规模化生产，有望成为公司新的利润增长点。
　　3.盈利预测和投资评级。我们预计2012-2013年公司EPS分别为0.71元和0.86元，对应最新收盘价的PE分别为19倍和16倍，考虑到公司业绩受基础化工产品价格影响较大，业绩短期内难有改善，我们下调对其投资评级至中性。
　　风险提示
　　明年新增产能建设进度低于预期;基础化工产品价格继续大幅下降。


　　飞马国际：平台建设几近完工，盈利能力仍在观察
　　飞马国际002210
　　研究机构：长江证券分析师：韩轶超撰写日期：2012-10-29
　　事件描述
　　飞马国际（002210）今天公布2012年三季度报告，前三季度公司实现营业收入65.28亿元，同比增长46.8%;其中第三季度实现营收26.82亿元，同比增长205.55%，环比上季度增长59.02%。前三季度公司营业成本支出为63.29亿元，同比增长48.88%;其中第三季度支出营业成本为26.34亿元，同比增长222.66%，环比上季度增长64.20%。报告期内公司实现归属母公司净利润为6040万元，实现EPS为0.1519元，同比增长19.95%;其中第三季度实现归属母公司净利润为1240万元，实现EPS为0.0312元，同比增长76.68%，环比下降39.29%。
　　事件评论
　　营收同环比大幅增长，基数升高增速下滑：我们认为，公司第三季度营收创新高，是由于公司不断拓展煤炭贸易执行业务所带来的;不然公司整体营收增速明显低于去年同期水平，低基数效应之后，增速开始逐步回复常态。
　　煤贸低迷，模式盈利能力欠佳，毛利率继续下滑：今年一季度开始，煤炭贸易价差持续收窄，在相同的收入情况下，价差收窄意味着公司毛利润空间缩小，我们认为，由于第三季度营收增长主要是来自于煤炭业务的拓展，而公司的港口煤模式盈利能力及壁垒较低，煤炭价差的缩小注定压缩公司毛利率空间。
　　费用控制得力，业绩同比小幅上升：前三季度，公司销售费用同比减少22.37%，财务费用同比减少8.54%。公司三费的绝对值减少显示出公司良好的三费控制能力，费率的降低则与营收的大幅增加有关。报告期内公司实现归属母公司净利润为6041万元，实现EPS为0.1519元，同比增长19.95%，增速低于我们的预期，根据我们的测算，得益于三费的控制，去除减值准备和投资收益的影响后，前三季度公司在税后净利润同比去年同期增长23.95%，在毛利润仅同比增长2.35%的情况下，三费控制得力是现阶段公司不多得的亮点。
　　新平台贡献依然不明，维持谨慎推荐：我们认为，下半年的煤炭行情或许有所改善，对于公司的盈利空间带来部分正面作用。但由于构建煤炭贸易平台是一项长期的工程，公司现在仍处于以利润换客户的阶段，且公司的盈利模式仍然集中于港口煤交易，中间收费环节较少，长期业绩贡献依然不明朗。
　　考虑到公司煤炭供应链网络建设的募投项目预计将在年底建设完成，届时或将进一步实现公司营收的增长，但模式劣势依然构成毛利率下滑风险，预计2012年至14年EPS分别为0.24元，0.29元及0.38元，维持评级谨慎推荐。


　　湘鄂情：引入战略投资者 继续加快综合化餐饮集团布局
　　湘鄂情002306
　　研究机构：中银国际证券分析师：冯雪撰写日期：2012-12-14
　　湘鄂情（002306.CH/人民币8.63元，买入）近日发布非公开发行股票预案：公司拟向北京金盘龙文化发展中心（有限合伙）非公开发行不超过6000万股，发行价格为7.52元，募资总额不超过4.51亿元，全部用于补充公司流动资金。
　　金盘龙文化将以现金方式认购全部非公开发行股票，锁定期为三年，可以认为金盘龙为湘鄂情引入的战略投资者。
　　北京金盘龙文化发展中心（有限合伙）于2011年12月成立，业务涵盖组织文化交流、影视策划、会议服务、投资管理、餐饮管理等。金盘龙文化持有金盘龙餐饮70%的股权。2012年6月12日，湘鄂情与金盘龙文化及王政签署《股权转让及增资协议》，由金盘龙文化受让王政持有的金盘龙餐饮5%股权，并由金盘龙文化以400万元向金盘龙餐饮增资，同时湘鄂情以300万元向金盘龙餐饮增资。此次股权转让及增资完成后，金盘龙文化持有金盘龙餐饮70%股权，湘鄂情持有金盘龙餐饮30%的股权。
　　我们认为：结合今年6月的股权转让以及此次非公开增发，湘鄂情与金盘龙文化发展中心股权置换的意图比较明显。金盘龙餐饮旗下主打高端餐饮会所业务，其金盘龙会所由原先金钱豹旗下的龙会所演变而来，目前在北京、上海、沈阳、无锡开设门店，定位高端商务客户，提供奢华、专有、私人的餐饮服务。本次非公开发行完成后，短期可以补充流动资金，降低资产负债率，提高公司抗风险能力。从长远来看，公司业务自上而下涵盖了奢华餐饮、中高端餐饮、大众餐饮以及团餐快餐，公司致力于打造的综合化餐饮集团初见雏形。我们预计公司未来在各业务子版块的并购还会不断持续，国际化拓展步伐也有望在2013年迈出实质性步伐。我们预计餐饮行业13年的收入利润增长将继续承压于宏观经济走势，期待公司旗下各业务板块的协同效应显现，获取超越行业的业绩增长。暂不考虑增发摊薄的前提下，维持2012和2013年0.37元和0.50元的每股盈利预测，维持买入评级。


　　华贸物流;经营规模有所扩大，但盈利下降
　　华贸物流603128
　　研究机构：东莞证券分析师：黄秀瑜撰写日期：2012-10-25
　　1-9月净利润同比下降20.58%。华贸物流为轻资产型现代物流企业，提供包括空运、海运、海铁联运以及工程物流等跨境一站式综合物流服务，还为生产商提供采购执行和分销执行等供应链贸易服务。前三季度，公司实现营业收入56.09亿元，同比增长9.13%;实现营业利润7881万元、利润总额8484万元、归属于母公司股东的净利润6416.53万元，分别同比下降18.27%、20.55%和20.58%。基本每股收益为0.19元，低于预期。
　　上市后公司经营规模有所扩大，但盈利下降。公司于今年5月份上市，第3季度公司以扩大市场占有率和经营规模为核心，增加了空运、海运等主营业务产品销售量，实现了业务量分别增长15.2%及16.1%，当季实现营业收入18.9亿元，同比增长10.18%。但归属于母公司股东的净利润为1474.63万元，同比下降21.46%。
　　前3季度毛利率同比略有下降。前3季度公司毛利率为5.78%，同比下降0.55个百分点，毛利同比下降99万元。其中3季度毛利率为5.82%，同比下降0.56个百分点。主营业务成本增幅大于收入增幅，一方面是由于业务量增加相应增加营业成本，另一方面是海运运价大幅上升，影响跨境综合物流业务成本明显增加。
　　销售费用增加进一步削弱利润。前3季度期间费用同比增加2135万元，其中第3季度同比增加431万元，主要是销售费用在增加，而管理费用和财务费用均有所下降。销售费用同比增加主要是因为经营规模扩大、新网点增加营业费用，以及租赁费增加和与收入增长相关的销售费用增加。由于同期利润下滑，同期计提的绩效工资相应下降导致管理费用同比减少。
　　此外，由于从12年1月起上海地区由营业税改征增值税，由价外税变成价内税使公司营业税金及附加同比减少467万元。
　　盈利预测与投资建议。由于公司的业务涉及跨境空海运物流服务与供应链贸易服务，因此在宏观经济增长放缓，进出口贸易下滑以及运价上升的经营环境下，公司的盈利能力下降。未来3年公司的国内物流网络、国外物流网络将逐步扩大，洋山港物流仓储项目预计在年底竣工并投入试运营。
　　我们调整2012-2014年公司EPS分别为0.24元、0.35元、0.45元，对应PE分别为25.52倍、17.72倍、13.78倍，参考目前物流板块整体约20倍的估值水平，给予公司中性的投资评级。


　　怡亚通：等待盈利拐点，评级调低至增持
　　怡亚通002183
　　研究机构：海通证券分析师：钱列飞，钮宇鸣撰写日期：2012-11-20
　　公司广度业务量曾经历10年10倍增长，深度业务过去3年复合增速98%，并将发力下个5或10年。公司运用供应链管理服务思想，结合快速消费品行业特征和渠道下沉、扁平化趋势，打造平台式的整合分销服务。目前公司在全国已搭建200多个服务平台，1至3线城市占比约55%。由于市场开拓成本前置，需要等待盈利拐点。下一个5或10年公司看点：深度集群业务。公司现有3块主业中，广度业务量从2001年25亿元到2011年的284亿元，经历了10年10倍的增长;公司2007年上市以来业务开始转型深度化，过去3年深度集群业务复合增速达到98%。目前公司深度业务主要聚焦快速消费品行业，无论从行业趋势还是国家产业政策看，快消品行业可推动公司下一个5或10年较快增长。
　　快消品行业品牌厂商在寻找渠道战略合作伙伴。快速消费品行业已经发展为全球第一大产业，而其中的品牌厂商（如宝洁、雀巢、联合利华等）为了实现更快增长和更高市场份额，正在调整或整顿分销渠道。它们亟需寻找能够提供深度渠道支持，并在跨区域布局和销售规模扩张上有实力同步的战略合作伙伴。
　　传统分销模式无法肩负起快消品厂商新一轮开疆拓土的使命。未来的5至10年，将会是一个分销商优剩劣汰的过程。在快消品厂商分销深度化、渠道扁平化趋势下，分销商职能需要升级，未来的分销不应只提供配送、结算等，平台式整合分销服务商是未来的方向。在平台上，分销服务商专注于渠道开发、物流配送、订单处理、销售预测、渠道维护、客情关系建设等，与厂商发展成为一种战略合作关系。
　　怡亚通深度业务的商业模式=平台式整合分销服务。未来平台式整合分销服务商将成为消费品供应链主角之一。怡亚通的深度业务目前整合了上游数十家快消品厂商（行业龙头品牌），下游与全国30多万家零售终端合作，根据厂商实力和资源差异以及个性化需求，怡亚通提供差异化的分销服务清单，获取与客户共成长的收益。
　　盈利预测及估值分析。预计2010-2012年公司EPS分别为0.18元、0.23元和0.29元，目前股价对应12、13年PE分别为约23x、18x。按照分部估值法，深度业务按2011年[0.53，0.72]倍P/S，广度业务按2011年10倍P/E，合理的市值规模约为34.02，43.17]亿元，对应合理股价[4.08，5.78]元，公司目前股价4.09元，具有一定安全边际。我们调低投资评级至增持，主要是考虑到低线城市平台扩张带来成本前置可能在短期内制约业绩增长，导致公司市值规模无法获得提升。但我们依然看好公司的长期成长前景以及未来给资本市场带来的投资机会。
　　主要不确定因素。公司业绩释放与业务扩张方式密切相关。


　　红宝丽：硬泡聚醚和保温板逐步投产，关注建筑节能政策
　　红宝丽002165
　　研究机构：航天证券分析师：何筱微撰写日期：2012-11-26
　　事件：
　　近日，我们到达公司总部与高管就公司的经营状况和未来规划进行了沟通。
　　投资建议
　　预计公司2012、2013年EPS分别为0.14、0.18元，当前收盘价为5.25元，对应的PE水平分别为37.5、29.1倍，当前股价已经对明年的业绩增长有较为充分的反应，给予中性评级。建筑外墙保温政策打开，保温板需求有望爆发式增长，我们将保持跟踪并更新新评级。


　　大康牧业：行业低迷拖累公司业绩
　　大康牧业002505
　　研究机构：方正证券分析师：张保平撰写日期：2012-09-02
　　事件
　　公司发布中报：实现营业收入288.77百万元，同比增长23.72%;归属上市公司股东净利润27.65百万元，同比减少19.97%;每股收益0.11元。发布业绩预告：1-9月归属于上市公司股东的净利润下降10-40%。
　　点评
　　1收入增加，毛利率下降影响业绩
　　收入增加：受天气年初影响，全国普发流行性仔猪腹泻病，导致国内幼猪出生率、存活率下降，市场幼猪存栏量不足，幼猪价格较其它品种涨幅较大，公司出栏幼猪5.50万头，比上年同期增长42.89%;规模扩大后，育肥猪、种猪销售数量分别较上年同期增加10.95%、11.70%。
　　毛利率下降：主要系受原材料价格上涨、生产成本上升、外部市场需求下降等多方面因素影响，生猪价格大幅下降并持续低价运行所致;屠宰肉制品亏损缘于大康食品处于市场开拓阶段，盈利能力较弱，整体毛利率下降1.4个百分点。
　　2三项费用率上升一倍
　　三项费用率为4.94%，去年同期为2.34%，大幅增加的主要原因：管理费用由于折旧、工资、招待费、中介费用的增加，较上年同期增加96.52%，财务费用由于借款利息增加，较上年同期增加了133.41%。
　　3预期下半年行业稍有好转，但依然低迷
　　年初3月份母猪产能及幼猪存活率恢复正常，当前生猪主产区生猪存栏量仍然较为充足，短期生猪供给量难以迅速减少，但下半年中秋、国庆期间是猪肉消费旺季，市场需求将会增大，预计下半年全国范围内生猪价格上涨趋势明显，但涨幅有限。同时美国干旱导致玉米减产，预计玉米价格会创历史新高，从而抬升养殖成本影响生猪养殖业下半年的经营业绩。
　　4盈利预测与投资评级
　　公司屠宰加工项目逐步投产后，将有助于公司在生猪价格低谷时收购生猪进行屠宰、冷冻，在价格上升时进行销售，平抑和稳定当地市场生猪价格，也有利于提升公司的盈利能力。我们认为随着公司养殖规模上升和屠宰业务开始贡献利润，预计2012-2014年EPS0.28、0.33、0.46元，对应PE24、20、15倍，维持增持投资评级。
　　5风险因素：猪价大幅波动风险、疫情疫病风险。


　　荃银高科：麦种业务平衡淡旺季，维持买入评级
　　荃银高科300087
　　研究机构：瑞银证券分析师：王鹏撰写日期：2012-10-26
　　麦种业务和低基数，推动1-9月盈利同比增429%
　　公司前三季度实现收入和净利润分别为2.28亿元和812万元，同比分别增长91.2%和428.7%，实现EPS为0.08元，符合之前市场的预期。其中第三季度实现净利润318万元，较上期亏损明显好转，主要原因在于公司加大了小麦种子销售力度，平衡淡旺季波动。
　　我们预计2012-2014年公司将进入快速增长期
　　我们认为，增长动力一是公司在上市后新增多家子公司，业务扩展到小麦和玉米种子，而这些子公司的盈利从2012年开始陆续体现;动力二是随着行业门槛提高，种子行业或有一批企业退出，市场份额应会集中。我们预计公司2014年公司有望盈利5300万元，将比2011年增长140%以上。
　　2012年制种气象正常，有利公司扩张
　　12年7-8月中国南方水稻制种基地气象正常，之前市场担心的低温减产并未出现，行业内预期两系稻制种产量将有望实现常年水平。我们认为，这种稳定的环境有利于公司经营能力的提升。公司已经获得新的育繁推一体化企业经营许可证，我们认为有望在这一轮行业大变局中巩固领先优势
　　估值：上调盈利预测，维持买入评级
　　我们看好2012-14年公司将进入快速增长期，将12-14年EPS预测上调为0.26/0.36/0.51元（原0.19/0.33/0.47元）。但考虑到长期来看子公司盈利占比呈不断上升趋势，我们下调长期盈利增速预测，故维持目标价22.99元不变（推导基于瑞银VCAM贴现现金流估值法得出，WACC假设为8.5%）。


　　敦煌种业：主导品种下滑，短期业绩难改善
　　敦煌种业600354
　　研究机构：航天证券分析师：何筱微撰写日期：2012-09-03
　　净利润大幅下滑。敦煌种业2012年1~6月实现营业收入6.53亿元，同比增长14%;实现营业利润0.93亿元，同比下降38%;归属于母公司股东的净利润为-1.46亿元，同比出现亏损。业绩变化超出我们的预期。
　　先玉销量减少拖累业绩。上半年，玉米市场依旧表现出供应过剩的局面，公司主导品种先玉335在2008-2010年经历快速增长（销量复合增速达85%）后，市场竞争地位逐步下降，价格较同类其他品种偏高加上套牌品种混入市场，销售表现出颓势。从我们的草根调研来看，今年的整个销售依然不乐观，降价销售将成为趋势。报告期内公司业绩大幅度下滑，我们认为主要有几个原因：1）子公司敦煌先锋销量减少，利润同比出现大幅度下降，种子产业整体利润同比下降4433万元;2）受纺织行业不景气影响，棉花销售市场低迷，无法实现棉花顺价销售，棉花产业同比下降4185万元;3）受油脂、番茄酱市场低迷影响，食品业同比下降2370万元。
　　毛利率下滑，存货上升。上半年，营业成本上升较快，加上销售费用上升，期间费用率同比上升5.53个百分点，导致综合毛利率同比下降1.7个百分点，分项来看，种子行业由于成本上升，毛利率下滑8.79%;棉花及食品行业受下游需求影响，毛利率分别下滑了13.02%和14.65%。从存货上来看，上半年存货比去年同期增长了36%，存货异于往年的主要原因是先玉335制种面积同比上升，而销量下降所致。
　　品种单一，未来重点拓展吉祥一号。公司玉米业务下滑的主要原因是由于产品过于单一，对于先玉335过于依赖。管理层已认识到这一点，因此于去年购买了武威市农科院玉米杂交品种吉祥1号的独家生产经营权。从规划来看，未来将建设3.2万吨产能玉米种的生产线。我们预计12-14年吉祥1号产能将分别达到0.8万吨、1.6万吨和3.2万吨，预计未来三年将贡献eps分别为0.08元、0.16元和0.33元。
　　盈利预测与估值。我们预测2012至2014年归属于母公司的净利润分别为0.18亿元、0.22亿元和0.31亿元，eps分别为0.04元、0.05元和0.07元，考虑到公司未来的业绩增速不及此前预期，我们将股票评级下调至中性。
　　股价催化剂：行业整合政策利好出台;新品种市场表现良好风险提示：制种成本增长


　　新研股份：农业现代化历史机遇，管理改善迎来业绩拐点
　　新研股份300159
　　研究机构：民生证券分析师：张微撰写日期：2012-12-06
　　农业现代化大势所趋，农业机械进入黄金发展期
　　从美日等发达国家城镇化率和农业机械化率比照关系看，我国处于农业机械化高速发展的中前期。农业现代化是新政府的新四化之一，农村土地自由流转、集约化经营及农村劳动力加速转移等将为农业机械提供新的发展动力。2011年我国农机工业总产值达到2898亿元人民币，我们预计2015年将达到6000亿元，对应CGAR20%。农业机械行业规模效益显着，但我国集中度较低，2012年前三季度规模以上企业1299家，主营业务收入1608.46亿元人民币，与2011年美国迪尔的营业收入240亿美元基本相当。
　　受益扶持力度加大，自走式玉米收获机未来5年CGAR将超过40%
　　受中央和地方政府财政结构性补贴政策影响，2012年末玉米机收率预计达40%，远低于小麦（90%）和水稻（67.5%），且各地区发展不均衡，原支持力度较大的山东达80%，而内蒙则不足20%。目前各地方政府已经将玉米机作为重要推广和补贴品种，预计2015年玉米机收率将达65%。受大豆减产和玉米价格上涨驱动，2001-2011年玉米种植面积CGAR达3.28%，预计2015年玉米种植面积将达到5.4亿亩，累计投入玉米收获机39.49万台，自走式玉米收获机占比由10%提高至25%，2012-2015CGAR达43.35%。
　　生产管理已经完善，销售机制正在改进，明年有望重回快速增长轨道
　　新研股份玉米收获机收入占比达62%，且以三行和四行中大型自走式玉米收获机为主。但公司1-9月营业收入同比仅增长6.5%，大幅低于行业增速，生产质量控制和销售管理机制是主要掣肘因素。公司今年加强内部管控以提升产品质量，并已经取得实质效果，目前正在调整销售机制，13年有望取得明显改善。
　　强烈推荐：12-14年EPS分别为0.48、0.73、1.1元，6个月目标价18-22元
　　研究院出身决定公司产品研发能力较强，积极发展多元化产品体系，增加长期想象空间。除玉米收获机、青贮机、动力旋转耙等成熟产品之外，为客户研发和生产啤酒花摘花机、番茄成套设备等个性化产品。12年辣椒机销售不佳，13年有望大幅改善，采棉机今年进入地方补贴名录并计划明年试产。我们认为公司管理改善之后将重新受益行业高增长，多元化发展战略增加长期想象空间，首次覆盖给予强烈推荐投资评级。
　　风险提示
　　风险提示：地方政府财政问题导致补贴无法落实;公司销售改善不达预期。
　　催化剂：中央1号文件;农村土地制度改革等。


　　达刚路机：挑战与机遇并存，思路将决定出路
　　达刚路机300103
　　研究机构：华泰证券分析师：秦瑞，徐才华撰写日期：2012-12-03
　　沥青路面机械领域内的优势企业。达刚路机与注二沥青路面筑养讴备癿研収、生产、销售不技术服务，产品涵盖沥青材料深加工、沥青存储运和路面斲工讴备三大板块，是智能型沥青洒布车和沥青碎石同步封局车国产化癿先行者以及国家标准癿刢定者，在业内具备一定癿技术优势。
　　公路投资结构现拐点，养护将成十二五主要增长点。路网结构丌合理及养护周期刡来催生公路改造不养护癿内在需求，而觃划不政策癿双重导向则是公路投资结构真正转向癿现实推劢力。我们预计十事五期间，公路投资将增加30%，增速较十一五大幅放缓。其中，新建投资下滑是大概率亊件，而养护投资则有望翻倍。
　　养护机械最受益，行业十二五增速有望达到40%。公路投资结构转发将使得行业需求结构収生发化，丌同产品因应用领域丌同，需求走势将出现分化。偏建造环节癿相兲产品需求将出现放缓甚至负增长，而偏养护癿相兲产品需求则有望出现加速增长。预计十事五养护机械年均增速有望达刡40%左史，行业产值增加4倍。
　　养护产品开发及海外市场开拓将决定公司未来成长性。达刚产品目前涵盖公路筑养两大环节，其中，偏养护用产品收入占比丌足20%，使得公司短期业绩面临较大丌确定性。公司正积极迚行养护新品开収及海外市场开拓，此事者迚展将决定公司未来成长性。另外，充裕癿现金储备也为公司资本运作提供了一定癿想象空间。
　　盈利预测不估值。我们预计，2012-2014年，公司EPS分删为0.31、0.46和0.56元。当前股价对应估值分删为20、13和11倍。考虑刡公司产品结构癿丌断优化及潜在资本运作癿可能，我们讣为，公司2013年癿合理劢态估值应该在15-18倍，股价合理区间为6.9-8.28元。首次覆盖给予增持评级。
　　风险提示：养护产品推出低二预期、海外市场销售大幅下滑


　　三爱富：第四代HFO-1234yf制冷剂或是明年亮点
　　三爱富600636
　　研究机构：中信建投证券分析师：梁斌撰写日期：2012-11-30
　　调研目的
　　我们在近日调研了三爱富，与公司管理人员就公司经营现状、和行业现状等进行了交流和讨论。
　　调研结论
　　制冷剂底部徘徊，HFO-1234yf或是明年亮点
　　公司是国内最大的CFC替代品的制冷剂生产企业，第三代制冷剂产品种类众多，包括R410（R32/R125），R152a，R141b，R142b，R143a;产品一半对外出口，一半供应国内冷链企业。公司的制冷剂产品以CFC替代品为主，R22（CFC类）大部分自用于下游氟树脂生产，少量对外销售。受到国内外宏观经济疲软影响，家电行业行情较差，同时国外需求不足，制冷剂产品延续去年下半年跌势，12年内价格继续下跌，公司制冷剂收入和毛利率同比均出现下滑。随着整个宏观经济开始企稳回升，制冷剂行业跌势减缓，在底部徘徊。
　　根据《蒙特利尔议定书》，2013年1月1日起我国R22的生产和使用将冻结在2009至2010年两年平均水平，到2015年在冻结水平上削减10%;R22的使用开始受限，国内冰箱和空调行业对环保制冷剂需求会逐渐上升，对公司的CFC替代系列制冷剂将是利好因素。加上美国经济恢复趋势增强，出口市场恢复也将有助于改善公司经营状况;同时美国明确将在2-3年内替代同属第三代制冷剂的R134a，其国内R134a产品市场将有更环保的第四代制冷剂产品替代。公司和杜邦共同开发的第四代HFO-1234yf制冷剂正是以此为目标，目前公司3000吨的HFO-1234yf项目已经达产，世界仅公司和杜邦共有HFO-1234yf的工业化生产技术;如果下游市场需求旺盛，公司明年将扩大其产能，满足美国市场需求。
　　氟树脂及橡胶爆发仍需国内市场成长公司氟化工的另一支柱为氟聚合物产品量，主要包括氟树脂PTFE，PVDF和FEP，氟碳橡胶FKM，供应国内市场;最大的两类产品为PTFE，产能约2万吨，PVDF，产能1万吨。氟树脂和橡胶产品性能优异，耐高低温，耐腐蚀，可以应用于各种极端工作环境中，相对来说价格高昂，市场需求量远小于常规的塑料橡胶产品。国内制造业正从中低端向高端制造业转型，对氟树脂橡胶的需求量在逐渐上升，目前极少数高端市场对氟聚合物产品才有需求，且国内对氟聚合物的应用研究相对落后，和进口产品相比处于劣势。
　　当前国内对氟聚合物中PTFE产品需求量最大，因此公司的PTFE产能最大;其次是PVDF，公司PVDF由内蒙古万豪子公司生产，上半年受到爆炸事故影响，产量受到影响，经过维修扩产，目前产能达到1万吨，主要消费市场是石油化工设备流体处理系统，电子电气化学品储存领域等，在锂电池膜上应用仍处于起步阶段，需待锂电池大规模应用时代来临。
　　盈利预测公司的CDM项目和世界银行签约，价格锁定，合同到期日约13年12月31日，明年CDM项目收入仍有保障。预计公司12-14年每股收益0.26，0.36和0.49元，暂给予中性评级。