济南钢铁和莱钢股份的重组方案再次搁浅，作为保护中小投资者利益的现金选择权成了影响重组的因素之一。当更多投资者期望获得由现金选择权带来的套利收益时，这个原本只是作为“制度性保护”的选择权开始左右起重组走向。

　　事实上，设立现金选择权的初衷是为了保护中小投资者的利益，提供给不想参与重组的投资者退出的渠道。由于支付现金带来的负担，重组方更希望股东全部换股而非行使现金选择权。而现金选择权所带来的套利空间，也引发了人们的博弈。

　　在上市公司重组操作过程中，现金选择权主要看财务顾问如何制定，通常情况下会采用重组公告停牌前20个交易日的股票均价，或是结合公司价值、市场走势等。而在停牌期间，大盘的波动、重组时机的选择等都会影响到流通股东预期和重组实施。

　　在济钢和莱钢的重组中，基于钢铁板块的大幅调整，现金选择权价格较前一方案已经出现了较大变化。在年初的议案中，莱钢异议股东享有的现金选择权价格为12.29元/股，而二次公布的方案中，莱钢的现金选择权价格被定于8.9元/股，较此前缩水了近30%。同样，济钢的现金选择权也从5.05元/股下调至3.95元/股。

　　尽管已经下调了行权价格，不过由于复牌后股价继续大幅下挫，济钢和莱钢股价仍远低于重组中提供的现金选择权价格，出现了套利空间。获得套利的前提是在合并议案中投出反对票，即成为异议股东。同时，合并议案还需要通过股东大会的审批并能顺利实施。显然，想要获得反对票但又不能让反对票过多而导致议案被否，成为中小股东们博弈的重点。

　　此前，在云天化与云南盐化和ST马龙的重组过程中，也遭遇过现金选择权与方案投票间存在的矛盾。同样是由于股价大幅回调，而现金选择权价格较高，大多数流通股东倾向于选择行使现金选择权，而这些流通股股东的反对意见也成为重组能否通过的决定性因素。尽管最终由于收购资产盈利下降而使重组告吹，不过现金选择权与重组方案投票之间的矛盾已经显露无遗。

　　正是由于现金选择权的存在，不少公司在重组中面临较大的压力。在“两湖合并”中，第三方需准备超过20亿元的现金作为支付ST盐湖流通股东现金选择权的保证金，资金压力可想而知。

　　此外，由于上市公司并购重组增多，现金选择权的形式也更加丰富。在攀钢钢钒的换股吸收合并中，提出了二次现金选择权的概念。围绕现金选择权的博弈已经从能否兑现发展到何时行权、如何取舍的阶段。

　　显然，在市场进入并购重组多发期后，围绕现金选择权的博弈还将不断涌现。深圳证券交易所与中国证券登记结算深圳分公司曾于2008年联合颁布了《上市公司现金选择权业务指引》，旨在规范上市公司现金选择权相关业务行为。不过，证监会目前对于现金选择权还没有制定相应的法律规定。

　　业内人士表示，在并购重组中，现金选择权的设计异常重要。有关部门应该逐步完善相应的法律法规，保证现金选择权定价合理，从而保护中小投资者的利益，同时也应尽量避免现金选择权绑架企业重组的事例一再发生。