业绩符合预期。三季度是行业传统销售淡季，而下半年行业新产能投放较多又使供需关系进一步恶化，全行业三季度景气跌至低谷。主要公司业绩环比均出现大幅下滑，公司作为行业龙头，业绩下滑在所难免。

　　毛利率下滑是主要原因。三季度公司毛利率为18.8%，同比下滑2.2个百分点，环比下滑5个百分点，且低于一季度水平。主要是受到纸价下跌和成本抬高的双重影响。数据显示，三季度纸价平均下降10%，而成本仍延续上升趋势。四季度来看，旺季效应将带动毛利率有所回升，但成本上涨压力犹存。

　　旺季推升四季度景气回升，但新产能释放压力犹存。四季度通常是全年销售旺季，需求回升将带动景气向上。但由于下半年行业总体新产能投放较多使供给面承压，因此我们判断四季度景气提升有限。

　　但纸种间供需关系不同亦使景气存在差异。从具体的产能投放力度来看，下半年投放较多的主要是铜版纸，约120万吨，产能增幅达25%，而我们测算年内铜版纸需求增速仅约10%左右，可见产能过剩较为严重，即使需求有所好转，恐也难挡景气向下趋势。

　　而相对而言，我们较为看好的仍然是文化纸。主要理由在于年内落后产能淘汰力度较大，约465万吨产能将被关停，保守假设1/3为文化纸，则相当于文化纸存量产能缩减155万吨，对冲年内新增产能约50万吨，则年内文化纸产能净降幅约7%，供给面削减将直接提振文化纸行业景气度，我们认为在未来新增产能投放之前，这一景气有望延续。

　　湛江项目进展顺利，或为未来业绩增长提供后盾。我们近期实地调研了晨明湛江项目，其进度略超我们此前预期。湛江项目所含70万吨浆和45万吨文化纸。其中70万吨浆已进入设备安装阶段。预计2011年4月建成投产；45万吨文化纸将紧随其后，5月份投产。届时，浆、纸配套后，尚有60%的浆产能富余，将进一步加工成浆板对外出售。

　　而另一主体——原料林的建设亦有条不紊，从我们调研情况来看，当前已获林权的自有林地约70万亩，预计未来2年有望进一步达到100万亩规模。从林地生长周期来看，已基本进入轮伐期。未来70万吨浆线投产后，自有林+合作林+收购林三种方式基本可以提供稳定的木材供应，满足浆线所需。

　　在木材和浆价长期看张的预期下，我们预计湛江浆纸项目投产后将进一步增强公司的成本控制力，投产当前也有望带来业绩的显著增厚。

　　此外公司寿光本部6万吨生活用纸已经投产，进入生产测试阶段。而60万吨铜版纸亦预计将于2011年4月份投产。我们认为，届时公司产能的密集投放虽然会冲击行业景气，但较大的“增量”贡献短期内或可对业绩产生一定增厚。

　　维持“推荐”评级：根据公司三季报和湛江项目调研情况，我们略微修正盈利预测，预计公司2010-2012年EPS分别为0.57元(下调7%)、0.68元(下调4%)和0.87元，对应当前PE分别为15X、13X和10X，维持“推荐”评级。