来源：CFC金属研究

　　摘要

　　本期策略

　　主线逻辑：

　　铁水持续回升，空间取决于终端需求；尽管蒙煤进口增量大，但国产煤供应不及预期，叠加突发事件驱动，焦煤一季度末整体库存或环比收紧；黑色暂无做空动能，市场预期过于一致，盘面已充分交易，需警惕负反馈。

　　利多因素：

　　Ø 稳经济信号偏强，市场交易两会政策预期；

　　Ø 终端需求改善，产业链利润扩张；

　　Ø 铁水产量超预期回升，上方尚有空间；

　　利空因素：

　　Ø 成材供强需弱，需警惕负反馈；

　　Ø 焦钢毛利差扩至2.4%，利润再分配驱动向下；

　　Ø 蒙煤、澳煤进口增量预期偏强；

　　上期策略回顾：

　　三维驱动均向下，谁来扛起双焦？

　　正文

　　01 行情回顾

　　本周，终端需求好转，产业链利润走扩，铁水持续回升，焦钢企业加大补库力度；阿拉善盟发生煤矿坍塌事故，内蒙古露天煤矿陆续开始停产自查，山西吕梁市相关部门也已下发事故警示通报，国产煤供应有所收紧，双焦盘面强势上行。

　　截至02月24日，盘面焦煤主力合约收盘价2049.5点，环比上月+8.7%，吕梁低硫主焦煤汇总价2500元/吨，环比上月+150元/吨；盘面焦炭主力合约收盘价2952.5点，环比上月+2.2%，日照港(行情600017,诊股)准一级冶金焦出库价2760元/吨，环比上月+80元/吨。

　　本月，焦炭出口外贸订单价格、沙河驿蒙5#精煤报价均稳中偏强运行。

　　02 宏观数据

　　03 双焦基本面数据

　　3.1原料可用天数转增，补库力度加大

　　焦煤：2月，上游和港口小幅累库，焦钢厂内明显去库。本周，煤矿仍在累库，洗煤厂库存转降，钢厂、焦化厂陆续补库，港口库存囤积；整体库存增加，焦煤库存驱动向下；焦化厂炼焦煤库存可用天数回升。

　　焦炭：2月，焦化厂和港口库存明显下移，钢厂有意补库。本周，焦企库存续降，钢厂库存转增，港口有所累积；整体库存增加，焦炭库存驱动向下。钢厂场内焦炭库存可用天数回升。

　　焦钢企业对焦煤的补库并不充分，低库存对焦煤价格形成支撑。焦炭、焦煤的整体库存在去年12月上旬和11月上旬触及近五年低点，而后持续回升，然春节期间及节后库存超预期下滑。当前库存绝对值仍位于近五年极低位。当前钢厂和独立焦化厂的炼焦煤库存可用天数也面临类似的问题，可见焦钢企业对焦煤的补库并不充分，这可能源于三点：其一，近两年炼焦煤库存快速枯竭，库存重建进程缓慢；其二，为应对市场不确定性，低库存逐步成为应对风险的常态化措施；其三，产业链利润集中在矿端，焦钢企业现金流较差，不愿进行补库。

　　3.2 铁水产量续增，焦钢产量比下滑

　　2月，产业链各环节陆续复工复产，其中钢厂高炉、洗煤厂开工率环比明显改善。本周，终端需求好转，钢厂盈利能力修复，铁水稳步上升，焦炭需求保持增长；成本支撑增强，焦企开工积极，焦钢产量比继续下滑；事故导致乌海露天矿停产自查，山西开展安全生产大检查持续至5月底，其余地区安检趋严，国产煤供应小幅收缩；甘其毛都口岸闭关三天，日均通关车辆明显回落。

　　3.3产业链利润扩张，但焦钢毛利差仍在高位

　　利润能否从原料煤端传导至下游，有赖于两方面：其一，炉料需求是否持续羸弱；其二，主焦煤供应端能否有明显增量。

　　对于前者，炼焦煤种现货价格前期明显下移，焦化利润继续改善，成材价格偏强运行，产业链利润正在扩张，周度螺纹毛利修复至-65元/吨附近（+35），焦钢毛利差反弹至2.4%附近，来自利润再分配的做空驱动在增强。铁水回升至234.1万吨附近，超出季节性回升规律，根据往年经验，日均铁水产量在4月末运行区间为235-240万吨，铁水实际空间大小取决于终端需求表现。

　　至于后者，截至2月15日，甘其毛都累计进口376.4万吨，我们将进口蒙煤一季度环比增量预测值上调至61万吨，可增产约0.8万吨/日的铁水；年初至今铁水均值226.7万吨/日，预计一季度均值230万吨/日（环比+1.3）；国产煤方面，根据周度数据，预计一季度原煤产量环比小幅下滑；综上所述，不考虑海运煤进口变动，由于铁水回升斜率较大，且国产煤供应不及预期，一季度焦煤供需或较去年四季度更为收紧。根据历史数据，2022年末焦煤整体库存较2022年三季度末增加了61万吨；2月17日，焦煤整体库存较去年末下降258万吨，可见炉料需求的回升对双焦的拉动作用仍值得期待，4月需警惕负反馈再度返场。

　　除了铁水超预期回升外，风险点还在于第二波疫情感染和澳煤进口。若3月出现第二波疫情感染导致生产中断，结合去年经验，预计对生产的减量影响为煤矿>；焦化厂>；钢厂，利多焦煤。澳煤方面，我们认为贸易重构需要时间，且国内外煤价倒挂，澳煤一季度难以冲击国内市场。

　　3.4 地产仍是拖累，基建需求保持强劲

　　3.5 基差走弱，焦煤为强势品种

　　基差方面，终端需求好转，产业链利润走扩，铁水持续回升，焦钢企业加大补库力度；阿拉善盟发生煤矿坍塌事故，内蒙古露天煤矿陆续开始停产自查，山西吕梁市相关部门也已下发事故警示通报，国产煤供应有所收紧，双焦盘面强势上行，因此基差偏弱运行（基差历史分位：JM05 53%，J05 10%），符合上期判断。

　　现实：焦炭方面，终端需求好转，钢厂盈利能力修复，铁水稳步上升，焦炭需求保持增长；成本支撑增强，焦企开工积极，焦钢产量比继续下滑；市场提涨风声再起，港口报价上调。焦煤方面，事故导致乌海露天矿停产自查，其余地区安检趋严，产量小幅收缩；市场情绪回暖，部分下游抢先补库；口岸蒙煤日通车持续高位，监管区库存190.5万吨（-9.5）。

　　现货价格预期：当前焦钢毛利差走高，但终端需求改善带动产业链利润扩张，铁水产量显著增加，焦价第一轮提涨落地概率较大，对应现货仓单2960；展望一季度，尽管进口蒙煤同比/环比均有增量，但铁水超预期回升，国产煤供应环比收紧，焦价预计提涨二至三轮，对应现货仓单3060、3160。

　　全年预期：2023年交易逻辑与2022年类似，国内复苏预期主导市场，预期证伪时切换为利润再分配。不同点在于，防疫政策优化削减了不确定性，以及焦煤供应继续趋松。

　　综上所述，预计基差后期将以现货上涨、期货回落的方式走强。

　　期差方面，需求端不确定性较强，但乐观预期一季度难证伪；供应端，焦煤一季度或仍有供应扰动，但在下半年的进口增量相对明确，JM05-09正套明显走强，符合上期策略，但头寸已运行至高位，建议设好止盈。

　　比价方面，05合约煤焦比1.441，位于历史低位（17%）；钢焦比1.443，位于历史低位（26%），焦煤显著走强，空钢厂利润、焦化利润头寸明显盈利。

　　宏观层面，政策利好频出，预期交易随时返场，对盘面的提振作用不容小觑。驱动角度，焦钢毛利差升至2.4%，但产业链利润扩张，利润驱动中性；焦煤库存驱动向下，焦炭库存驱动向下；按涨一轮计算现货仓单2960，J05合约小幅贴水，基差驱动向上。供需预期，铁水持续回升，空间取决于终端需求；尽管蒙煤进口增量大，但国产煤供应不及预期，叠加突发事件驱动，焦煤一季度末整体库存或环比收紧；黑色暂无做空动能，市场预期过于一致，盘面已充分交易，需警惕负反馈。

　　操作上，双焦05合约上方压力较强，走势跟随螺纹，有回调压力，不建议追高；JM05跌破2000附近，可尝试短空，下方支撑1930附近；J05跌破2900附近可尝试短空，下方支撑2760。

　　不确定性风险：

　　政策落地成效不及预期，终端需求不及预期，国产煤供应超预期，进口煤增量超预期，钢厂复产不及预期等