来源：CFC金属研究

　　摘要

　　利多：

　　1、供应端制约明显，云南多家铝企二次压产比例不低于20%，理论折算影响电解铝产能约81万吨。贵州及四川地区复产产能仍受电力制约，复产节奏偏缓，供应端暂未明显增量。

　　2、铝价回调幅度较大，铝厂冶炼利润再次回落，拖累高成本地区复产节奏。现货升贴水有所收窄，下游采购情绪略有回升。动力煤价格有所企稳，成本继续回落空间有限。

　　3、国内“两会”即将召开，市场对刺激政策存在较高期待，目前国内房地产与基建项目的复苏均能带动下游消费继续复苏。

　　利空：

　　1、美联储关注的通胀数据1月核心PCE环比增速为0.6%，高于预期的0.4%，同比增速从12月的4.6%回升至4.7%。高于预期的PCE数据公布后，美债长短端均上行，美元指数小幅走强，加息预期回升，有色板块集体承压下行。

　　2、下游消费改善节奏弱于预期，建筑板块表现尚可，工业型材板块受新能源车退补拖累，开工率并未明显回升，不过市场对后续政策仍有期待。现货环节，目前在途货源较多，巩义、华南等地部分仓库出现胀库问题，短期铝锭库存拐点尚未确立。

　　小结：美国核心通胀数据表现略超预期，美联储货币紧缩政策或持续更长时间。国内两会召开在即，市场对刺激政策落地存较强预期。基本面看，当前云南地区二次压产将于2月结束，贵州、四川等地复产较慢，铝价的回调亦打压高成本地区铝厂利润，供应端制约明显。消费端短期表现不及预期，巩义及华南地区在途货源充足，部分仓库有胀库风险。下游加工企业开工率恢复较为缓慢，静待需求进一步改善。

　　操作策略：

　　宏观情绪偏空，基本面表现一般。预计03合约下周波动区间18200-18700元/吨，操作上建议区间内高抛低吸，静待库存拐点出现。

　　一

　　行情回顾

　　本月沪铝震荡下行，铝价重心大幅回落。月初在铝价小幅回调之后，市场开始交易消费复苏的预期，铝价在19000元/吨附近震荡运行。月中国内消费回暖略不及预期，叠加库存累库幅度较高，铝价再次回落。本月下旬，电解铝库存拐点出现，带动铝价再次小幅走高。临近月末，美联储紧缩预期提升，铝价再次下跌。本月铝价回落3.01%，报收18365元/吨。

　　二

　　价格影响因素分析

　　1、国际宏观：宏观数据屡超预期，紧缩预期不断增强

　　美国劳工部发布的数据显示，美国 1 月 CPI 同比上涨 6.4%，高于市场 6.2%的预期；同时，1 月核心 CPI同比上涨 5.6%，也高于市场预期的 5.5%。从本月驱动因素看，能源、食品、核心服务价格是推高 1 月通胀的主要支撑力量。据广发证券(行情000776,诊股)统计显示，1 月能源项环比增 1.9%，显著高于前值的-3.1%；食品环比较前值小幅反弹；剔除住房项的服务价格（未经季调）环比为 0.79%，较前值（0.23%）亦显著上行，显示与薪资成本相关分项仍有较高黏性。

　　1 月新增非农就业人口 51.7 万，为 2022 年 7 月以来最大增幅，是市场预期值 18.7 万的近三倍，前值也被上修为 26 万。这意味着当前美国的就业增长依旧处于历史高位。1 月，美国失业率由去年 12 月的 3.5%继续回落 0.1 个百分点，至 3.4%，触及 53 年低点，预期值为 3.6%。员工平均时薪环比上涨 0.3%。

　　欧元区今年 1 月的通胀率为 8.6%，较去年 12 月的 9.2%有所下降，但仍远高于去年同期的 5.1%，食品超越能源成为推高通胀的首要因素。由于通胀水平距离欧央行 2%的目标依然遥远，欧央行进一步加息似乎势在必行，市场主要关注于终端利率。受欧央行官员的“鹰”派言论影响，高盛经济学家将欧央行终端存款利率预期从此前的 3.25%上调至 3.5%，目前欧央行的存款利率为 2.5%，分析认为，这暗示今年欧央行可能还将加息三次，分别是在 3 月加息 50 个基点、5 月加息 25 个基点、6 月加息 25 个基点。

　　美国 2 月服务业商业活动指数为 50.5，高于市场预期的 47.2 和 1 月的 46.8，为 8 个月以来新高，也是 6 个月来服务业 PMI 初值首次站在荣枯线上。美国 2 月制造业采购经理人指数为 47.8，高于 1 月的 46.9 和市场预期的 47.3，为近 4 个月以来的高点。美国服务业重回扩张，是整体经济活动回升的最主要动力，但制造业仍然疲软。

　　有着“恐怖数据”之称的美国零售销售额超预期增长，美国 1 月零售销售环比增长 3%，为 2021 年 3 月以来最大增幅，预期 1.80%，前值-1.10%。1 月零售销售增幅远高于预期，表明尽管通胀压力不断上升，但消费者仍坚持消费。

　　欧元区 1 月综合 PMI 初值升至 50.2，好于预期值 49.8 与前值 49.3，也是 6 月以来该指标首次高于区分扩张与收缩的 50%荣枯分水线。PMI 表明欧元区私营部门经济在 2023 年初意外恢复增长，提振了市场对于欧元区经济“软着陆”的希望。1 月制造业 PMI 初值为 48.5，为连续 7 个月低于荣枯线，低于预期值 48.8，高于前值 47.8。值得一提的是，虽然欧元区制造业活动继续萎缩，但其收缩步伐进一步明显放缓。

　　2、国内宏观：国内经济景气指数回升，政策预期较强

　　国家统计局服务业调查中心、中国物流与采购联合会 1月 31日发布数据，1月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为 50.1%，比上月上升 3.1 个百分点，升至临界点以上，制造业景气水平明显回升。统计数据显示，供需两端同步改善。1 月份，生产指数和新订单指数分别为 49.8%和 50.9%，高于上月 5.2 和 7个百分点，制造业产需景气水平明显回暖，但受春节假日因素影响，生产改善力度小于市场需求。

　　各规模企业 PMI 均有回升。1 月份，大、中、小型企业 PMI 分别为 52.3%、48.6%和 47.2%，高于上月 4、2.2 和 2.5 个百分点，各规模企业景气水平均有所回升。调查结果显示，大、中、小型企业中反映劳动力供应不足的比重均低于 11%，较上月明显下降，员工短缺制约生产的情况有所缓解。企业信心明显增强。1 月份，生产经营活动预期指数为 55.6%，高于上月 3.7 个百分点，升至较高景气区间，企业对近期市场恢复发展预期向好。

　　2023 年 1 月社会融资规模增量为 5.98 万亿元（人民币，下同），比上年同期少 1959 亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加 4.93 万亿元，同比多增 7308 亿元。从社会融资规模存量来看，该数据在 2023 年 1 月末为 350.93 万亿元，同比增长 9.4%。其中，对实体经济发放的人民币贷款余额为 218.19 万亿元，同比增长11.1%。1 月 M2-M1 增速差回落，表明在疫情影响减弱、经济修复节奏较快背景下，宽信用向稳增长的传导渠道正在逐步打通。我们预计，后期伴随企业经营活跃度的进一步增强，宽信用效应有望进一步释放，M2-M1的增速会逐步收敛。

　　受春节效应和疫情防控政策优化调整等因素影响，中国 1 月 CPI 同 比涨幅回升至 2.1%，略低于预期的2.3%；环比则上升 0.8%，创 2021 年 1 月以来新高。1 月 PPI 同 比下滑 0.8%，降幅比上月扩大 0.1 个百分点；环比则下降 0.4%，收窄 0.1 个百分点。全年来看包括 核心通胀在内的通胀指标走势更可能保持温和反弹。

　　3、库存情况：电解铝库存周度累库3.2万吨

　　据上海有色数据统计，2月22日，国内国内电解铝锭社会库存124.8万吨，较上周四库存增加3.2万吨，较本周一周内库存增加1.5万吨。较去年2月份历史同期库存增加56.7万吨。较春节前1.19日库存累计增加50.4万吨。本周，电解铝锭库存周内小幅累库1.5万吨，总量增幅放缓，但据调研了解，目前巩义和华南地区，因仓库运力有限和设备检修的问题，出现货物限装情况，因此到货和入库统计量或一定程度有延迟。电解铝锭库存目前据市场反馈来看，预计短期内仍是小幅累库或者维持高位的情况。

　　4、持仓情况：持仓量小幅增加

　　截至2月24日，上期所铝总持仓443249手，较上月末480196增加36947手，本月铝价震荡下跌为主，价格中心大幅下移，总持仓量空头增仓为主。

　　三

　　结论与操作建议

　　美国核心通胀数据表现略超预期，美联储货币紧缩政策或持续更长时间。国内两会召开在即，市场对刺激政策落地存较强预期。基本面看，当前云南地区二次压产将于2月结束，贵州、四川等地复产较慢，铝价的回调亦打压高成本地区铝厂利润，供应端制约明显。消费端短期表现不及预期，巩义及华南地区在途货源充足，部分仓库有胀库风险。下游加工企业开工率恢复较为缓慢，静待需求进一步改善。

　　策略

　　宏观情绪偏空，基本面表现一般。预计03合约下周波动区间18200-18700元/吨，操作上建议区间内高抛低吸，静待库存拐点出现。