摘要：近期扰动欧元走势的主要为经济衰退担忧及债务潜在危机影响，我们通过回顾以往欧元区出现类似债务问题时，欧元的表现以及拆分欧元实际有效汇率与美元实际有效汇率对于欧元兑美元走势的贡献度来看，债务危机期间，欧元兑美元下跌往往受欧元走弱主导，在意德利差大于2%期间，欧元兑美元约下行5%，而在意德利差由2%回归正常水平，欧元兑美元仍会延续下跌一段区间，照此推算，后续欧元兑美元受欧元区债务方面因素影响仍会破1下行。

　　历史债务问题回顾

　　我们通常以意德10年期国债利差衡量欧元区债务危机发展情况，可以看出在2011年至2014年及2018年至2019年两者利差出现明显的区间处于2%上方的阶段。下面我们具体回顾这两个时期，债务危机情况及欧元兑美元的表现。

　　图1：意德10年期利差及各自表现

　　资料来源：Wind 南华研究

　　阶段一：欧债危机

　　欧元区债务危机始于2009年，当时市场意识到希腊可能拖欠债务，并引发对于葡萄牙、意大利等“脆弱国家”可能出现债务违约的担忧。这种担忧的市场表现即10年期国债利率快速攀升，希腊一定程度进一步丧失偿债能力，最终希腊债券市场崩盘，10年期国债收益率最高超过35%。

　　图2：希腊债务危机延伸至其它“脆弱国家”

　　资料来源：Bloomberg 南华研究

　　2011年欧债危机期间，在意德利差超过2%的时间段，欧元兑美元与意德利差走势相关性为-52.34%，基本呈现负相关关系，欧元兑美元由1.4314下降至1.3590，下跌幅度为5.33%。从拐头的时间来看，意德利差走势要领先于欧元兑美元走势，领先时间基本在一周至一个月区间。我们假设欧元兑美元的月度同比数据变动主要源于欧元实际有效汇率的变动与美元实际有效汇率的变动，分别计算欧元与美元在欧元兑美元变动中的贡献度。根据我们的计算结果发现，在这一阶段欧元多数时间提供明显正反馈，而美元多数提供负反馈，并且美元影响力度明显偏小。

　　图3：阶段一欧元兑美元与意德利差呈明显负相关

　　资料来源：Wind 南华研究

　　图4：阶段一欧元实际有效汇率对于欧元兑美元走势贡献度明显高于美元实际有效汇率

　　资料来源：Wind 南华研究

　　阶段二：意大利债务危机

　　2018年8月特朗普威胁将对从土耳其进口的铝和钢铁征收双倍关税，市场担心土耳其经济或受打击出现衰退，由于选多其他欧元区成员国有土耳其股份或债权，可能蔓延引发欧元区整体经济状况。处于对于债务违约的担忧，以意大利为代表的国家债券遭到抛售，引发意德利差扩大。

　　在2018年意大利债务危机期间，欧元兑美元走势与意德十年期利差相关性仅为4.73%。在这一阶段，意德利差维持高位震荡，而欧元兑美元出现明显下行，欧元兑美元由1.1625下降至1.1100，下跌幅度为4.72%。从欧元及美元对于欧元兑美元走势的贡献度来看，依然可以明显看出欧元的贡献度要更大。综合这两个阶段，我们总结得出，在历史上意德利差大于2%的阶段，欧元的贬值基本受欧元自身弱势影响，也就是说当出现债务危机或潜在发生债务危机可能的时候，欧元将受其影响逐步贬值，并主导欧元兑美元走势。

　　图5：阶段二意德利差高位震荡，欧元兑美元明显回落

　　资料来源：Wind 南华研究

　　图6：阶段二欧元实际有效汇率对于欧元兑美元走势贡献度也明显高于美元实际有效汇率

　　资料来源：Wind 南华研究

　　现状分析及推论

　　我们再来看本轮意德利差上升的情况。2020年疫情前期，由于欧央行的政策支持叠加欧元区财政联盟进展积极，欧元区各国国债利率被压制。但是今年以来，由于成员国政府债务率接连攀升，经济前景低迷，欧元区19国政府债务未偿还余额占GDP比重攀升至80%以上，各成员国国债利率逐步攀升。至5月4日，意德十年期利差突破2%。从意德利差突破2%至今，欧元兑美元下跌约4%，按照此前两端历史推演，在整个意德利差超过2%上方的位置，欧元兑美元约下跌5%，那么如果按照历史轨迹走，按照5%比例推算欧元兑美元将下行至1.009附近。此外，我们结合图1可以发现，在意德利差有2%回落至正常水平的时间内，欧元兑美元也将延续下行趋势，那么后续欧元兑美元大概率仍家突破1这一点位下行。

　　图7：近年来欧元区主要成员国十年期国债收益率明显抬升

　　资料来源：Wind 南华研究

　　图8：近期欧元兑美元与意德利差呈弱负相关关系

　　资料来源：Wind 南华研究