报告摘要

　　走势评级：黄金：看涨

　　报告日期：2022年4月5日

　　★一季度复盘，高通胀叠加避险情绪推升金价：

　　Q1经济复苏逐渐降温，美国面临四十年来最高通胀，市场预期美联储将开启强势加息周期，俄乌局势推动大宗商品价格暴涨引发主要经济体滞胀风险，美国股债双杀，黄金突破上行，运行区间1800-2070美元/盎司，最终收涨5.9%至1936美元/盎司。

　　★基本面展望：通胀继续爬坡，经济增速回落

　　黄金在美债收益率持续上行、实际利率回升、美元指数维持强势的“绝对利空”的背景下，能够突破上涨，与市场原本对美联储开启加息周期黄金下跌的定价逻辑南辕北辙，背后交易逻辑的变化值得思考。根本原因是超高通胀是当前最大矛盾，利率已经远落后于通胀，美国实际利率水平低于70年代滞胀时期。

　　二季度基本面展望：1）大宗商品价格、劳动力成本攀升、租金上涨使得通胀仍处于正向循环中；2）通胀开始侵蚀企业利润，居民实际收入持续下降导致消费走弱，经济增速逐渐下滑，目前处于复苏到滞胀的过渡期；3）就业市场尚且强劲，为美联储收紧货币提供支撑。

　　★货币政策延续鹰派，地缘政治风险难以消散

　　严重落后于市场预期的美联储预计在二季度继续加息并开启缩表，5月利率会议大概率加息50bp，市场已经有所定价。本轮加息周期伊始美债收益率曲线关键期限便已出现倒挂，二季度缩表预期叠加通胀上升预计会再度带动美债收益率回升，但未来从滞胀到衰退难以避免。过往加息周期中，黄金涨跌不一，当通胀矛盾更大时实际利率水平极低，黄金对美元价值重估。

　　★投资建议：黄金拾级而上，剑指前高

　　实际利率易跌难涨，美元指数被动走强空间有限，二季度黄金震荡上行运行区间1900-2075美元/盎司，沪金380-440元/克。

　　报告全文

　　1

　　一季度复盘，高通胀叠加避险情绪推升金价

　　一季度市场交易逻辑为经济复苏逐渐降温，高通胀之下美联储将开启强势加息周期，叠加2月末俄乌局势升级推动大宗商品价格暴涨进而引发对主要经济体滞胀担忧，市场对美联储年内的加息预期从4次逐渐上升到7次。黄金重新获得资金配置，一季度运行区间1800-2070美元/盎司，最终伦敦金收涨5.9%至1936美元/盎司，金价上涨主要受到基本面滞胀风险和地缘政治带来的避险情绪的双重利多。

　　首先是高通胀和高利率导致美国股债双杀，美债收益率从1.6%攀升至2.4%，Breakeven通胀预期一度突破3%，10年期美国实际利率则从-1%上行至-0.5%，美国三大股指悉数下跌，一季度标普500指数收跌5%，配置资金流入黄金。第二是得益于避险情绪和资金回流，美元指数从95.5最高攀升至99.5，一季度收涨2.5%，同为避险资产的黄金与美元同时上涨。

　　2

　　基本面：通胀继续爬坡，经济增速回落

　　2.1、超高通胀改变过往交易逻辑

　　黄金在美债收益率持续上行、实际利率回升、美元指数维持强势的“绝对利空”的背景下，能够突破上涨，与市场原本对美联储开启加息周期黄金下跌的定价逻辑南辕北辙，背后交易逻辑的变化值得思考。

　　根本原因是超高通胀是当前最大的矛盾，利率已经远落后于通胀，美国实际利率水平已降至极低水平，甚于70年代滞胀时期。首先通胀的成因可以简述为：美国在2020和2021财年大规模的财政刺激直接创造了对商品和服务的需求，大宗商品供应和商品生产供应链受到疫情和环保政策的干扰而紧张，供需双方均加剧了通胀的矛盾。2月24日俄罗斯入侵乌克兰这一地缘政治风险再度给本就高企的通胀火上添油，因此看到了美国2月CPI同比7.9%，核心PCE同比5.4%，环比上行的结果，二季度预计通胀仍会继续攀升创新高，一是俄乌局势带来的能源、农产品(行情000061,诊股)等商品价格的上涨还未完全反映到美国的通胀中，欧元区3月CPI同比从5.9%跃升至7.5%，环比2.5%的增速创纪录便是例证；二是服务成本还在上涨且具有一定的粘性，3月美国时薪增速环比0.4%，同比5.6%，租金成本同比升至5.9%，且房价维持在高位，意味着更为滞后的租金还有上涨动能；三是从企业端来看，在能源价格、原材料价格、人力成本的共同推动下，ISM制造业PMI的物价分项继续攀升，上游通胀压力还在像下游传导，这一过程会压缩企业利润并侵蚀消费能力直到需求走弱，价格传导受阻，而目前通胀还在正向循环中。

　　2.2、经济增速回落，居民消费下滑企业端见顶

　　市场对于经济路径的预期转变很快，从年初的复苏到俄乌局势升级时期的滞胀再到收益率曲线倒挂引发的衰退，实际经济周期运行相对市场预期要慢，对资产定价的影响就是预期差之间的修正带来短期波动，但大方向是确定的。对黄金而言，2021年经济强势复苏收紧预期浓厚是最利空的情景，2022年以来，通胀不断超预期，并开始逐渐反噬消费后，经济预期转弱，因此即便是美联储加息预期不断强化，黄金并没有下跌，原因就是通胀的矛盾远大于经济增长，滞胀以及后续的衰退情景都是对黄金有利的，因此在加息落地之后，黄金见底。

　　居民消费能力和意愿已经受到高通胀的侵蚀，体现在密歇根大学消费者信心指数不断下降，已经明显低于疫情时的水平，在财政补贴效应消失殆尽而物价高企面前，居民实际收入下降，自2021年8月以来实际收入开始持续环比负增长，居民的通胀预期飙升，结果就是消费能力实质性被削弱，最终体现到数据层面看到3月零售销售，尤其是核心零售与市场预期相差较远，家具与家装、电子产品、健康与个人护理以及线上消费环比下降，排除掉价格因素后，实际个人支出环比负增长。

　　从2021年下半年开始，GDP贡献度中居民消费的贡献偏低、增长乏力，四季度6.9%的GDP增速中，消费增速的贡献度仅为2.25%，企业固定投资缓慢增长贡献度0.25%，而库存投资增速贡献度4.9%，政府支出拖累经济增速0.5%，增速来源结构不佳意味着消费动能明显放缓，企业开始积累库存，经济已经由盛转衰。制造业和服务业PMI指数已经形成下行趋势，最新公布的3月ISM制造业PMI超预期回落至57.1，新订单和产出活动回落，但物价分项进一步攀升至87.1，虽说制造业PMI显著高于荣枯线水平，企业端仍处于扩张区间，但通胀水分较大，企业面临的成本压力增加连续数月打压对未来的信心，展望偏悲观。企业和居民端来看经济增速回落的趋势非常确定，而政府支出规模较2021财年下降，缺乏直接的财政刺激，也将拖累经济表现，美国GDP增速将逐渐向2-3%的常态水平回归，或者更低。

　　2.3、就业市场相对强劲，为美联储收紧提供支持

　　美联储的货币政策目标兼顾就业和通胀，疫情后就业市场持续修复，疫情造成的失业已经降到200万以下，2022年一季度平均每月非农新增56万人，失业率降至3.6%的极低水平（疫情前最低3.5%）。考虑到提前退休的情况，劳动参与率相较于疫情前低一个百分点，后续也不会快速修复，除此之外当前的就业市场是强劲的，可以为美联储收紧货币政策提供支撑。鲍威尔在3月利率会议发布会谈及充分就业和通胀，表明在就业市场没有出现恶化之前，加息抗通胀的顾虑较小，但由于就业市场反映相对滞后，预计加息后期对就业市场的关注会逐渐增加，二季度政策焦点还是在通胀。

　　就业市场的一点隐忧是随着商品需求和制造业的见顶回落，前期新增就业较多的制造业、仓储和运输业的新增就业人数开始转向，供需不匹配和紧张的情况有所缓解，新增就业主要集中在餐饮住宿以及专业和商业服务这一类服务产业上，这也意味着后续的新增就业均值将向下回归，疫情前平均每月非农新增就业就是20-30万人，预计2022年全年的非农将会回到疫情前的水平。

　　3

　　货币政策延续鹰派，地缘政治风险难以消散

　　3.1、货币政策尚有收缩空间，延续鹰派

　　无论是从通胀压力还是从市场预期的角度看，美联储当前的货币政策已经落后于曲线，市场对于年内美联储的加息预期已经打满到8次，而联储在3月才开始加息，在经济回落压力尚不显著之前美联储会尽可能的去收紧。3月利率会议后的美联储主席鲍威尔和多位票委讲话表明5月大概率加息50基点，并开始缩表，市场对于加息已有充分定价，2年期美债收益率升至2.45%高位，一季度末美债收益率曲线出现倒挂。

　　以往加息周期中，市场加息预期略领先于美联储实际行动，增长和通胀相对同步，短端利率随着加息而逐渐走高，长短端利率收窄，加息末期长端利率已经开始反映未来经济增速的下降预期，收益率曲线出现倒挂，加息周期基本结束。本轮加息周期不一样的是由于通胀超调，市场加息预期远远走在美联储前面，而真正等到美联储3月开启加息后，美债收益率曲线已经逐渐开始出现倒挂，长端利率锚定的通胀预期和经济增长预期明显低于短端，美债收益率在触碰到2.5%后资金开始配置叠加季末调仓原因债券收益率短线回落，使得10年期和2年期美债利差这一关键期限结构出现倒挂。

　　展望二季度预计10年期美债收益率还有回升空间，一是季末行情结束后通胀预期的修正可能重新带动债券收益率走高，鉴于二季度通胀还有继续向上冲的动力；二是市场预期美联储将开启缩表，对长端利率构成一定上行动力，也可为加息腾挪出空间，美债收益率曲线倒挂的大方向不变，但短期会在临界点波动，直接倒挂意味着美联储加息面临的难度进一步增加，即便美联储可以不在乎倒挂，但扭曲的收益率曲线结构带来长短期投资收益扭曲还是会影响到实体经济，倒挂之后的衰退难以避免。目前经济所处的阶段还未到衰退，还在复苏到滞胀的过程中，实体经济和金融市场的定价有距离。

　　过往加息周期中，黄金表现涨跌不一，归根结底在于加息是对通胀和经济增长的权衡，70年代滞胀时期通胀失控经济增速下滑，加息过程中黄金显著上涨，；80年利率提升至20%通胀得以控制经济反弹，黄金开始下跌步入大熊市，一直到2000年在此过程中的加息时期黄金基本是承压下挫，04-06年加息抑制房地产泡沫经济表现不佳，黄金上涨；15-18年加息周期中，经济和通胀均较为温和，美联储货币政策回归正常化，金价在加息周期开启后震荡上行，压力最大的时刻是2015年加息落地前。而本轮加息周期面临的通胀压力以及通胀和经济增长间的错配可以参考的更像70年代。因此我们看到年初以来即便加息预期不断强化，黄金强势上涨。

　　关于缩减资产负债表的操作美联储主席鲍威尔表示缩表形式将会参考上一轮缩表操作，与市场充分沟通。回顾上一轮缩表，2017年3月美联储会议纪要中释放出缩表信号，随后3次利率会议不断引导预期，最终在9月利率会议中宣布10月开始启动缩表，市场在缩表落地前有充分预期。具体而言美联储以减少到期再投资而非主动卖出债券的方式缩减持有的债券，最初规模是每月最多减少60亿美元国债和40亿美元MBS，每三个月等量提高一次缩减规模，最终达到每月300亿美元国债和200亿美元MBS的缩减规模。直到2019年5月开始放缓缩减速度，8月货币市场融资出现困难美联储重启回购为市场注入流动性，并于2019年9月结束购债，缩表期间资产负债表规模从4.5万亿美元下降至3.8万亿美元，减少7000亿美元，其中国债减少了约3600亿，MBS减少约3000亿，与计划相比，实际操作中MBS减持比例高于国债，缩减速度整体温和且规模较小，执行阶段对长端利率的影响非常温和，加息节奏和彼时经济表现对长端利率的影响更大。预计二季度在加息和缩减资产负债表操作落地前美债收益率将温和回升，基本面增长数据逐渐转弱将限制长端债券收益率上行空间。

　　此外，伴随着美联储逐渐步入紧缩周期，市场风险在逐渐积累，金融环境自四季度以来开始持续收紧，后续将逐渐传导到实体经济，在美债收益率不断上行过程中，长期抵押贷款利率也已经回升至2019年的水平，当实体经济下行压力增加时，美联储将不得不放缓加息，货币政策存在一定的滞后，预计下半年负反馈将更加明显，因而二季度是较好的收紧窗口。

　　3.2、地缘政治风险持续存在

　　俄乌局势带来的短线交易已经结束，中期将加大经济的滞胀风险，欧元区受到的影响大于美国，预计看到经济数据走弱后市场会有更进一步的定价，战争进入拉锯阶段谈判没有实质进展的结果是，欧美对俄罗斯的经济制裁持续存在，即便后续战争结束也不会立刻撤销制裁，因此给经济带来的下行风险将在二季度及后续的经济数据中进一步体现。更长期的角度看，俄乌冲突使得市场开始重新思考货币体系以及大宗商品价格，俄罗斯进一步去美元化，包括增持黄金以及拟用卢布交易结算出口的能源商品，汇率市场的波动增加，而本轮经济周期美元信用体系下的货币超发问题最终也将体现到大宗商品价格对美元指数的升值上，从实际利率运行框架看，美国的实际利率已经比滞胀时期更为严重，对本币构成贬值压力，或者说对实物资产构成支撑。

　　此外，美国拟增加对俄罗斯央行黄金储备的制裁以限制央行的融资能力，但实际操作难度较高，目前俄罗斯央行的黄金储备是2298.5吨，占其外汇储备的22.1%，均在俄罗斯本国，鉴于黄金很难被追踪，除了可能在交易所限制俄罗斯的黄金交易以外，其他途径很难限制。俄罗斯央行则在2月28日宣布重启黄金购买，此举可为本国公司提供流动性支持，黄金在货币体系变迁中起到的信用对冲属性将更加明显，影响偏长期，但方向是确定性的利多。

　　4

　　投资建议：黄金拾级而上，剑指前高

　　二季度美联储继续收紧货币政策市场已经有充分预期和定价，而通胀居高不下和更多数据表明经济回落时，市场会逐渐从滞胀预期过渡到衰退预期，联储通过加息打压通胀的结果是加快需求的回落。市场对未来经济预期逐渐转为悲观，实际利率水平易跌难涨，美元指数被动走强的空间有限，黄金价格将继续震荡上行，底部在1900美元/盎司附近，高点首先看至2075美元/盎司。在本轮美联储首次加息落地之时，黄金价格基本见底，中长期黄金拾级而上，建议偏多思路。内盘黄金在人民币结束了单边升值之后开始回归到溢价状态，相应沪金运行区间380-440元/克。

　　5

　　风险提示

　　如果美国经济韧性好于预期，将带动实际利率回升以及美元指数主动走强，美联储引导货币政策收紧预期，黄金将面临回调压力。