文|柏文喜

　　12月8日，证监会副主席李超在“首届长三角REITs论坛暨中国REITs论坛20022年会”论坛上关于进一步扩大REITs试点范围，尽快覆盖到新能源、水利、新基建等基础设施领域，加快打造REITs市场的保障性租赁住房板块，研究推动试点范围拓展到市场化的长租房及商业不动产领域的发言，即刻引发了商业不动产领域的强烈关注。

　　其实REITs的诞生，本来就是服务于商业不动产领域的流动性管理，进而服务于商业不动产投融资与资产管理的，而长租房也当然属于商用不动产领域。因为商用不动产领域基于相对分散的租户、相对稳定的租约以及长期经营所形成的客群，自然也就形成了REITs底层资产必不可少的相对稳定的现金流，并以此作为主要收益来源分配给潜在投资者与收益人。这才是商业不动产REITs基本的隐含逻辑。

　　而中国内地的REITs市场发展走过了一条不同于国际资本市场的发展与试点路径，因而在早期因为制度缺陷而迫使大量的REITs融资活动被迫搭建海外架构远赴国际资本市场，或者变型为偏债类融资行为；近年来的REITs改革试点，却是首先开放了底层资产流动性较差、市场集中度过高的基础设施类REITs试点，其主要诉求在于希望借助资本市场盘活原有资产存量以增强基础设施再投资能力，而非真正的培育和发展REITs市场本身。也就是说，之前中国内地的REITs政策仅仅是出于自身诉求需要，而非为了商业地产行业发展与培育REITs市场、完善多层次资本市场体系建设本身的。

　　在房地产被确立为国民经济发展支柱性产业，而且大消费已成为经济发展最主要的动力源和维护经济稳定主力军的情况下，以创新资本工具和多层次资本市场建设来支持中国内地商用不动产行业的发展已毫无政策羁绊了。因此此次证监会借助开放房地产股权融资的契机，提出研究推动REITs试点范围拓展到长租房及商业不动产等领域，应该属于真正回归REITs研究与市场建设的本源。这既是对完善国内多层次资本市场建设中始终缺少的REITs一环的应有补课，也是推动中国商用不动产存量市场流动性提升，乃至改变行业融投资格局和行业发展生态，反过来重估和重构中国商用不动产行业版图与行业未来的重要举措。

　　之前由于土地与金融的双向强管制，以及商用物业开发的强制性规划要求，导致中国内地的商用物业开发与市场需求出现了严重脱节，由此也导致了商用不动产市场估值体系的严重扭曲，让市场机制几乎完全失去了对商用不动产市场定价与供求调节的能力。这也就导致了商用不动产的形成大量的来源于开发性物业发展商的“被动持有”，进而使得这些大量的商用不动产形成了开发商资产负债表上收益极低、经营难度极大且只能靠开发性现金流来反哺的低效资产。同样也就反过来使得在畸形的租售比之下，通常的租金收入水平根本无法覆盖无风险利率，而想在这样的行业环境下推动REITs市场的建立和发展，实际上也就成了天方夜谈。

　　也同样因为如此，才使得以REITs或者类REITs为名的中国内地的融资项目，要么被迫以外部增信的方式演变为真正的债性融资工具，要么靠或明或暗的关联交易改善表观收益率而脱离了底层资产本身的基本面。这也就使得中国内地市场的REITs与类REITs产品总是显得如此的与众不同，本人在多年前将这种现象概括为特色环境下所形成的“中式REITs”并得到业界的普遍认同。至于行业所长期诟病的双重征税等政策缺失问题，这只是政策环境的一个方面，但并不构成REITs市场发展的必然障碍，中国内地REITs市场发展的主要障碍还是由行业环境多项因素综合影响所造成的行业生态所导致的。

　　证监会副主席李超的表态，确实是中国内地REITs市场发展的一个里程碑性事件，但是即使政策立刻放开的话行业生态也并不会因此而立刻改观。未来随着REITs试点政策的开放与落地，对长租企业或者商用不动产行业整体而言，无疑是提升资产流动性，进而推动行业资产估值体系调整，以及促进行业投资开发模式调整和资产交易活跃度提升，推动行业生态改善的重要契机，对于行业发展而言肯定是个长期利好。

　　不过，REITs市场的开放也会让市场筛选与甄别机制对相关底层资产在市场动态博弈中重新定价与给出货币选票，自然也会带来行业价值体系乃至发展模式的剧烈重构与巨大冲击。那些真正具有市场生命力和可持续发展能力的商用不动产及其运营机构，和符合产业政策的长租企业会逐渐被市场筛选出来并得到REITs市场的青睐，而众多的存量商用不动产则有可能由此而陷入价值重估的深渊而被边缘化。并且，中国内地的商用物业开发、持有和运营的模式与格局也会因此而发生不可逆转的改变，市场供需将成为主导中国内地商用不动产市场走向的最主要因素。

　　正因为多年来的REITs探索与试点过程中，市场运行与政策引导之间往往存在较大的脱节，而且市场发展的现实需求也往往超出了政策层的认知范围而被迫让行业实践总是走在政策的前边，因此也就催生了众多的海外架构以及各种各样的偏债型、补差型、承诺回购型等等变相的“中式REITs”，造成了行业的鱼龙混杂与泥沙俱下。反过来，这也让政策层在推进REITs试点工作中出现了畏手畏脚与害怕风险的各种畏难情绪，同时也给投资市场带来了不少问题与风险。

　　因此，就行业发展与建设健康的资本市场，推进REITs市场可持续发展这一出发点而言，还是要回到REITs底层资产的筛选与构建，以及行业规范的搭建上来。也就是说，需要从底层资产与运营的充分独立和市场化、分散化的角度，从中介机构的规范和有序竞争层面，以及行业规范的建设与信披、监管制度建设上来着手和施力，这样才能有效防范REITs底层资产构建、市场诚信以及制度设计层面的风险及其所可能形成的行业风险共振问题对于行业发展可能造成的损害。