来源：紫金天风期货研究所

　　观点小结

　　整体而言，在2023年，棉花市场主要的主题是“震荡筑底”。

　　2022年回顾：棉价冲高回落，主要驱动来自于：高价对需求产生的抑制+产业链下游及终端主动补库的结束。这一波行情从2021年4季度一直持续到2022年4季度。在棉价下跌过程中，有一些新变化值得关注：一是宏观政策对盘面影响更大，如美联储加息预期帮助棉价加速见顶。郑棉对政策的预期使郑棉在快速下跌后又快速出现反弹行情；市场参与群体的成熟度明显提升，使盘面更多交易预期及边际变化、而非基本面现实，但商品期货交割制度又在特定时间促使盘面回归现货逻辑。价格相对供需之间的“狗链子”更长、回归的方式也更激烈。

　　2022年展望：2023年度相对2022年度而言，基本面上整体矛盾并不突出，且多数已在盘面消化。但来自宏观面的影响使盘面波动加剧，宏观政策的逆周期操作以及宏观面难以预期的部分增加，使棉花交易的难度增大。当基本面、宏观政策、市场预期一致的时候，有更大确定性。

　　展望：全年可能呈现多重“WWW”型。消费整体表现为前低后高，但盘面走势会与于消费现实表现错位，需注意节奏。

　　策略：1）郑棉主要关注结构性机会，内外价差合理区间有望在2023年完成重新定价，新疆棉禁令可能使国内棉花市场分裂为进口棉市场和新疆棉市场，郑棉盘面以新疆棉来定价；2）美棉关注棉价继续下跌并回归合理估值的机会，以及月差由back结构向Contango结构的交易机会。

　　风险：1）货币、财税、汇率政策对棉价估值的扰动；2）地缘政治对商品阶段性供需格局的影响。

　　库存周期：中国进入主动去库末期，东南亚在主动去库中期

　　数据来源：紫金天风期货

　　估值角度看：不同供需状况下的棉价平衡点——郑棉

　　数据来源：紫金天风期货

　　估值角度看：不同供需状况下的棉价平衡点——ICE期棉

　　数据来源：紫金天风期货

　　2023年不同时间关注点：

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　2022年市场回顾：

　　高棉价抑制需求，

　　加息预期加速棉价下跌

　　郑棉走势回顾：震荡下跌

　　美ICE期棉走势回顾：冲高回落

　　2022年交易机会回顾

　　2023年全球棉市展望：2023/24年度预期供需平衡，

　　需求前低后高

　　全球平衡表：预期22/23年度增库存、23/24年度基本平衡

　　数据来源：USDA，紫金天风期货研究所

　　全球平衡表：22/23年度消费的下调仍未结束

　　数据来源：USDA，紫金天风期货

　　全球平衡表：参照2011/12年，美国产业链去库存会持续近15个月

　　参考2011/12年度，美国棉制纺织品服装进口从高位回落到恢复到正常水平，持续了将近15个月。2022年美国棉制纺织品服装月度进口在2022年3月创出阶段性高点，到2022年12月总共下行了9个月，预计去库存节奏将持续到2023年6月。从2023年下半年开始去库存进程基本完成。

　　从年度进口看，最近十年美国进口棉制纺服数量的均值在190亿平方米，2021和2022年上半年进口持续偏高，美国零售及批发库存创历史新高，也需要时间消化。

　　数据来源：USDA，紫金天风期货研究所

　　美国棉纺织品服装进口：同比大幅下滑，且仍在下降通道中

　　美进口棉制纺织品服装从2022年7月开始负增长，且之后每个月都出现同比和环比的大幅下滑。参考2011、2012年需求下滑持续时间，估计美国需求低迷会继续持续4-5个月左右。

　　2022年10月份美国进口棉纺织品服装14.3亿平方米，同比-24.6%，环比-12.9%，为连续第4个月进口负增长，且为最近20年同期进口最低水平。其中从中国进口棉制品数量为自最近20年以来同期进口最低！

　　其中：进口自中国2.6亿平方米，同比-40.8%，环比-15.6%；

　　进口自印度2.3亿平方米，同比-38.7%，环比-19.2%；

　　进口自越南1.3亿平方米，同比-21.5%，环比-17.3%；

　　进口自巴基斯坦2.0亿平方米，同比-18.3%，环比-6.2%；

　　进口自孟加拉1.7亿平方米，同比6.7%，环比-3.6%。

　　数据来源：美国商务部 ，紫金天风期货研究所

　　美国终端消费：批发及零售库存在历史最高位

　　数据来源：美国商务部 ，紫金天风期货研究所

　　印度、巴基斯坦、越南纺纱开机率在低位，纺纱亏损

　　数据来源：TTEB，紫金天风期货

　　东南亚纺织服装出口增速明显下降

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　2023年中国市场展望：

　　预期需求前低后高、

　　棉价波动将更多受宏观扰动

　　中国平衡表：USDA预期22/23年度产量增加、库存略增

　　数据来源：美国农业部（USDA），紫金天风期货研究所

　　中国平衡表：预期23/24年度需求增加、期末库存下降

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　储备棉：国储库存继续上升，收储新疆棉概率下降

　　第一批储备棉轮入结果：

　　2002年7月13日~2022年11月11日；

　　仅限于21/22年度新疆棉，全部在内地库；

　　计划收储50.3万吨，实际成交8.672万吨，成交率17%，加权平均成交价15896元/吨。

　　收储新疆棉概率下降

　　在暂停第一批储备棉轮入的公告中，明显提到“后续将根据棉花市场调控需要和新棉收购形势等，择机启动第二批中央储备棉轮入”。考虑国内现货价格偏稳，新疆轧花厂普遍可顺价销售，预期短期内收储新疆棉的概率下降。国储库存仍以进口棉占比较大。估计到2023年2季度初，国储库存水平可能在300万吨左右。

　　数据来源：中储棉，中国棉花信息网，紫金天风期货研究所

　　棉花工商库存417万吨，同比下降123万吨，因新疆加工进度落后

　　据中国棉花信息网统计，截至2022年11月底，国内棉花工商库存416.96万吨，同比-123.22万吨，环比+138.42万吨，虽然11月份新疆棉加工、检验速度加快，但因上市推迟，棉花工商库存仍明显低于去年同期。

　　--商业库存：棉花商业库存368.47万吨，同比-86.74万吨，环比+136.44万吨。其中新疆区域内商业库存309.32万吨，同比-54.18万吨，环比+122.77万吨（11月份新疆新棉加工量为173.41万吨）。内地区域商业库存48.15万吨，同比-23.56万吨，环比+14.27万吨（11月份新疆棉移库到内地数量47.32万吨）。保税区进口棉库存11万吨，同比-9万吨，环比-0.6万吨。

　　--工业库存：国内纺织工业库存48.49万吨，同比-36.48万吨，环比+1.98万吨。可支配库存（在途、已锁定资源的部分）80.03万吨，同比-40.51万吨，环比+4.69万吨。纱线库存34.02天，同比+8.66天，环比+3.89天，坯布库存39.08天，同比上升7.19天，环比+3.55天。纱线及坯布库存在8、9月份连续去库后，又在10月、11月重新累库。

　　数据来源：中国棉花信息网，紫金天风期货研究所

　　市场现状：加工近7成，轧花厂多可顺价销售

　　籽棉收购价低开震荡，均价5.8元/公斤附近。由于新疆疫情，新疆整体收购、加工、检验进度明显慢于去年同期。2022/23年度新疆棉花收购市场主要以划片就近收购为主，跨区域收购的现象明显减少，这给轧花厂更多议价空间。收购市场整体呈现低开低走，尾盘略上翘形态。市场最高收购价格达到6.3元/公斤左右，主流收购价格在5.8元/公斤左右，综合加工成本在12500-13000元/吨左右。且北疆成本略高于南疆。

　　加工进度近7成，检验进度超6成。截止到2022年12月20日，新疆地区皮棉累计加工总量371.16万吨，同比减幅16.7%。日加工增量4.49万吨，同比增幅19.47%，新疆新棉检验量228.5万吨，同比-44%。目前累计加工进度估计为66.3%，检验进度40.8%。

　　数据来源：BCO，中棉协，国家棉花监测系统，紫金天风期货研究所整理

　　疆棉出运：9-11月出疆量高于去年同期，运费上涨

　　数据来源：BCO，中棉协，国家棉花监测系统，紫金天风期货研究所整理

　　进口：9-11月棉花进口同比+69%，棉纱进口同比-51%

　　数据来源：中国海关，紫金天风期货研究所整理

　　进口棉内外价差：内外仍倒挂

　　数据来源：ICE，紫金天风期货研究所

　　棉纱：纺纱仍是负利润，棉纱进口价格仍然倒挂

　　数据来源：TTEB，紫金天风期货研究所

　　纺织产业链：纺织库存略下降，疫情导致负荷难提升

　　数据来源：TTEB ，紫金天风期货研究所整理

　　棉与化纤比价下降

　　数据来源：TTEB，紫金天风期货研究所

　　纺织服装消费：出口负增长，内销暂无起色

　　数据来源：海关总署，紫金天风期货研究所

　　2023年美国市场展望：

　　出口签约增速减缓、

　　预期23/24年度种植面积下降

　　美国平衡表：出口签约增速趋缓，预期2023/24年度种植面积下降

　　出口签约进度较高，但边际增速减缓。美棉2022/23年度出口签约进度为75.4%，装运进度30.3%。

　　预期2023/24年度美国种植面积下降15-20%。但产量降幅可能有限。

　　数据来源：USDA，紫金天风期货研究所

　　美棉出口：东南亚买盘偏弱，中国签约减缓

　　数据来源：USDA，紫金天风期货研究所

　　2023/24年度种植预期：棉粮比价偏低，种植面积或明显下降

　　？ 按照目前棉粮比价，支持23/24年度美棉种植面积出现明显下滑。

　　？有关2023/24年度美棉种植面积和产量的相对权威的报告发布，需关注几个时点：

　　2023年2月10-12日，美国国家棉花协会（NCC）年度会议将公布最新的美国棉农2023/24年度植棉意向调查；

　　2023年2月23~24日，美国农业展望年会，届时，美国农业部将公布首次对2023/24年度美国及全球棉花供需展望。

　　2023年3月31日，美国农业部将公布美棉种植意向报告；

　　2023年5月12日，美国农业部将公布2023/24年度首份供需预测报告；

　　2023年6月30日，美国农业部将公布美棉实播面积报告；

　　数据来源：紫金天风期货研究所、USBA

　　2023/24年度面积预期：美国棉花种植面积或下降15-20%

　　数据来源：紫金天风期货研究所、USDA

　　2023/24年度单产预期：关注拉尼娜转向ENSO中性的影响

　　根据美国气象部门的预期，拉尼娜现象将持续到2022-23年北半球冬季。2023年1月至3月偏向ENSO中性，而统计模型显示，向ENSO中性的转变发生在2023年2月至4月。之后厄尔尼诺现象发生的概率在提高。

　　参考2012年相对2011年，也是由拉尼娜转向ENSO中性，美国棉花单产有明显提升，且在种植面积大幅同比下降的时候，最终产量还高于2011年度。2023年很有可能重复2012年面积下降、产量不降反增的局面。

　　数据来源：紫金天风期货研究所、USDA

　　2023/24年度产量预期：预计产量略高于2022/23年度

　　数据来源：紫金天风期货研究所、USDA

　　印度：新棉上市节奏偏慢，需求下降明

　　印度平衡表：USDA预期22/23年度产量持平，进口增加

　　预期印度2022/23年度平衡表紧张状况改善；

　　产量增长。虽预期较2021/22年度增长60-70万吨，但目前整体新棉上市进度偏慢，产量增长存疑。

　　消费下降。因海外需求及棉纱出口需求（对孟加拉棉纱出口）可能下降，印度棉花消费或有明显下降。

　　印度“国储” 库存偏低的状况可能持续。因籽棉上市价格持续高于MSP水平，印度棉花公司想要按照MSP价格收购籽棉恐难完成。这就意味着印度国储基本仍可能处于“零”库存状态。

　　数据来源：USDA、紫金天风期货研究所

　　印度平衡表：印度国内机构产量预期低于USDA

　　虽然USDA及印度本国机构都预期2022/23年度印度棉花增产，但目前新棉上市节奏缓慢，参考2021/22年度印度棉花产量仅在520-530万吨水平，市场怀疑印度棉种质量下降，实际产量远低于580-600万吨水平。

　　数据来源：CAI，COCPC、紫金天风期货研究所

　　印度MSP折皮棉价格在70美分附近，目前籽棉高于MSP价格

　　印度2022/23年度籽棉收购价格不及去年，棉农有惜售心理，期待像去年一样有10000卢比/公担（约折皮棉120美分/磅以上），目前各地根据质量不同籽棉价格略有不同，收购价格在7500-9700卢比/公担（85-105美分/磅）。高于MSP价格。

　　数据来源：CAI，CCI、紫金天风期货研究所

　　印度新棉上市进度偏慢，纺织成品库存偏高

　　据印度棉花协会最新数据显示，截至11月底，印度本年度新花上市量折皮棉在85.5万吨，进度约在14.8%，处于近五年较慢水平。

　　印度本地皮棉价格在64000卢比/坎地，约折98.75美分/磅。略低于国际棉价，但上市节奏缓慢。由于当地纺织成品库存偏高，加之政府恢复棉花进口关税征收，使下游企业使用进口原料的意愿下降。

　　数据来源：印度棉花协会，紫金天风期货研究所

　　印度棉花出口：预期22/23年度棉花出口继续减少

　　数据来源：印度海关，紫金天风期货研究所

　　印度棉花进口：预期22/23年度棉花进口减少，澳棉份额提升

　　数据来源：印度海关，紫金天风期货研究所

　　印度棉纱出口：预期22/23年度棉纱出口下降，孟加拉需求或减少

　　数据来源：印度海关，紫金天风期货研究所

　　巴西：

　　22/23年度预期增产、出口量增加

　　巴西平衡表：22/23年度预期增产，出口增加

　　数据来源：USDA、紫金天风期货研究所

　　巴西棉花出口：2022/23年度已出口78万吨，同比+38%

　　根据巴西海关的数据数据显示， 2022年8-11月巴西出口棉花78万吨，同比+38%。其中对主要出口到中国、巴基斯坦、孟加拉、越南。

　　预计2022/23年度（8-7月）全年巴西出口量为181万吨，同比增7.7%。

　　数据来源：巴西CONAB、巴西棉花生产者协会、IMEA、紫金天风期货研究所

　　巴西：新棉种植已开始，预期产量在290万吨左右

　　数据来源：巴西CONAB、巴西棉花生产者协会、IMEA、紫金天风期货研究所