来源：申银万国期货宏观金融研究

　　摘要

　　在最近2年的运行数据中，国际白银1个月到期合约的连续平值期权的波动率同历史波动率具有一定的同向相关性，但期权波动率有着较高的先导性和更高的波动性。期权隐含波动率的低波动区间大约在23%左右，高波动运行区间能达到40%之上。四季度后，期权的波动率要明显低于白银的历史波动率，与20日的历史波动率的差值约在-7%左右。

　　由于大部分时候美元对于国际银价的影响会被人民币的波动所抵消，人民币计价白银的波动率整体低于国际银价的长期波动率，例如当下国际银价的20日历史波动率为30-37%，而沪银的20日历史波动率约为21-26%的水平。当前，白银主力合约的20日、60日历史波动率约在25%的水平。

　　首日上市的期权中，AG2303合约的虚值看涨合约、虚值看跌合约以及AG2306的平值合约成交量较大。开市后看涨期权出现不同程度的上涨，其中AG2303C5300的平值看涨合约由开盘价191上涨至229，收盘时的隐含波动率为25.82%。与国外不同，国内白银期权的隐含波动率同白银期货的历史波动率基本在同一水平。

　　结合基本面，考虑短期白银有回调风险，波动率近期或趋于下行，但长周期整体上行的特点，可以择机考虑备兑开仓（买入AG2306/AG2303，卖出对应标的看涨期权），熊市看涨期权价差（卖出AG2303C5500，买入AG2303C5700）等策略。

　　正文

　　01

　　白银期权合约要点

　　1.上市时间

　　白银期权自2022年12月26日（周一）起上市交易，当日8:55-9:00集合竞价，9:00开盘。

　　2.交易时间

　　每周一至周五，9:00-10:15、10:30-11:30和13:30-15:00。连续交易时间，每周一至周五21:00-次日02:30（与标的期货一致）。法定节假日（不包含周六和周日）前第一个工作日的连续交易时间段不进行交易。

　　3.挂牌合约

　　白银期权首日挂牌AG2303、AG2304、AG2306对应的期权合约。

　　白银期权合约中，合约月份涉及的标的期货持仓量阈值为20000手（单边）。

　　4.挂牌基准价

　　由上交所在上市前一交易日公布。其中ag2303C5300挂牌价为191，ag2303P5300挂牌价为200。

　　计算公式为二叉树期权定价模型，其中无风险利率取央行一年期存款利率，所有月份系列期权合约波动率取标的期货主力合约90个交易日的历史波动率。

　　5.每次最大下单数量

　　100手。

　　6.相关费用

　　交易手续费为2元/手，平今仓暂免收交易手续费。 行权（履约）手续费为2元/手；行权前期权自对冲手续费为2元/手，行权后期货自对冲暂免收手续费；做市商期权自对冲暂免收手续费。

　　表1 白银期权合约细则

　　资料来源：上期所，申万期货研究所

　　02

　　白银波动率情况

　　目前白银价格主要由美元计价的白银价格所引导，因此可以以国际白银期权的历史数据作为参考。

　　在最近2年的运行数据中，国际白银1个月到期连续平值期权的波动率同历史波动率具有一定的同向相关性，但期权波动率有着较高的先导性和更高的波动性。期权隐含波动率的低波动区间大约在23%左右，高波动运行区间能达到40%之上。四季度后，期权的波动率要明显低于白银的历史波动率，与20日的历史波动率的差值约在-7%左右。

　　去年以来，白银整体表现为震荡走低，随着价格高位回落，波动率也呈现显著回落。进入2022年后，随着俄乌冲突冲击升级，白银期权出现一轮脉冲，但随后迅速回落，重新回落至20%-30%的水平，不过由于二季度开始美国方面通胀持续超预期，导致美联储货币政策转向激进，白银持续下挫，整体波动率和期权波动率的重心出现明显抬升。进入四季度后，随着通胀受控，对于美联储货币政策终端利率的博弈也步入尾声，白银出现修复式反弹，但期权波动率却出现回落。

　　由于大部分时候美元对于国际银价的影响会被人民币的波动所抵消，人民币计价白银的波动率整体低于国际银价的长期波动率，例如当下国际银价的20日历史波动率为30-37%，而沪银的20日历史波动率约为21-26%的水平。

　　当前，白银主力合约的20日、60日历史波动率约在25%的水平。首日上市的期权中，AG2303合约的虚值看涨合约、虚值看跌合约以及AG2306的平价合约成交量较大。开市后看涨期权出现不同程度的上涨，其中AG2303C5300的平值看涨合约由开盘价191上涨至229，收盘时的隐含波动率为25.82%。与国外不同，国内白银期权的隐含波动率同白银期货的历史波动率基本在同一水平。

　　03

　　结合白银基本面情况

　　近期白银的波动主要源于一些风险性事件引发，比如上周日央行突然调整货币政策，将10年期国债收益率目标上限从0.25%上调至0.5%左右，引发了市场震荡，白银乘势走高，不过随着美国近期一系列相对优秀的经济数据后，价格重新回落。

　　整体来看，随着12月加息的落地，有关美联储加息周期的博弈步入尾声。在会议前美国通胀已经出现明显回落，但连续两次低于预期的通胀数据后，美联储并没有后急于释放鸽派信号，仍维持终端利率5%之上，2024年才开始降息的表态。

　　当前，考虑确认核心通胀趋势回落为时尚早，短期内美联储将维持鹰派姿态，不过关于利率终端的博弈已经步入尾声，同时海外衰退脚步的临近令贵金属下方有一定支撑，短期或将呈现平台震荡，但底部可能逐步抬升。

　　更长时间维度上，随着通胀回落以及经济硬着陆，美联储的货币政策将出现松动，可能早于他们自身预期的时间点降息。此外，随着西方主要经济体步入债务周期的尾端，滞胀问题可能反复困扰海外经济体，而美元影响力的下降使得贵金属的货币属性凸显，因此未来较长时间周期内黄金的价格或逐步提升。

　　考虑短期白银有回调风险，波动率近期或趋于下行，但长周期整体上行的特点，可以择机考虑备兑开仓（买入AG2306/AG2303，卖出对应标的看涨期权），熊市看涨期权价差（卖出AG2303C5500，买入AG2303C5700）等策略。