来源：CFC金属研究

　　摘要

　　2022年贵金属市场呈现先扬后抑走势，年初由于俄乌冲突的爆发及升级，全球能源价格以及商品价格大幅上涨，在市场避险情绪以及通胀预期的双重推动下，黄金价格快速上行至2000美元/盎司以上，白银价格上涨至27美元/盎司附近，均一度接近前期历史高点；但是随着美国货币政策的转向，缩表以及渐进式的加息使得市场流动性快速回流，美债利率水平拾级而上，美元指数也不断走强，贵金属在强美元以及实际利率快速上行的双重打压下估值不断下移，并且上半年美国通胀不断超出市场预期，加息预期增强也使得金融资产普遍下行。而在进入今年4季度后，随着美国通胀的显著回落，市场交易预期逐渐转向押注美联储将放缓紧缩步伐，同时全球经济共振式下滑增加了市场对于衰退的忧虑，美债利率曲线显著倒挂，并且美国经济基本面的转弱也扭转了前期强势的美元走势，在这样的金融背景下，贵金属价格触底反弹。从经济基本面来看，2022年，GDP同比增速持续下滑，通胀一直保持高位，今年上半年，能源和核心商品涨价是通胀走高的主要成因，下半年核心服务业接力商品，核心服务项同比一路上行，虽然商品以及部分消费类分项显著走弱，但在租金以及其他消费分项的加持下，整体通胀呈现一定的粘性，但是预计在进入2023年后在高基数的效应下，通胀会继续回落，不过由于地缘冲突的持续性以及能源市场的结构性错位，不排除通胀的回落存在一定波折。美国就业市场仍旧强势，令失业率维持低水平。全球PMI制造业呈现下滑的走势，并且大多数经济体已经跌破50的荣枯线，处于经济的萎缩期。

　　从贵金属的定价核心来看，全球经济依然处在下行通道中，并且远期通胀压力缓解，未来美联储加息节奏将逐渐放缓。预计名义利率的下行速度将超过通胀预期的回落速度，所以未来实际利率将逐渐回落，对贵金属金融估值有利，同时白银在工业方面的需求也对期基本面形成一定支撑。

　　展望2023年，贵金属市场交易的主逻辑在于全球经济衰退的深度以及美联储何时彻底扭转其货币政策，从目前的经济基本面情况来看，2023年将是经济衰退风险最显著的阶段，并且美联储也有极大的可能在2023年3月的利率决议上像市场透露其本轮加息周期的结束，同时考虑到目前实际通胀依然处在相对高位，贵金属在未来一段时间内易涨难跌，预计2023年一季度黄金价格有望再次站上1850美元，2023年黄金运行区间在【1550,1900】，白银运行区间在【17,26】。

　　热点追踪：美联储货币政策，欧洲能源危机

　　一

　　贵金属行情回顾

　　2022年贵金属市场呈现先扬后抑走势，年初由于俄乌冲突的爆发及升级，全球能源价格以及商品价格大幅上涨，在市场避险情绪以及通胀预期的双重推动下，黄金价格快速上行至2000美元/盎司以上，白银价格上涨至27美元/盎司附近，均一度接近前期历史高点；但是随着美国货币政策的转向，缩表以及渐进式的加息使得市场流动性快速回流，美债利率水平拾级而上，美元指数也不断走强，贵金属在强美元以及实际利率快速上行的双重打压下估值不断下移，并且上半年美国通胀不断超出市场预期，加息预期增强也使得金融资产普遍下行。而在进入今年4季度后，随着美国通胀的显著回落，市场交易预期逐渐转向押注美联储将放缓紧缩步伐，同时全球经济共振式下滑增加了市场对于衰退的忧虑，美债利率曲线显著倒挂，并且美国经济基本面的转弱也扭转了前期强势的美元走势，在这样的金融背景下，贵金属价格触底反弹。纵观2022年贵金属行情，结合海内外宏观经济情况来看，具体分季度来看有以下几点：

　　Q1期间的主要驱动力(行情838275,诊股)来自地缘冲突。此期间俄乌冲突、欧美制裁以及欧洲能源危机的加剧，导致全球金融风险逐步扩散。美国通胀整体保持高位，美联储货币政策预期偏鹰派，避险需求明显抬升，导致贵金属大幅上涨，黄金涨幅接近2020年的历史高点。但随后通胀不断走高，美联储鹰派加息和缩表的力度均超市场预期，美元指数和美债收益率持续上涨，导致贵金属价格不断下移。

　　Q2开始，金价走势开始转弱。通胀预期的波动导致美联储货币政策变化，引导贵金属价格趋势。在高通胀的压力下，美联储6月利率决议上宣布加息75bp，加息幅度为1994年以来最大，也是近27年来首度一次加息75bp。同时，美联储收紧货币的预期在不断加强，大宗商品再度出现崩盘式下跌。长期以来美国滞胀风险仍很显著，从高频数据来看，美国景气指数继续下滑。美国5月CPI数据录得8.6%，创40年新高。在高通胀的压力下，居民端的收入以及消费能力大幅下滑，并且对于长期消费以及投资前景也产生了负面影响。

　　Q3开始，美联储继续加速收紧货币政策。美国9月美联储议息决议和通胀数据公布之后，加息预期抬升，加深了利率曲线的倒挂程度。同时，俄乌地缘冲突升级，欧元区能源危机正逐渐转向金融危机，使得非美货币继续贬值。随着通胀持续超预期走高，紧缩程度也不断超预期，美联储加息幅度的递增使得美元指数和实际利率均快速上行。期间美元指数最高上涨至114点以上，连创20年以来新高。

　　Q4开始，美联储货币政策调整预期继续主导黄金行情，美元走势和美债收益率走势则直接影响金价走势。10月，美联储加速加息预期依然较强，伦敦金呈现先强后弱走势，继续维持弱势行情。10月底至11月初，美联储再度加息75bp，并且美联储主席鲍威尔鹰派讲话使得贵金属继续回落。但随后美国10月非农数据释放就业市场走弱信号，美国10月份CPI降幅超过预期，通胀见顶回落趋势已经非常明确，以及12月美联储加息放缓，叠加美国中期选举不确定性强，美元指数和美债收益率持续下降，美元指数或已经进入弱势行情。

　　整体来看，地缘政治局势的升级（Q1）和美联储货币政策转向节奏（Q2-4）相继成为黄金走势的核心因素，美元指数和美债收益率则直接影响黄金行情。截至2022年12月21日，伦敦金现整体在1628.75-2039.05美元/盎司区间内偏弱运行，跌幅在3.24%；沪金整体在370-416.80元/克区间偏强运行，涨幅在8.59%左右；沪金表现强于伦敦金现，主因在于人民币汇率的大幅波动，美元兑人民币自6.3014持续涨至最高的7.2555，当前仍维持在7.0以上，涨幅接近12.50%。

　　二

　　宏观基本面分析

　　贵金属用美元计价，主要和美国经济相关。回顾2022年，贵金属主要驱动为：（1）美联储货币政策；（2）地缘冲突；（3）美国经济实际状况，三者具有内在逻辑关系，互相影响。

　　2.1经济增长

　　GDP同比增速方面，从Q1的3.86%直线下滑至Q2的1.80%，最新数据Q3表现为1.86%，GDP同比增速持平上季度，这是今年以来首次录得正增长。环比折年率方面，Q1/Q2/Q3数据分别是-1.6%/-0.6%/2.9%，也就是说Q3迎来大幅回升，主要原因是净出口大幅度改善，但也不能得出美国经济得以好转的结论。因为净出口的改善本质在于出口抬升和进口回落，即表明了美国国内需求开始放缓的迹象。随着加息影响逐渐深入，美国经济增速将持续下行。

　　美国GDP主要由消费、投资、净出口以及政府支出等分项构成，具体来看：

　　首先，消费一直都是美国GDP的主要内容，其占比大约70%，2022年Q3消费环比拉动率为1.18%，较上季度有所下滑，2022年商品类的耐用品和非耐用品的环比拉动率均为负值，而服务类最新数据为1.22%，虽有所回落，但服务类仍然支撑着消费的整体趋势。个人消费支出同比增速自2022年5月开始持续走下坡路，未来消费将持续放缓，为美联储对抗通胀提供条件。

　　其次，投资方面，美国投资环比拉动率由Q1的0.98%转为Q2的-2.83%，由正转负的主要原因是由零售贸易减少导致私人库存大幅度减少，因私人库存投资周期性强，短期内对GDP的影响较大。最新数据虽有所收窄但仍为处于负值区间。美国自2022年7月以来进入主动去库存阶段，由于库存趋势较难逆转，而且库存投资的领先指标，即美国PMI仍将持续下滑，预计库存投资将进一步较大程度地影响以至于拖累美国经济。其中，住宅投资跌幅扩大，其下降原因主要是佣金成本下滑；非住宅投资有所上行。另外，历史上，纽约联储的WEI指数能够比较准确地预测美国实际GDP同比增速，两者相关性高达85%；美国实际广义货币M2同比增速往往领先GDP增长两个季度，当前实际M2已转入负值区间，且加息和“缩表”仍在继续。

　　尽管近几个月来宏观经济增长势头明显降温，但在强劲出口和富有弹性的私人消费的支持下，美国经济仍保持在温和的增长道路上。

　　2.2通胀

　　CPI当月同比方面，2022年一直保持高位，6月份达到峰值9.1%；此后美联储提出对抗通胀，直到10月份才有显著效果，继而11月最新数据超市场预期回落，数值为7.1%，为今年最大降幅。今年上半年，能源和核心商品涨价是通胀走高的主要成因，下半年核心服务业接力商品，核心服务项同比一路上行，成为通胀高企的主要支撑因素，而在原油价格下半年的震荡下跌后，能源分项同比逐渐回落。在高基数的效应下，预计明年通胀会继续回落，但可能存在小幅反弹。

　　从通胀的各个一级分项指标来看，主要分为食品、能源和核心CPI，其权重分别为13.431%、8.255%和78.324%，其中二级分项中房租租金占比最高，为32.437%。

　　首先，食品类分项，近期全球食品价格指数依然呈现一个明显回落的趋势并且其领先美国食品通胀大约6个月左右，所以长期来看美国的食品类的通胀还是下降的趋势。

　　其次，能源类分项，从以下图例中也可以看到，汽油月度均价的同比变化与CPI中能源的同比增速同步，两者的相关性超过了90%。从长期来看，汽油价格高位回落，那么美国CPI的能源也是呈现下降的趋势。

　　再者，住宅类分项，美国房价指数大概领先美租金CPI分项15个月左右，未来租金依然会维持较高的水平。房价的上涨则会直接推升房屋租赁成本的上升，这其中的逻辑在于当购房者承受更高的房价以及支付更多的房贷时，会寻求从房租的收益中弥补房价上涨带来的边际成本。近期美国很多州以“补贴通胀带来的损失”为理由，开始发放新一轮的财政补贴，被美国媒体称为疫情之后的“第四轮直升机撒钱”。

　　最后，二手车分项，其在近几个月呈现明显的回落。因为前期汽车市场缺芯片，这导致整个的新车和二手车价格都是出现了暴涨，但随着缺芯的缓解，同时耐用品消费有所走弱，所以美国二手车对于CPI的正向效果作用是在减弱的。

　　12月份美国通胀超预期回落至7.1%，预计在2023年上半年随着核心服务通胀的相继回落，又加上通胀本身持续的高基数效应，同比数据下行会较快。

　　2.3就业市场

　　美国最新数据表明就业市场仍旧强势。非农数据方面，1月至10月，劳动力市场需求回落，非农就业增长将逐步放缓。一方面，科技公司首先发起的裁员潮，使得裁员同比增速大幅攀升，非农职位雇佣数出现边际下降；另一方面，招聘岗位减少、使得非农职位空缺数开始下降。

　　经济放缓下就业持续偏强，非农数据整体偏好，其主要贡献项在于下游的服务类行业，但是从结构上来看，休闲和酒店业等分项最新数据直线下滑，还是处在相对落后的状态。如果美国服务业维持复苏态势，那么休闲娱乐行业等数据也会持续恢复，从而美国就业将持续景气。

　　失业率方面，其数据连续3个月维持在3.7%不变，处于历史上的低位。3.7%的失业率高于年内低点的3.5%，但仍低于年初的4.0%，和疫情前的失业率水平相比（从季度均值看，2019年在3.6-3.8%，2018年在3.8-4.0%，2017年在4.2-4.6%）也仍不算高。另外，住户调查数据与机构调查数据的差异来自于统计方式的不同。

　　离职率和雇佣率有所回落，全职就业人数不增反减。劳动力参与率方面，2022年内在62.1-62.4%的区间徘徊，其数据显著低于疫情前（2019年底63.3%）的原因之一是国际移民减少，以及疫情引发部分劳动力人口转化为非劳动力人口。

　　整体来看，在经济预期下降、叠加加息周期的影响下，劳动力市场需求端开始转冷，另外，在人口长期趋势变化和疫情短期的冲击下，美国劳动力市场供给端也表现较弱。因此，劳动力市场供需双重走弱，预计失业率不会出现以往经济衰退时的大幅攀升，经济衰退的幅度也会较小。

　　2.4景气周期

　　美国经济景气指数方面，2022年美国PMI制造业呈现下滑的走势，处于58.6-49区间内，而非制造业一直处于景气状态，均值为56.75。2022年上半年海外宏观经济波动加剧，美国财政和货币政策史无前例扩张的影响持续发酵，通胀压力攀升，俄乌冲突导致能源粮食价格大涨，进一步加剧全球通胀，美欧等主要央行发力紧缩，全球经济增长放缓压力加大，而能源供给短缺、粮食危机、供应链阻碍等全球性供给冲击下，经济持续走下坡路。下半年，高通胀持续制约美国消费与投资需求，经济增长放缓压力显著增大。受高物价影响，美国经济呈现消费需求放缓和投资下滑的双重下行压力。另外，俄乌局势及全球供应链前景仍存较大不确定性，叠加劳动力市场的紧缺局面持续存在，导致商品和服务价格上涨动力依然较强。

　　美国密歇根大学消费者信息指数方面，受持续的高通胀和经济前景黯淡拖累，2022年处于历史的低位，由于消费支出是美国经济增长的主要动力，如果消费者信心持续低迷最终拉低消费支出，将对美国经济造成进一步拖累，并加剧经济衰退的风险。另外，2022年花旗美国经济意外指数冲高回落，花旗经济意外指数反映的是实际数据与预期数据之间的标准差，当其处于正值区间时，说明经济数据处于“惊喜期”，负值区间则意味着“惊吓期”。

　　欧洲经济景气度方面，近期能源危机持续发酵，欧洲在燃电供给、交通运输及工农业生产方面受天然气短缺影响已经显现。主要受能源问题、衰退预期、加息“锚”定、金融风险、地缘政治等因素影响，欧洲PMI全年持续下滑，欧洲经济进入衰退的压力比较大。能源危机提升了居民的生活成本，减少了实际收入，进一步加剧了需求收缩压力。欧洲央行行长拉加德也表示，欧元区经济衰退已有迹可循，可能在今年年底至明年年初进一步加剧。

　　中国经济景气度方面，2022年中国PMI整体保持稳定，但经济下行压力仍然存在，主要原因有，首先，国内疫情仍然较为严峻，其海外局势的变化，部分企业的海外订单大幅减少引发了部分行业经营压力扩大等问题。其次，由于11月份前的疫情防控以及年末的放开，以及部分企业收入减少，使得企业采购意愿降低，国内市场需求回升依旧有一定空间。最后，受到我国大宗商品价格的上涨影响。一方面因为随着疫情间歇性的好转、供需关系的好转等因素推动大宗商品价格快速上涨；另一方面在下游消费需求不足的背景下，国内供需矛盾突出，部分产品价格明显上涨也导致了企业的生产经营成本上升。

　　总体来看，当前全球经济下行态势基本确定，不确定的只是下行幅度会有多大，下行时间会有多长。

　　2.5其他经济指标

　　除了以上经济指标之外，还有金融市场和金融资产等方面的相关指标，具体如下：纽约联储根据10年期美国国债收益率-3个月美国国债收益率的期限利差构造了美国经济衰退风险概率模型，以观察美国经济衰退风险。OECD综合领先指标由新屋开工、制造业信心指标、消费、就业、金融市场指标所构成，最新数据显示2022年9月OECD领先指标为98.86。

　　ECRI领先指标由经济增长、通胀和就业三大方面10多项领先指数构成，全年持续下跌。美国经济咨商局所编制的领先经济指数（LeadingEconomicIndex，LEI），该指数共由10个方面的经济指标所构成，截至2022年8月该指数为116.2，较7月份下降0.4个百分点，今年以来累计下降2.0个百分点，显示美国经济动能正在逐步放缓。

　　当下高收益率平均OAS由美国高收益债估值指标构成，如果高收益债利差升高，那么时长对美国经济衰退预期升温。芝加哥联储全国活动指数的3个月移动平均值小于-0.7时，经济大概率处于衰退区间；大于0.2时，经济则处于扩张区间。当前处于0.08的位置，表明美国经济仍未处于衰退。

　　Sahm规则以失业率为基础，若全国失业率的三个月移动平均值超过前12个月的最低值0.5%，经济便已经进入衰退。截至2022年8月份该规则所计算的指标值为0.03%，远低于0.5%，显示当前美国经济尚未进入衰退。

　　中小企业乐观指数由10个分项构成，分别是前景、销售、收入、就业、员工薪酬、投资、库存、信用状况等，反应美国中小企业对未来的预期状况。IBD/TIPP经济乐观指数基于对1000个全国成人调查统计结果而来，主要调查他们对未来6个月内经济展望，该数据高于50表示乐观，低于50则表示悲观。

　　从以上数据来看，全球经济衰退风险进一步抬升，主要因素在于全球的经济紧缩政策、持续的疫情冲击和地缘政治冲突影响。目前看，持续的加息政策对抑制通胀的效果存在迟滞效应，但对经济的负面影响却有所显现。

　　2.6结论：美国尚未处于衰退阶段

　　目前全球经济持续疲软，金融风险逐步抬升，市场持续关注对于美国是否进入衰退阶段这一话题的讨论，NBER提出衰退定义为“经济活动出现持续几个月的明显的、全面大幅放缓”，通过以上数据的分析，继续将历史上经历的四次经典衰退进行对比，分别是1980年“双谷”衰退、2000年科网泡沫、2008年次贷危机以及2020年新冠疫情危机，分析及预测美国衰退的可能性。比较美国当前经济指标与历史上四次经典衰退，可以看出：

　　（1）美国当前GDP同比增速从2021年持续走低，符合衰退定义，且2022年9月最新数据显示为1.86%；

　　（2）四次衰退其失业率的峰值分别达到14.7%、9.5%、5.5%和7.8%，而当前美国就业市场失业率保持在3.5%的低水平，明显低于衰退期的均值；

　　（3）美国当前保持比较高的通胀率，最新11月份CPI同比数据超预期回落至7.1%，四次衰退其峰值分别为2.3%、5.6%、3.6%和14.8%，符合衰退趋势；

　　（4）美国PMI景气指数持续下滑但整体仍然向好，11月份制造业PMI为49，非制造业56.7；四次衰退PMI最低值分别为41.5、33.1、40.8和29.4。

　　总结来看，当前美国整体情况与1980年“双谷”衰退极为相似，但是美国当前就业市场仍然保持强劲的趋势，PMI依景气但有疲软趋势，通胀率整体比较高但回落速度块，以及GDP同比增速和历史衰退情况类似。仅仅从GDP指标、CPI、PMI和失业率并不能判断出美国当前是否进入衰退期，但值得注意的是，历史复盘显示，失业率见底回升不久后，经济就会进入衰退。不过，当前较低的劳动参与率也给了失业率回升一定的缓冲空间。

　　2.7美联储货币政策走向

　　2.7.1全年回顾

　　通过历史复盘可以发现，2022年是美联储加息速度最快的一年。截至12月，全年累计加息幅度425bp，政策利率区间从年初的0-0.25%升至4.25-4.5%。2022年，美联储持续上修点阵图，加息预期持续上移。另外，美联储缩表开启的速度也极为迅速，在3月首次加息后，6月即开启缩表，9月缩表速度达到全速，显著快于上一轮加息和缩表周期（2015-2018年）。

　　整体来看，全球经济增速可能持续放缓，由于通胀水平仍处于高位而不下，预计美联储货币政策仍以收紧为主，继而加息速度递减，加息终点可能在5-5.25%，而降息将取决于失业率是否大幅抬升等影响力大的金融事件。

　　2.7.2美债收益率的预测

　　此外，为了更好地跟踪美联储的货币政策走向，预测美债收益率的走势，并将其拆解为未来短期利率预期、通胀预期和期限溢价。其中，以实际经济增长率作为短期利率预期的跟踪指标，选取GDP同比为其代理变量；考虑到美联储货币政策框架中将通胀数据作为重要参考标准，因此在利率的通胀预期端选择锚定实际通胀，这样既考虑到核心通胀对经济景气度的反应有包含了物价对货币政策的影响；最后，期限溢价则选取每月纽约联储公布的期限溢价数值（AMCTP10）进行追踪。

　　根据回归分析结果可以看出，实际GDP增速、CPI当月同比以及ACM期限溢价指标对于美债收益率的解释均趋于正向；但其指标的频率各不相同，频率越高的指标代表对于美债收益率的解释影响越大。可以看出，拟合后的美债收益率预测值与实际值的走势基本上趋于一致。

　　预测未来22Q4-23Q3期间的美国经济增长、通胀以及风险偏好的走势，将其分为乐观、中性以及悲观这三种情况进行分析。

　　乐观预期下，假设美国经济能够实现“软着陆”，经济基本面偏强，通胀数据具有一定韧性但是缓慢回落，并且市场风险偏好跟随实际经济走势表现较为平稳；中性预期下，假设美联储经济延续目前回落趋势，经济基本面表现疲软，通胀数据连续回落但依然高于联储目标，市场风险偏好逐步回调但是不出现明显崩塌；悲观预期下，经济走势显著回落，升值出现“硬着陆”，但通胀率快速回落，市场风险偏好跟随经济出现明显收缩。得到以下数据：

　　通过以下模拟预测可以看到，只有在经济走势偏乐观的情形下未来的长期美债走势才会出现继续上涨的趋势，在经济基本面维持目前趋势或者是加速下行时，远期的利率预期皆存在向下调整的预期。但是考虑到美联储目前加息进程尚未完结，未来短期利率依然存在上调的空间，因此美债的利率曲线倒挂结构将进一步加深，对于经济的悲观预计以及负面影响也会逐渐在经济基本面显现。从这一方面来看，未来风险资产的上行依然面临压力，在策略上推荐买入避险资产（贵金属、债等）卖出其他风险资产。

　　三

　　贵金属实物需求

　　3.1ETF持仓

　　截止2022年12月12日，SPDR黄金ETF持有量为910.4吨，较年初下降65.26吨，SLV白银ETF持有量为14712.85吨，较上周减少1798.06吨。近两年来，贵金属ETF维持资金流出的趋势，目前黄金ETF已经下降到相对比较低的位置，白银ETF持仓降至相对中间位置。在目前水平以及明年美联储可能转向降息的情况下，仍值得配置贵金属ETF。

　　截止2022年12月6日，COMEX黄金非商业多头净持仓为115125张，较年初下降96230张，COMEX白银非商业多头净持仓为19208张，较年初下降11711张。但是，目前多单有上升趋势，空单大幅减少，整体来看COMEX净多单持仓量处于近年来低位。

　　3.2央行购金量

　　2022年Q3，各国央行购金量猛增至近400吨（环比增长115%），创下2000年以来最大的央行单季购金量，年初至今净购买量达到673吨，超过了1967年以来的所有年度总量。截至11月，月度数据显示印度及土耳其是今年购买黄金最活跃的两个央行，分别增持黄金约38吨和98吨，目前黄金储备分别是785.35吨和488.87吨。

　　另外，央行购金增量领先伦敦黄金现货价格季度均价上涨约有4个季度左右，今年3季度央行购金为399.27，创下新高。

　　四

　　地缘政治风险对贵金属的影响

　　地缘政治风险是不确定性风险，在影响机制上，地缘政治风险对经济行为主体风险认知和经济行为的影响，会体现在消费、投资、就业、金融市场等经济指标上；此外，这种影响还会改变全球地缘经济格局，如影响全球贸易、跨境直接投资和产业链供应链重塑等。

　　2022年2月份以来，全球地缘政治影响持续发酵，市场避险情绪上升，俄罗斯与乌克兰局势的确对于贵金属价格起到了较为明显的提振效应，给贵金属价格带来支撑。上年年地缘政治风险指数保持高位，3月的月度均值高达314.12

　　2022年上半年，俄乌发生激烈的地缘政治冲突，严重扰乱了全球粮食、能源生产流通秩序，市场被迫做出应激反应；下半年加息将进一步主导市场情绪，但国际地缘政治问题仍未平静，紧张的地缘政治斗争一直在持续。

　　地缘政治局势对贵金属的影响有两方面，一是影响市场避险情绪，二是影响市场通胀预期。从避险的角度来看，由于当前的货币体系是以国家信用为基础，一旦发生地缘政治事件，就会动摇当前的货币体系基础，而无须任何国家信用背书的贵金属会受到追捧。近期，在地缘政治事件发生后，金银价格上涨非常快，这背后是投资者避险需求的大幅升温。

　　综上所述，俄乌冲突对于贵金属价格的影响，在短期内无疑将激发市场避险需求并对价格产生提振。但单纯从避险角度而言，对行情产生持续推动的可能性较小，波动率指数也并未出现太过明显且持续的涨幅。从冲突对于未来通胀问题加剧，乃至全球经济衰退的概率加大的角度来看，若俄罗斯与乌克兰局势持续升温，那么对于贵金属价格的长期走势而言，无疑将会十分有利。

　　五

　　行情展望与投资策略

　　贵金属的定价核心来看，全球经济依然处在下行通道中，并且远期通胀压力缓解，未来美联储加息节奏将逐渐放缓。预计名义利率的下行速度将超过通胀预期的回落速度，所以未来实际利率将逐渐回落，对贵金属金融估值有利，同时白银在工业方面的需求也对期基本面形成一定支撑。

　　展望2023年，贵金属市场交易的主逻辑在于全球经济衰退的深度以及美联储何时彻底扭转其货币政策，从目前的经济基本面情况来看，2023年将是经济衰退风险最显著的阶段，并且美联储也有极大的可能在2023年3月的利率决议上像市场透露其本轮加息周期的结束，同时考虑到目前实际通胀依然处在相对高位，贵金属在未来一段时间内易涨难跌，预计2023年一季度黄金价格有望再次站上1850美元，2023年黄金运行区间在【1550,1900】，白银运行区间在【17,26】。