来源：CFC农产品(行情000061,诊股)研究

　　今年驱动商品市场的两条主要逻辑为美联储货币政策和国内经济及疫情发展，站在当前时点，这两个逻辑都发生了较大的边际变化，预计将为相关商品带来一些阶段性的机会。

　　10月美国CPI数据低于市场预期，核心CPI如期见到拐点，并且名义CPI和核心CPI的环比均比市场预期的更低，这为包括商品在内的风险资产带来较为确定性的短期利好。通胀拐点不仅确认还降雨超过预期，这在一定程度上证伪了通胀迟迟无法回落的担忧，海外市场逻辑因此发生较大变化。与7月名义CPI出拐点后的情况类似的，市场将从通胀拐点交易转向通胀下行速率交易，这使得市场对联储放缓加息步伐的预期大大提高，带来大宗商品新一轮的反弹窗口，但商品的这一阶段性底部是否为中期底部将取决于明年美国经济的衰退程度。

　　上周五国内修改了疫情防控的20条，取消中风险，不再判定次密接，取消入境航班熔断，入境人员7+3调整为5+3，相关政策的放松带来国内市场情绪的好转。此前股市及商品偏弱表现有较大程度的原因在于疫情的不断散发引发管控，进而影响到消费，随着国内防疫政策进一步优化，市场预期管控区域的减少将有利于需求回归。不过从实际情况来看，精准防疫对政府的基层治理能力要求较高，当前政策虽有变化但依然还有城市静默，对需求的提振作用可能仍需要一些时间方能体现，商品尤其是进口依存度高的品种因汇率波动，表现反而是不及预期甚至是偏弱的。

　　油脂：豆、棕、菜油基本面显著分化，品种间套利大有可为

　　马棕库存高点已现叠加印尼出口税费调增，棕榈油后市有望逐步转强。马棕10月末库存仅累至240万吨，进口从13到6.6万吨的滑落暗示印尼库存压力已得到较好缓解，而10月181万吨的产量也并未显示产量反季节性大增的迹象。历史高位的国际豆棕价差及高油价支撑棕榈油旺盛需求，11月棕榈油出口有望保持旺盛局面，随着马棕产量季节性回落，马棕库存高点或已出现。而随着国内高库存压力不断缓解，印尼出口税费将随CPO参考价的提升逐步增加，印尼11月下半月CPO参考价预计将升至826.58美元/吨，对应24度棕榈油出口levy 65美元/吨，出口关税2美元/吨，将比11月上半月共多出67美元/吨的税，有望支撑产地报价及中国进口成本。

　　中加关系炒作基本证伪，后市供应改善态势良好，菜油强势难以维系。在现货紧张供应形势下，中加关系一度引发资金炒作菜系，菜油单边及菜豆价差、菜棕价差表现强势。然而，当前加菜籽新作通关并未见异常，按照已有买船的到港通关节奏测算01菜油并不存在供需缺口，近期菜油的强势表现甚至给出欧洲及迪拜菜油进口利润，菜籽榨利显著好转也令国内新增菜籽采购，预计菜油强势表现难以维持。

　　防疫政策优化或令餐饮回暖，豆油表现有望转强，关注实际需求变化。预期11-12月大豆到港及压榨量显著增长，叠加近期全国多地疫情冲击豆油餐饮需求，近期豆油单边走势及Y15价差、豆棕价差出现显著回落。随着国内放松防疫政策，市场情绪回暖令豆油单边及Y15价差、豆棕价差有所止跌，但新政对地方的精准防疫要求较高，豆油餐饮需求能多快随疫情好转取得恢复有待观察，豆油长期表现亦需关注南美大豆产量形势。

　　油脂短期走势受到美联储放缓加息预期及国内防疫政策转松的提振，但中期仍面临来自宏观反复及供应增长的压制，单边对出入场节奏的要求较高，操作难度较大。相比之下，因基本面存在明显分化，品种间价差套利策略存在较好机会，菜棕价差、菜豆价差保持趋势看缩，考虑逢高介入。短期豆棕价差随豆油转强有所反弹，但在南美大豆较好丰产前景下或面临再度转弱，关注反弹沽空的机会。

　　菜系：中加关系仅为情绪扰动，供应形势整体向好

　　本月初加方要求中企撤资引发中加关系情绪炒作，菜系近期受资金热捧，华东菜油现货维持高基差且库存为近6年同期低位，01菜油、菜粕整体增仓上行。然而当前加籽新作到港正常报关报检，检测合格后通关放行进入压榨，未见异常。预计本周将有2-3家加籽新作进入压榨，随着菜籽到港逐步增加，新籽压榨逐步放量，菜油、菜粕供应逐步增加，预计菜系现货供需格局将在11月下旬至12月上旬发生转变，压榨厂菜油、菜粕逐步进入累库周期。

　　菜油在12月有传统需求旺季叠加部分储备轮入需求，但菜籽大量进口预计供需逐步转向宽松。在当前高豆菜粕价差下菜粕性价比凸显，今年水产旺季需求启动较晚，南方持续温暖天气使得旺季需求结束也较晚，但整体来看作为菜粕最主要的水产需求预计将逐步转弱。

　　进一步优化疫情防控措施能否使菜油需求重演去年淡季不淡、春节前旺季不旺的情况还有待观察。策略上建议01菜系油粕比下方支撑位企稳后轻仓试多，做好止损，单边上等待现货供需格局转换后的逢高沽空机会。

　　花生：减产成普遍共识，关注需求端表现

　　今年花生减产已成市场普遍共识，花生粕高价下油厂榨利较好，当前油厂到货数量增加，东北地区走货加快。食品花生需求减弱亦是市场共识，当前花生需求主要依靠油厂收货进行支撑。油厂除收购油料米外也收购次通货，集团油厂的全面入市及前期东北花生现货价格回调时种植户和贸易商出现惜售情绪，现货及盘面底部支撑明显。进一步优化疫情防控措施能否带来食品花生需求放量有待观察，油厂收货节奏和花生到厂质量把控程度仍是影响盘面重要的因素，持续关注油厂收货节奏和质量把控程度。策略上当前价位不适宜追高，等待盘面回调企稳后的逢低做多机会。

　　大豆：利空因素阶段性交易完毕，盘面近期维持震荡

　　10月下旬国储公布新季大豆收购价格，高收购价给予市场一定信心，但国储收购量有限，且下游需求萎靡，大多数贸易商未选择提价跟随，而是谨慎压价采购，使得国储支撑“昙花一现”，10月盘面偏弱运行。进入11月，受疫情影响，南北产销区大豆购销受到较大影响，流通缓慢，增产压力逐步向后月传递，供应宽松的利空因素阶段性交易完毕，空头连日平仓，带动盘面震荡上行。但由于新季大豆质量偏差以及需求端清淡事实仍然存在，豆价上行空间有限。此外，部分国储已开始下调收购价，恐会引起市场担忧情绪，对豆价形成压力。整体来看，盘面短期或在5400-5700区间震荡，单边机会不大，需等待下一波利空交易机会，观望为主。

　　生猪：供需提振在数量和节奏上的匹配

　　重点关注：

　　1、现实弱需求在降温过程中能否明显提振。11月下旬南方是否开启以腌腊为代表的加工备货，以及在降温后整体需求能否在上台阶。目前来看，季节性需求尚未表现，但一般来说季节性对需求的驱动是大概率事件。

　　2、新冠疫情背景下，需求能否兑现市场预期。现实状态下，进入十一月后，更多城市受到疫情影响，餐饮需求受限明显，需关注交通物流是否面临阻碍。政策调整下，市场对长期需求有改善预期，但兑现时间需要观察，年前兑现利好的可能性有限。

　　3、供给侧继续面临体重增长的事实。出栏体重继续提升，意味着目前要么处于大猪出栏阶段，要么还在继续动态压栏，供给量在11月到12月继续提升的预期逐步得到证实。

　　4、需求表现和供给兑现的节奏性问题。如果需求短期受气温、腌腊等影响，快速提升，但供给端仍面临养殖惜售，那么可能造成短期价格反弹，限制需求，但长期供给压制，导致价格最终会落；相反，如果短期供给侧得到释放，那么后市消费对价格有持续支撑。目前尚未看到消费启动，但养殖惜售依旧明显，支撑短期猪价的同时，不利好中长期。

　　策略选择：政策利好预期以及现货稳定状态下，盘面可能面临一定提振，建议短期观望，11月中旬未完成供应释放（屠宰开工明显上行，体重见顶回落）则可尝试逢高沽空。

　　鸡蛋：核心矛盾在淘鸡节奏、疫情消费、替代品

　　重点关注：

　　1、目前存栏处于紧平衡状态，淘鸡速度直接影响存栏供应，10月延淘情况较严重，最近淘鸡价格跟随蛋价走弱，近两周屠宰场开工率提升显著，说明淘汰开始增多，如果本月能恢复至9月的淘汰量的8成，则本月存栏基本与上月持平，如果淘汰不及，存栏有增加压力。

　　2、10月全国多地疫情，使得10月家庭需求旺盛，本月疫情已持续半个月，对蛋价有支撑作用，目前全国对疫情封控措施有所放松，后期加价抢货的情况可能会较以前疫情时期有所缓解，但新增数量的提高使家庭备货和防疫措施的放松使备货可能较以前好转两者孰占主导还有待验证，但是年前疫情估计还会持续。

　　3、替代品情况：蔬菜价格已跌到较低位置，后期跌价空间有限， 暂时难以构成新的冲击，猪价跌落较多，但短期若无大幅度回落（如20元/斤以下）不太能形成拖累。肉鸡价格仍处于高位，肉鸡苗价格仍在不断攀升，肉鸡市场仍处于较为火热状态。关注猪价和肉鸡价格变化。

　　策略选择：01 02 03 04 05均在低位，去年几个合约11月在蛋价见顶后十天左右才短期见顶，后跟随蛋价往下走，且一般盘面会比当时蛋价低300个点，而现在盘面对应的价格仅为4.5左右，而年前跌到4.5的可能性暂时较低（按现在疫情的情况，若疫情很短时间内控制较好且冬季不再反复或管控放松很多那要重估此因素），因此做多的安全边际较高，做空不太有空间，03 04 05本周开始资金进驻较多，现在仍在上升趋势中，可做多，01还要等企稳反弹（01现在所处位置为去年12月中旬蛋价已从11月高位下跌一个月后盘面所在位置），02不准备接货的资金在年前需要出，而交货在3月，2月和3月是蛋价传统淡季，可能蛋价较弱，2月合约仍在盘整趋势中。

　　玉米：宏观调整+备货企稳，关注盘面变化

　　玉米的核心矛盾在于新粮供应量增加，现货升水持续后，对下游需求预期的改变从而引起盘变，其本质为主动累库期逐渐企稳，下游采购方心态或开始转势。未来市场关注点集中于：

　　1、饲用需求仍有韧性，提货出现放缓。当前中小养殖户采购多为散玉米自配，自行调节成本，考虑到上半年的亏损，具有一定扛价的韧性。但从华南港口提货情况来看，下游有下行趋势：陈粮出货弱，低毒出货较强，说明备货减弱，需求企稳。观测指标：华南（尤其是内贸玉米）谷物的提货情况。

　　2、豆粕高价使得深加工副产品回冲利润的逻辑仍然成立，且下游建库刺激淀粉走货，随着淀粉下游补库趋缓，副产品继续维持开机水平，淀粉或出现成品累库价格下行的趋势。观测指标：玉米收购量价水平以及淀粉库消比。

　　3、海外供应短期巴西尚未到港，俄乌对外盘影响仍存；美盘对基本面仍不乐观。

　　短期来看，巴西船期12月到货，至少40-50天船期，对年前备货供应效应不强。不过根据USDA11月报告来看，虽然上调单产，但是需求端没有调整乙醇预期仍为需求“雷点”，海外盘面有利空预期仍待释放。俄乌冲突尚未破坏框架，需要关注本月续约情况及俄方态度。

　　中长期来看，售粮进度随着新粮逐步上市供应量开始增加，下周天气转冷，易于收获，上市进度或加快。防疫政策的调整或逐渐改变整体供应链预期，但未改变现实。虽然“二十条”一方面改善物流限制，另一方面改善下游消费预期，但上述作用力在11月兑现到基本面上仍需调整期。

　　策略上，现货端仍有惯性，但盘面或率先反馈，卖套保机会或逐步显现，01合约卖方套保向上阻力位2890-2900-2920，止盈2840-2820。如果卖方套保机会结束，可逐步在01吸筹建立虚拟库存，阻力位不变。出于对下游消费的乐观，盘面做空资金的离场或令米粉价差或重回收缩逻辑，C-CS01或小于等于-200。随着玉米盘面下压；淀粉多头离场，米粉价差存在进一步回落的空间。

　　苹果：库存悲观情绪兑现，利空是否已经出尽？

　　随着库外货源减少，现货行情逐步结束，交易重心转向苹果的库存数据上。一方面，本周库存数据增幅略超预期，导致悲观情绪影响盘面。11月第二周库存数据860万吨较第一周数据上升约68万吨，突破前期预估的阈值850万吨，市场已经将其解读为较高的销售压力，悲观情绪已经在周三交易日逐步兑现。另一方面，本产季果农入库较多，且可能高于往年，进一步加重市场的悲观情绪。山东主产区本产季果农入库比例高，陕西主产区果农入库主要集中在性价比低又受疫情影响的副产区。高于预期的库存从历史数据上来看可能给出了01-05反套的机会。需要关注疫情防控政策调整如何兑现，是否有刺激消费的激励措施等。

　　推荐策略：在疫情防控政策进一步调整下市场对消费预期可能趋向乐观。入库基本完成，库存峰值增幅可能有限，短期内利空出尽。在收购、入库成本支撑下，对于01、05合约单边考虑逢低做多，下方区间（考虑200点情绪波动）：01考虑前低7800~8000,057500~7700；跨期套利，围绕350~400区间做空01-05合约价差。

　　策略风险：01-05价差可能受05的额外悲观影响，即使库存峰值明显高于预期，也不出现回归。经济恢复缓慢，消费者信心偏低，影响水果支出消费。

　　红枣：疫情防控调整能否刺激现货行情？

　　现货端收购行情始终无法展开，销区则由于疫情管控纷纷封闭，不利于乐观行情。新疆灰枣陆续下树，疆内仍处管控状态，少量地区管控放松，新季红枣下树面临人工少、短途运输费用上涨，包装等物资运输不畅，下树进展较慢。今年价格整体略低于去年同期价格（如阿克苏低0.75元/公斤）。关注近期现货商能否自由买货，以及备货积极程度。

　　推荐策略：悲观情绪下，调低震荡区间10500~12000高抛低吸。

　　白糖：外盘强势拉涨郑糖，国内供应压力尚存上方空间有限

　　近期国际市场消息频出，其中印度批准的食糖出口量600万吨低于市场预期、巴西总统换届能源市场政策面临调整、古巴产量预计再创新低并暂停向中国出口40万吨的协议、美国甜菜减产下调新季食糖产量，刺激了市场的看多情绪，随着美元的下挫，原糖持续上行突破19美分/磅。但现阶段原糖继续上行或面临阻力，一方面原糖价格已经远超印度出口平价（17.5美分/磅），预计印度将加速出口，此外后期在评估产量后，印度或再度批准新的出口配额；另一方面，巴西生产进度加快以及下个季度产量的大幅增加，同时含水乙醇折糖价格贴水原糖约3美分/磅，制糖仍是糖厂的首选，10月下半月巴西中南部糖产量同比增加约145.43%，双周制糖比为48.54%，同比上涨11.53个百分点，此外由于降雨情况良好，咨询公司Safras预计23/24年度巴西糖产量预计同比增加8.3%，制糖比将达到49%的创纪录水平。

　　国内跟随原糖反弹，现货报价跟随期货价格上调，市场的情绪有所好转，制糖集团去库进度加快，部分糖厂清库，产区的库存压力降低，但是广西即将集中开榨，新糖将陆续上市，此外第四季度进口压力尚存，10月进口糖或维持80-90万吨的高位水平，供应相对宽松将给郑糖带来一定阻力；消费端，明年春节偏早，下游备货预计提前，但当前疫情笼罩，下游采购意愿一般，之后消费能否恢复至正常水平存在不确定性，短期继续上涨的动力或减弱。

　　策略选择：国际市场受到消息面利好，原糖走势相对强势，对郑糖有一定提振作用，建议短期观望为主；目前北方进入生产高峰，广西即将开榨，进口压力尚存，国内供应相对宽松，可待原糖企稳后逢高沽空。

　　棉花：盘面维持长期看空趋势，但短期面临震荡调整

　　市场关注焦点：

　　1、新棉供应节奏的担忧：采摘已经进入尾声，目前交售和公检进度偏低，但随着近期籽棉价格回升已经新疆蛋棉保存压力，后期交售将加快。目前新疆防疫政策下，外地纤维监测工作人员无法按时到岗，公检进度是多空博弈的焦点。

　　2、轧花厂利润正在压缩，目前成本12500元，未来成本变化关注点：籽棉价格涨跌（交售进度过半，变化空间不大），棉籽价格涨跌（集中上量，未来还有进一步下跌的空间），加工固定成本的摊薄（竞争激烈，平均每家轧花厂实际平均生产量大幅低于往年水平）

　　3、中下游进一步脱节，期货盘面有明显支撑，但现货价格-以及下游成品价格不断回落，纺织利润下滑，交易量下降，对棉花的原料备货需求降低。

　　4、终端市场。海外市场：疆棉禁令+欧美市场高库存压制订单需求；国内市场：防疫政策逐渐转向是否意味着国内居民消费意愿的回升？1）高传染+内外放松=高确诊数据，高确诊数据=管制区域增加。2）地产的下行周期，经济承压不会随着防疫政策转向而改变。

　　短期来看，疫情导致棉花供应上量有困难，且交割制度出现调整，可交割仓单数量存疑，而在金九银十-金三银四期间，产业链焦点集中在货源集中的上游，轧花厂的成本支撑逻辑需要运行一段时间，12500-13000附近存在支撑，但进一步上行后轧花厂兑现利润的意愿将增强。

　　长期来看，产业链最上游供应的产能和最下游的实际消化能力处于错配状态，匹配需要时间，匹配的过程需要不断的进行产能优化，通过杀利润的方式进行，形成产业面中，大中型企业对中小型同行的降价打压。下游仍处于需求压缩的阶段，高库存状况成为压制。疆棉禁令没有有效调整的话，欧美服装订单分配机制是不利于中国棉花消化，消化途径只能依靠国内市场。

　　纸浆：供需双弱，情绪僵持

　　看空情绪明显，下游厂商接货意愿不强烈叠加上游原材料计划外短缺，引起纸浆盘面合约价格呈现back结构，并且波动重心下移。市场博弈的焦点变成现货偏紧情况下对于需求的看法。市场关注焦点：

　　1、 远月供给偏多基本成为市场共识，但是近月需求和供给同步偏弱。太阳纸业(行情002078,诊股)和晨明等公布的浆纸一体化计划，预期在18个月以后会陆续推动国产针叶浆产能向头部企业集中的的进程。同时，纸厂开机率和产量的不同步变化也在佐证下游产业头部化的可能性。海外浆厂也将在2023年之后有新的供应。在国产浆成本低于进口浆的大背景下，国内进口针叶浆远月供给更加宽松。近月的扰动来自于扰动，继北美木片短缺后，加拿大月亮的故障和阿根廷将木片划为“非必需品”的进口品，近月扰动进收紧供给。

　　2、 对于需求预期的扰动会引起盘面较大的变化，佐证影响市场目前较明显的制约是需求端。供给收紧，而且主要纸品毛利率为负的情况下，纸厂开工更多的是满足刚需。胶着的状态下，而需求端的扰动，例如政策变化，更容易引起供需矛盾的方向变化。

　　3、 开工率和库存可能是比较好的跟踪供需的指标。需求端弹性更大的情况下，开工率和库存更能反映直接面对终端消费的工厂的态度。而产量中，国产浆成本较低，拥有浆产能的厂商更愿意生产，所以不一定会影响进口浆的需求变动

　　策略：预计短期盘面在区间6850和6550之间震荡，单边策略是在价格逼近或者超出震荡边缘的时候择机轻仓多空。在目前政策带来的情绪被消化之后，择机多01，空05。