来源：东证衍生品研究院

　　报告摘要

　　走势评级：螺纹钢/热轧卷板：震荡

　　报告日期：2022年10月24日

　　★需求小幅改善，地产投资端维持疲弱：

　　国家统计局公布9月经济数据，钢材终端需求整体呈现非常温和的改善。地产方面，9月销售边际有所好转，单月同比降幅明显收窄，环比也有所回升。但前端投资维持疲弱，土地购置降幅进一步扩大。由于销售改善程度和持续时间有限，加之资金端依然紧张，难以向前端投资传导。同时，从10月高频数据看，销售降幅并没有进一步收窄。1-9月基建投资增速继续回升，微观反馈8月中下旬开工的基建项目有所增加，水泥出货情况同样印证了需求的回升。随着10月专项债结存限额部分开始发行，四季度需求仍会有支撑。制造业方面，9月新订单分项回升明显不及生产分项，制造业整体改善驱动不足，下游分化格局与此前变化不大。乘用车产销仍维持较高同比增速，商用车和机械销量同比降幅虽收窄，但边际改善有限。

　　★ 供需矛盾有限，极端负反馈预期下降：

　　9月粗钢日均产量回升到290万吨附近，虽然单月同比参考意义有限，但全年粗钢减量大概率会明显低于年中市场的普遍预期，极端负反馈的风险相对有限。基于中性需求的预期，我们认为相对均衡的铁水平均日产（Mysteel口径）在230万吨左右。当前铁水基本见顶，伴随着钢厂逐渐出现实质减产，负反馈将逐渐从预期层面向现实传导。而由于盘面提前交易了负反馈预期，整体矛盾有所减弱。但当前需求提升的宏观政策预期并不强，加之下游接受钢价上涨和贸易商冬储意愿也偏低，价格反弹驱动有限，需要等待实质性减产的落地。同时，需要密切关注今年是否会出现市场担忧的冷冬以及伴随而来的北材南下压力。

　　★ 风险提示：

　　上行风险在于需求改善力度及持续时间超预期；下行风险在于寒潮提前到来，需求超预期下滑。

　　报告全文

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　　需求小幅改善，地产投资端维持疲弱

　　1.1、地产销售边际改善，投资端维持疲弱

　　国家统计局公布9月经济数据，从地产相关指标看，销售边际有所改善，但并未向投资端传导。9月商品房销售面积的同比降幅收窄至16.16%，环比角度看，较7-8月也有比较明显的回升。商品房销售月度数据与高频数据的方向基本一致，不过考虑到9月末部分城市政府回购导致商品房成交大幅增长，销售改善的持续性还有待于观察。从10月高频数据看，截至23日，30大中城市商品房成交面积同比降幅在22%左右，同时，一二线城市和三线城市再度呈现分化格局，三线持续疲弱状态，预计10月月度销售降幅难以继续收窄。

　　10月地产前端投资并无改善迹象，单月新开工和土地购置面积同比降幅分别为44.36%和65%。环比角度没有明显的提升，不过也没有继续下台阶，三季度整体保持稳定。前端投资维持疲弱的原因除了销售改善程度和持续时间比较有限之外，开发商资金端紧张的状况也没有明显改观。9月开发商到位资金同比降幅依然在21%以上。虽然与销售相关的定金及预收款和个人按揭两个分项降幅有所收窄，但国内贷款和自筹资金的降幅再度扩大，资金端紧张的情况依旧。另外，值得注意的是，2021年第二和三批集中供地都集中在9月份之后进行，而今年截至目前，22城中半数已经完成了第三批集中供地，也意味着四季度土地购置还会维持很高的同比降幅。

　　1.2、基建投资维持韧性，仍是主要需求亮点

　　三季度基建投资依然维持韧性，1-9月除电力外基建投资累计同比增速达到8.6%，较前8个月的增速继续小幅扩大。从结构上看，交运、仓储和邮政业的投资增速有所回升，水利、环境和公共设施管理业增速小幅回落。不过相较于其他基建类别，交通运输业增速仍在偏低水平。尤其是铁路运输业，1-9月投资额仍维持负增长。

　　从资金端看，由于财政收入和土地出让金的下降，今年基建的资金增量也主要来源于专项债。6月地方政府专项债集中发行对三季度基建投资有比较明显的支撑。另外，10月中旬起，专项债结存额度开始发行，预计四季度基建投资增速仍有一定支撑。从微观反馈看，8月下旬开始，基建项目开工数量有所增加，对用钢需求形成拉动。今年用钢相关的基建需求亮点主要集中在水利方面的蓄水池项目和市政类项目上。10月后需求大概率仍具备一定韧性。另外，从水泥出货情况看，9月中旬以来也有所提升，同比逐渐开始转正。整体来看，基建仍是下半年需求的主要驱动。后续需求虽有季节性走弱的风险，但仍对需求总量形成一定支撑。

　　1.3、制造业订单回升有限，下游依然分化

　　9月制造业PMI回升到50%以上，但生产分项的回升快于订单分项。新订单和新出口订单的回升程度依然相当温和，且仍处于50%以下水平。同时，从库存分项变化看，目前依然没有明显的原材料补库驱动。总体来看，制造业终端需求的改善程度依然比较有限，且不具备共振复苏的条件。

　　制造业下游分化的格局与前几个月相比变化不大。9月乘用车产销同比增速仍在30%以上，且乘联会周度销量依然维持高位。商用车及机械类产品需求则仍较为低迷。随着基数的下降，商用车及挖机销量同比降幅都有明显收窄，但从绝对水平看，边际的改善还相当有限。另外，在其他机械产品类别中，发电设备需求维持正增速，但金属切削机床等制造业相关机械产品的产量降幅则有所扩大。

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　　供需矛盾有限，极端负反馈预期下降

　　根据统计局数据推算，9月粗钢日均产量回升至289.83万吨，较8月产量增加近20万吨/天，1-9月粗钢产量较去年同期的降幅收窄至2500万吨。由于去年统计局口径产量波动较大，单月同比的参考意义并不太大。考虑到10-11月的低基数，以及钢厂实际减产节奏较为温和，预计全年粗钢产量的降幅将明显低于年中市场的普遍预期，不排除同比减量收窄至1000万吨以内。

　　由于目前需求并未看到趋势下台阶的迹象，我们对四季度需求的判断整体偏中性，同比微增。以螺纹期末库存的角度推算相对平衡的供应水平，若铁水维持在240万吨附近，则11-12月累库的压力依然较大，且年末绝对库存水平将明显超过过去几年。240万吨日均铁水大概率已经见顶，而我们认为相对平衡的铁水平均日产约在230万吨左右。即四季度产量低点可能位于220-230万吨之间，但大幅减产突破前期低点出现极端负反馈的预期有所下降。下一阶段，伴随着钢厂实质性减产的出现，负反馈将从预期层面传导至现实层面，由于盘面已经提前打入了负反馈预期，整体矛盾则有所减弱。而另一方面，目前需求改善的宏观预期并不强，与明年经济目标相关的政策方向需要等待12月政治局及中央经济工作会议才能明确，加之终端对钢价上涨的接受度以及贸易商冬储意愿同样并不强，当前期价也很难具备明显的反弹驱动。除非市场看到钢厂开始出现较大规模的实质性减产，现实负反馈落地后，可能会酝酿一定的反弹行情。

　　需要指出的是，我们在需求假设中整体考虑了冬季正常的季节性需求下滑，而市场对于今年出现冷冬有一定的预期，如果冬季寒潮较早出现，伴随北材南下压力增大，则可能会进一步打开负反馈下方空间。

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　　风险提示

　　上行风险在于需求改善力度及持续时间超预期；下行风险在于寒潮提前到来，需求超预期下滑。