作者 | 陈盼盼

　　出品 | 焦点财经

　　紧随恒大物业其后，中小型物业公司佳源服务与华润万象生活同一天登陆资本市场。

　　12月9日，佳源服务正式在港交所挂牌上市，股票代码01153.HK。集合竞价报3.92港元，涨幅1.55%。开盘后由涨转跌，随即破发。截至午盘，佳源服务股价报3.84港元，跌幅0.52%，总市值23.04亿港元。

　　佳源服务上市破发早在意料之中。近期，物业板块整体遇“冷” ，破发频现。而佳源服务的招股与恒大物业、华润万象生活两大百亿港元IPO撞期，相比之下，佳源服务各项指标均不占优势。

　　此次IPO，佳源服务全球共发售1.5亿股股份，每股发售定价3.86港元，预计所得款项净额约5.18亿港元。其中，香港发售阶段获2.79倍认购，国际发售获1.63倍认购，资本市场的整体认购热情不高。

　　此外，佳源服务引入Domking Investment II, L.P.及嘉实国际两名基石投资者，合共认股2007.6万股发售股份，占其全球发售完成后已发行股本约3.34%，及全球发售项下发售股份数目13.38%。相比拥有高瓴资本、中国平安等豪华基石团的华润万我生活,佳源服务的基石投资者略显“单薄” 。

　　招股书显示，佳源服务是一家位于浙江省的综合物业管理服务供应商，总部位于嘉兴，植根于长江三角洲地区，逐步向全国扩张。截至2020年6月30日，佳源服务的合约总建筑面积约为4030万平方米，涵盖中国42个城市及16个省份，共有154个在管项目；在管总建筑面积约2760万平方米，涵盖中国28个城市及十个省份。

　　就规模而言，佳源服务与同一时期上市的恒大物业、华润万象生活上亿的在管面积相比，属于中小型物企，与正荣服务、合景悠活相当。但佳源服务的发行市盈率约31.5-40.8倍，高于同规模的正荣服务22.92倍市盈率。

　　沈天晴持股52.3%

　　佳源服务创立于2004年，由佳源国际主席沈天晴与卓雄伟联合创立。2005年，沈天晴以200万元转让佳源服务40%股权予卓雄伟，一度淡出。2012年，沈天晴通过其全资公司增加购买佳源服务股份，成为佳源服务的控股股东，后于2014年成为佳源服务的唯一实益拥有人。2019年初，佳源国际从沈天晴手中收购了佳源服务。

　　2020年3月5日，佳源服务于开曼群岛注册成立，随后展开了一系列的重组和股权关系调配。重组完成后，佳源服务由佳源国际100%持有，其背后由沈天晴直接或间接持有佳源服务股份比例为69.74%，公众股东30.26%。全球发售及资本化发行完成后，佳源国际持有佳源服务股权稀释为75%股权，沈天晴合计持股比例则降至约52.3%。

　　 图：佳源服务全球发售及资本化发行完成后的股权架构

　　目前，佳源服务的董事会由七名董事组成，包括两名执行董事，两名非执行董事以及三名独立非执行董事。其中，朱宏戈任佳源服务董事会主席兼总裁。

　　资料显示，朱宏戈跟随沈天晴多年，2009年11月首次加入佳源服务，担任总经理；于2011年1月离开佳源服务，先后入职沈天晴私人持股的房地产公司和健康管理咨询公司。2016年4月，朱宏戈重新加入佳源服务，担任总经理，而后升任总裁，负责集团的整体管理及战略规划。而佳源服务董事会主席兼总裁皆由朱宏戈担任，足以见得沈天晴对他的信任。

　　近八成在管面积位于长三角

　　招股书显示，佳源服务于2005年开展业务，专注于在经济发达地区人口密集的城市发展业务，且大部分业务集中于长江三角洲地区。

　　截至2020年上半年，长江三角洲地区在管面积为2340万平方米，占佳源服务总在管总建筑面积的84.5%。同期，长江三角洲地区项目收入占佳源服务总营收的82.5%。

　　佳源服务表示，由于业务集中，该地区的政府政策或经营环境如出现任何不利发展，将会对其的业务、财务状况及经营业绩造成重大不利影响。公司的经营在很大程度上依赖长江三角洲地区的以下发展因素，其中大部分因素并非其所能控制。

　　与此同时，与大多数由母公司分拆上市的物企一样，2017年至2019年以及2020年上半年，佳源服务来自于佳源地产品牌的项目营收占比达96.3%、90.8%、79.4%及70.1%。

　　随着物业板块竞争愈发激烈，若佳源服务继续过于依赖单一区域及母公司“输血”，其业绩增长的天花板将极为有限。因此，近几年，佳源服务有意通过收并购，加速拓展第三方物业，成功收购了湖南华冠、嘉兴星洲、杭州民安及重庆中农的股权。

　　上述收购完成后，佳源服务来自于第三方物业的在管面积占比由不足一成上升至三成，其业务版图扩张至湖南、重庆等地。

　　发力成本管控

　　招股书显示，佳源服务业务范围包括物业管理服务，非业主增值服务和社区增值服务。于2017年、2018年及2019年，佳源服务的毛利分别达4578万元、7889万元及1.08亿元，复合年增长率为54.1%，对应的毛利率分别为21.8%、23.8%和24.9%，低于行业平均水平。

　　其中，佳源服务的增值服务业务的盈利能力均偏低。以2019年为例，佳源服务的非业主增值服务和社区增值服务的毛利率分别为25.6%、35.1%。但2019年上市物管公司的增值服务毛利率均值为41.5%，非业主增值和社区增值的均值分别为53.3%、33.4%。

　　 图：佳源服务毛利及毛利率

　　此外，佳源服务的物业管理费用也低于行业水平。2019年，佳源服务的物业管理服务平均物业管理费为每月每平方米1.23元，与行业平均2元左右的物业管理费差距明显。

　　不过，到了今年上半年，佳源服务的整体毛利率由24.9%攀升至30.6%，超过行业平均毛利率28.69%。毛利率增加的背后，除物业管理费增长至2020年上半年的每月每平方米1.43元；以及业务扩张带来的规模效应和自动化带来效率提升外，还源于佳源服务对成本管控的严苛要求。

　　在佳源服务管理层看来，面对物管行业愈发激烈的竞争，佳源服务的核心竞争力就在于自身质量管控和成本的节约化。

　　朱宏戈表示，“人员成本占我们支出成本很高的一项，但是我们自己探索和摸索，我们设定了一个人员成本占收入比一定要控制在55%左右，这样的企业才有相当的竞争力”，并提及，智能化是十分重要的未来探索方向，其行政费用保持稳定水平，占比5%～6%。

　　对于未来，佳源服务表示，本次IPO募资金额的70%将用于寻求选择性战略投资及收购机会以进一步发展战略合作，计划收购不超过十个潜在目标，潜在目标的毛利率不低于20%。