一、市场回顾

　　在经历一个月的震荡下跌之后，SR2105从10月下旬的5300下跌至11月下旬的5050附近，下跌的原因非常清晰，主要是前期国内在8-10月份进口了大量的低价糖，同时伴随中秋国庆旺季后进入阶段性消费淡季，从供需两个角度对价格形成了较大的下行压力。

　　在这期间广西现货从5600下跌至5180附近，现货的下跌幅度大于期货，基差走弱。

　　市场在11下旬反弹至5150附近，在5050附近似乎有筑底企稳的迹象，站在当前时间点，未来价格何去何从呢？

　　二、南半球题材进入尾声，北半球逐渐开榨

　　1、巴西和印度增产，泰国、俄罗斯和欧盟减产

　　进入12月，南半球巴西压榨逐渐进入尾声，巴西压着进入尾声，产量将下降至两位数；但是北半球逐渐开始压榨，北半球主要是指的泰国、印度、中国、欧盟、俄罗斯等国。

　　截止11月末，巴西中南部累计产糖3614万吨，同比增加980万吨，预计全年度巴西中南部产量约为3700万吨，同比增加40%。但是，从9月底开始，巴西的压榨高峰期已经过去，未来逐渐减产至次年的3月末，预计本年度南巴西还有100万吨的产量，同比增加80多万吨。

图1:巴西中南部糖产量万吨

(数据来源：Wind、西南期货研究所)

　　从10月份开始，北半球印度、泰国、中国、欧盟和俄罗斯逐渐开榨。

　　印度，预计2020/21年度产量为3160万吨，小幅增产400万吨左右。印度每年消费在2600万吨左右，产量高于消费560万吨左右，由于其年度末库存在1050万吨附近，故市场认为印度政府将再次进行出口补贴，但是印度出口补贴政策迟迟不公布，这引发市场的猜想。

　　对于泰国，受干旱的影响，预计本年度其产量继续下降至750万吨左右。由于2020年其过度出口，导致其库存低下，未来其对全球贸易流压力不大。嘉利高预计2020/21榨季泰国糖产量为710万吨，其国内消费240万吨，最终出口为350万吨。

　　在俄罗斯方面，俄罗斯农业市场研究所，2020/20年度俄罗斯产量为485-515，低于9月预估的500-540万吨，低于2019/20榨季的760万吨。

　　在欧盟方面，StoneX预期欧盟2020/21年度糖产量将减少4.2%至1600万吨。

　　StoneX称，泰国、俄罗斯以及欧盟地区糖产量减少，加之经济料复苏，将导致2020/21年度全球糖市供应缺口扩大至220万吨。

　　2、目前外盘低北半球生产成本

　　从全球糖生产成本来看，巴西糖生产成本在12-15美分/磅，印度糖生产成本在18-20美分/磅，泰国糖生产成本在15-17美分/磅。其它主产国澳大利亚、俄罗斯和欧盟糖生产成本在16-19美分/磅。前期国际糖价仍然处于除巴西部分地区以外的所有国家的生产成本，估值较低。

图2:全球糖生产成本(美分/磅)

　　(数据来源：西南期货研究所)

　　三、国内新榨季开榨

　　本年度全国食糖产量稳定，本年度产量大约在1050万吨，产量波动不大，不需要过度研究。

　　从国内的压榨节奏来看，9月份北方甜菜糖率先进入压榨，主要是内蒙古甜菜糖大约为85万吨，新疆甜菜糖大约55万吨。

　　南方甘蔗糖将在11月末开榨，在12月中下旬进入压榨高峰期，预计本年度南方各省产量波动不大。

　　四、进口关税下调，进口大幅增加

　　配额外的关税，根据国务院关税税则委员会决定的食糖产品实施保障措施的相关规定，进口保障措施关税在2020年5月21日到期，到期之后配额外关税降低至50%的水平。

　　我们认为，国内进口改为备案制，备案制不等于完全放开进口，国家对进口仍然实行管制。

　　海关数据显示，8月我国进口食糖68万吨，同比增加21万吨；9月我国进口食糖54万吨，同比增加12万吨；10月我国进口食糖88万吨，同比增加43万吨；连续三个月进口大增，这也引发了市场对放开进口的预期。

图3:国内进口量万吨

(数据来源：Wind、西南期货研究所)

　　在非正规渠道进口方面，主要是指的走私糖，非官方数据显示2019年走私糖较过去两年大幅下降，平均每个月可能不到10万吨的量，同比大幅减少10万吨以上的水平。按照目前国内对边境的封锁态势，预计2020年国内非正规渠道进口糖将继续下降，可能低于2019年的走私量水平。

　　五、逻辑与策略

　　(1)从外盘来看，对于外盘，目前市场仍然围绕着泰国、欧盟和俄罗斯减产进行交易，2020/21榨季全球产需存在200万吨左右的缺口，并且疫苗研发成功带来的消费好转的预期，我们认为这些题材仍然支撑着未来的行情，中长期看涨外盘。

　　(2)国内过去近1个多月的下跌主要是消费前期低价进口的糖，随着这些低价进口糖被逐渐消费，中下游库存被掏空，价格可能企稳。未来随着国内开榨，不缺糖，但盘面估值较低(盘面价格低于国内绝大多数糖厂5500的成本)。

　　(3)未来的驱动力是，随着国内疫情好转，同时元旦春节的消费旺季的到来，需求增加，盘面可能进行修复。

　　策略：建议中长期投资者逢低做多SR2105，后期可移仓至SR2109，短期不宜追高。

　　风险点：原油再次超预期大跌、疫情第二轮爆发、印度补贴超预期。

（文章来源：西南期货研究所）