早在十多年前，中国的期货从业者、学者、监管部门，就中国期货市场如何国际化，以及如何“走出去、请进来”的问题，进行了认真探索。十多年后的今天，中国经济发生了深刻变化，国际化程度大幅提升，而美国衍生品市场监管出现了反复的情况。再谈期货市场“走出去、请进来”，其内涵也应该与时俱进。具体讲，今天的“走出去”应该是“中国价格”走出去；“请进来”应该是“竞争机制”请进来。

　　期货法是新时期“国际化”的基础

　　法律是市场经济发展的根本保障。1848年，美国首个期货合约——小麦期货——上市。1936年，美国国会通过“商品交易法”，以法律形式规范大宗商品期货市场。20世纪70年代末，美国修改期货法，使得利率这样的“无形”商品也可以进行期货交易。2000年，美国国会通过“大宗商品期货现代化法”，以相对宽松的方式规范场外衍生品市场。之后，美国发生了安然事件，冲击了能源场外市场。2008年金融危机后，美国国会通过《多德—弗兰克法案》，其重要内容之一是进一步规范场外衍生品的交易(SEF)和中央对手方清算。

　　美国总统特朗普2017年签署要求全面重新评估《多德—弗兰克法》的行政令，认为《多德—弗兰克法案》阻碍了经济发展，这与美国市场自由化的宗旨是相违背的，并有意放松或者说“优化”美国金融市场的监管。例如，2018年，美国SEF的市场监管有望在CFTC新任主席领导下重新修正。

　　期货交易在美国市场化和开放程度极高，大型期货交易所早已经成为上市公司，交易所之间竞争也十分充分和激烈。CFTC和交易所之间是“裁判”和“运动员”的关系，双方有明确的“边界”，CFTC不会干预交易所市场化运作，更不会行政任命交易所的主管。

　　在欧盟，衍生品市场监管正在从MiFID向MiFID II过渡。《欧盟金融工具市场指令》(《Markets in Financial Instruments Directive》，简称MiFID)是欧盟区为规范成员国金融性质公司的经营活动在2007年搭建的法律框架文件，在经历了2008年的金融危机后，为维护金融系统的稳定，降低金融活动可能面临的风险，2011年11月欧盟委员会决定对MiFID进行修订，并在2014年6月公布了修订后的 《欧盟金融工具市场指令二》(简称MiFID II)。MiFID II同美国的《多德—弗兰克法案》一样，加强了对场外衍生品市场的监管。MiFID II将于2018年1月3日生效。

　　而近期，美国CFTC和欧盟监管部门正式确认双方场外衍生品交易平台监管规则“对等”，为本地区金融机构参与对方的场外衍生品交易，奠定了明确的监管基础。

　　相对于美国，中国期货市场还很年轻。中国改革开放、建设市场经济也只有三十多年时间。由于市场发展阶段不同，中国期货市场的运作仍然有相对不完善的地方。未来，各方都期待“监管的归监管”“市场的归市场”。期货服务实体经济能力的提升，通常是与市场化程度成正比，中国的期货法应该为期货行业的更加市场化奠定法律基础，而不是将带有阶段性的、市场发展初期的做法以法律形式固化。

　　基于中国期货市场“走出去、请进来”的需要，未来出台的期货法在制定阶段就应该考虑到与欧、美成熟市场法律、法规“对等”连接的问题。没有这样的法律基础，将大大增加境外机构进入中国期货市场的风险和成本。

　　在笔者同境外期货专业机构多年的交流中，他们大都对进入中国期货市场有高度兴趣。在相关法律法规问题上，他们关注的焦点有三，笔者总结为 “CAT”。“C”是Consistency，就是法规需要保持前后一致，避免朝令夕改，贴近中国实体经济大步走向国际的发展现状和逻辑。“A”是(equal) Application，意思是法律、法规执行过程中，中、外市场参与者被同等对待，避免内外有别。“T”是Transparency，意思是透明度。期货法律、法规的制定，应该公开和广泛征求国内和国际产业链上“利益相关者”的意见和建议。官方文件应该提供权威的英文版。同时，执法过程也应该有相当的透明度。

　　笔者认为，商品期货价格波动不一定是坏事，前提是期货价格始终保持同现货真实价值的关联，而且到交割时，期、现价格统一。期货市场成熟的另一个标准是市场参与者以产业链上的生产企业、产品最终用户、大宗贸易商等为主。一旦价格出现差异，这些大型贸易商可以随时进场，在现货市场上低成本地进行跨市套利，使价格不至于过度偏离价值。在这样的格局下，其他中、小期货交易机构可以更放心地进场交易，研究基本面，把握期货市场上的套利机会。这样一个贴近产业链、高素质、负责任、有很强风控能力的交易群体，才是中国期货市场真正要“引进来”的，这些机构将成为中国期货市场走向成熟的催化剂。

　　人民币汇率市场化需要加速

　　人民币国际化的重要前提之一是人民币汇率的市场化。无论是境外实体产业链上的企业，还是为其服务的金融机构，进入中国期货市场都需要参与人民币与主要外汇的汇率价格发现和风险对冲，因此需要一个透明的汇率期货市场。

　　国际上，场内的外汇衍生品市场交易量在过去11年中，年复合增长率27%。再看金砖国家，在2016年场内的外汇期权、期货合约成交量排名统计中，莫斯科交易所排名第一，印度两家交易所分别名列第二、第三位。金砖五国中，俄罗斯、印度、巴西、南非均名列全球外汇期权、期货合约成交量前十名。由于没有在岸人民币期货合约上市，中国的期货交易所在这个表中没有排名，境外7家期货交易所(美国CME交易所、新加坡交易所、中国香港交易所、中国台湾期货交易所、南非约翰内斯堡证券交易所、巴西商品期货交易所和莫斯科交易所)离岸人民币/美元期货的交易量的总和仍然相对较低。打开人民币对美元每日2%的交易区间，是汇率市场化所需要的一小步。

　　表为2016年国际外汇期货交易量(按交易所排名)

　　国际大宗商品交易出现结构性变化

　　根据美国花旗银行的数据，自2014年年初到目前，国际大宗商品期货交易量大幅上升，国际大宗商品交易的结构性变化主要来自三个方面：

　　一是商品指数基金。2003年以来，国际大宗商品指数基金规模迅速攀升。投资这些指数基金的大多是长线投资人。但是，这些指数基金建仓都集中在近月合约，每到合约每一、两个月要展期时，通常会引起日间价格动荡。据花旗银行估计，近月合约持仓总量中，45%—55%来自大宗商品指数基金。

　　二是大宗商品ETF基金。近几年大宗商品ETF基金发展很快，散户和机构投资人通过这种方式将投资配置在大宗商品。而ETF基金建仓基本在近月合约，这也增加了单日交易的波动性。以原油为例，根据花旗银行的数据，在2014年的油价下降的行情中，2014年年初，ETF在近月合约持仓总量中占1%，到当年年底，这个比例迅速上升到10%，而到2016年，这个比例高达40%。相对大宗指数基金，大宗ETF买卖更加频繁，增加了短期的价格波动，甚至出现偏离基本面的情况。

　　三是高频交易。高频交易(HFT)是电脑软件程序化自动交易中的一类，被形象地描述为“每秒钟撤单1万笔”的交易。通常，HFT每秒钟发出几千笔订单，而成交后的持仓也就几秒钟。这类交易通常是依赖大数据驱动，有大量的图表和技术分析。HFT寻求每笔交易的微量利润，每日成百、上千笔交易成交，将每笔的微小利润累积。HFT被认为加剧了大宗商品期货价格的日内波动。

　　“价格走出去”的表现

　　笔者认为，原油期货是“中国价格走向世界”的表现之一。无论是美国的WTI，欧洲的布伦特，还是上海的新原油合约，宗旨都是为了服务石油产业链上的企业。纵观国际经验，石油产业链上的价格发现和风险对冲，从来都是合约组合来完成的。以成品油为例，2017年9月底，洲际交易所在英国上市、实物交割的低硫(10 ppm)柴油期货合约的持仓量首次突破100万手(每手100吨)。该柴油期货标杆是欧洲成品油定价核心。同时该交易所还上市有50多个与之形成差价的成品油期货合约、期权合约和“裂解差”合约。这些期货合约的组合，形成了炼油企业有效的风险解决方案。

　　因此，依照国际经验，中国原油期货上市之后，仍然需要更多的合约组合，以覆盖产业链各个环节的风险敞口。

　　在中国准备上市原油期货的这几年，亚洲石油贸易出现了新的情况。几年前，几乎没有美国本土的页岩油出口到亚洲。2017年，美国原油出口的三分之一卖给了亚洲的炼油厂。WTI和布伦特原油期货价差也在扩大。有境外市场专家预测，美国原油出口到亚洲的规模将达到每日300万—400万桶。如果这种现货贸易格局持续下去，理论上会影响亚洲地区石油价格“标杆”的产生和演化。

　　在“价格走出去”方面，另一个引起广泛关注的品种是铁矿石。据调查，85%的国内客户参考铁矿石期货交易开展现货贸易，境外客户普遍参考境内铁矿石期货价格交易境外相关衍生品，但由于铁矿石期货市场参与者主要局限于国内，形成的价格对国际市场的辐射力和影响力还不够。铁矿石现货国际化程度高、规模庞大，且全球70%的贸易量流入中国，中国的铁矿石期货国际化很有必要性。同原油期货一样，境外机构参与大商所的铁矿石期货交易，也要考虑汇率风险，寻找人民币/美元汇率期货、期权工具。

　　“价格走出去”的另外一种形式是交易所互挂合约。例如，新加坡ICE交易所2015年对外宣布，计划在新加坡推出以美元计价的中国郑商所的棉花合约。ICE在纽约挂牌的棉花期货、期权合约，上市几十年，是一个十分成熟的期货品种，国际棉花产业链参与的程度很高。中国加入WTO后，棉花、纺织行业与国际市场深度对接，国外产业链企业和金融机构都有在一个平台上、同时交易ICE棉花和郑商所棉花期货的需求，以实现低成本、高效率、国际化参与棉花价格发现体系。

　　再比如，ICE率先在伦敦以美元计价，挂出WTI原油期货合约。CME随后在美国挂出了布伦特原油期货合约，首次实现合约互挂。俄罗斯也上市了布伦特期货合约，交易量近年来大幅上升，2017年上半年，该合约月成交量稳居全球能源期货种类第一名。欧、美多年来的实践证明，合约互挂让实体产业链企业受益。

　　图为全球成交量前五名能源期货 (2017年)

　　引进交易所竞争机制

　　中国金融行业包括银行、证券、保险都已经实现了混合所有制经营，民营企业参与度加深，竞争常态化。

　　借鉴其他“金砖国家”的成功经验，可在中国期货交易所领域引入竞争机制，吸引民营资本股权参与，加快交易所IPO上市步伐，提高透明度，最终实现以国际标准，在国际范围内，高效率服务实体产业链的目标。

　　在美国期货市场，ICE、CME、CBOE、纳斯达克期货交易所和欧洲能源交易所等形成了充分竞争的市场化格局。同时，随着《多德—弗兰克法》的实施，美国CFTC还批准了20多家场外衍生品交易平台SEF。这些受监管的SEF可以集中交易金融衍生品，也可以交易农产品等。

　　在其他“金砖”国家中，受监管的交易所成为透明的上市公司已经是普遍现象。

　　印度有三家交易所上市公司。多种商品交易所(MCX)成立于2003年，总部位于孟买，是印度最大的商品期货交易所，提供黄金、有色金属、能源和一些农产品如薄荷油、豆蔻、粗棕榈油等的期货交易。FIA数据显示，2016年MCX交易期货合约数量在全球商品交易所中排名第七。2012年2月，MCX股票IPO上市，这是印度交易所首次上市，目前市值约9.8亿美元。印度第二家上市交易所是孟买证券交易所(BSE)。BSE成立于1875年，于2017年IPO股票上市，目前市值约8亿美元。印度最大的电力交易所IEX成立于2008年，成为第三家上市的交易所公司，市值约6.8亿美元。此外，印度最大的交易所——国家证券交易所(NSE)——也已经启动IPO进程上市，预计2018年上市。

　　在俄罗斯，莫斯科交易所(Moscow Exchange)是最大的交易所集团，其服务和产品包括股票、债券、衍生品、外汇市场、货币市场和贵金属，还经营俄罗斯中央证券存管和俄罗斯最大的CCP。莫斯科交易所在2013年2月股票上市交易，2013年11月，该交易所股票被纳入MSCI Russia Index。莫斯科交易所市值达到2700亿卢比(约46.98亿美元)。据报道，中国的中投公司也是该交易所的股东。

　　在巴西，巴西证券期货交易所是由原巴西期货交易所和巴西圣保罗证券交易所合并而成。2007年巴西期货交易所和巴西圣保罗证券交易所进行股份化改革，由非营利性的会员制交易所转变为以营利性为目的的公司制交易所，公司原有的会员自然变成了股份化改革后交易所的股东。当年巴西圣保罗证券交易所和巴西期货交易所分别IPO上市。之后，两家上市公司经过监管部门批准，于2009年合并，成为巴西证券期货交易所。该交易所股票市值约159亿美元。

　　“国际化”将为中国期市增5000亿元保证金

　　到2017年8月，美国期货公司持有的客户期货保证金总额达到1558亿美元，相当于1.04万亿元人民币。而截至2017年8月底，中国期货市场保证金总额达到4408亿元人民币。

　　过去20年，中国期货行业取得了举世瞩目的成绩。行业总资产5500余亿元，全市场资金总量和投资者分别达到4900多亿元和120多万个。展望未来，中国汇率、利率市场化有望进一步推进，外汇期货、期权和汇率期货、期权都存在很大的发展和国际化空间。

　　在能源领域，国内电力市场化改革在加速。明年广东省计划在全国率先推出电力的日内、日前现货市场交易。由于电力是不能储存、需要实时平衡的特殊大宗商品，电力产业链企业对电价风险管理要求会更加迫切，基差管理会更加精细。

　　在天然气领域，急需全面推进天然气价格改革，建立与可替代能源价格挂钩的动态调整机制。目前在上海和重庆，已经有两家国家级天然气现货交易平台。2017年1—8月，上海交易中心天然气交易量达到142亿立方，约占同期全国天然气消费总量的9.4%，发布的价格指数对市场的影响力日益提高。通过市场竞争，加快天然气交易市场建设，尽快推出中国版本的“亨利枢纽”天然气价格标杆，服务产业链实体企业，稳健推进天然气行业的市场化，将为中国期货行业创造很好的机会。对标成熟市场，在ICE交易所上市的北美天然气和电力期货合约数量就有2000个左右。

　　在环境方面，气候变化、雾霾影响着中国老百姓的生活。从2013年开始，国家发改委在7个省市推动碳排放权交易试点。据媒体报道，国家计划推出全国碳市场，用市场化手段，解决困扰老百姓的环境问题。今年7月1日，国家发改委推出了可再生能源绿色电力证书的自愿交易，明年政府计划推行“绿证”的强制交易。

　　在美国，尽管特朗普总统宣布要退出联合国巴黎气候协定，但是今年北美环境期货合约(包括加州碳市场、RGGI碳市场和可再生能源证书REC)的持仓，首次超过黄金和白金持仓的总和。

　　美国加州20多年前开始电力市场化改革。加州大型发电企业Sempra Energy配合电改，重新改造了企业内部业务流程，更新了公司信息系统，还从美国大型金融机构AIG挖来一个完整的大宗商品交易和风控团队。2013年年初，加州碳市场上线，电力公司利用现有的交易团队和风控体系，参与碳市场的价格发现和风险对冲。二十多年来，Sempra公司的股价从十几美元上升到今年的119美元。

　　笔者认为，以开放的态度和国际化的标准，提升期货行业本身的市场化程度，深层次服务中国快速发展和国际化的能源和金融产业链，加快“走出去、请进来”的步伐，中国期货市场有望在国际范围内，再造一个新的5000亿元的保证金市场。