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　　原标题：多路径突围对冲基金困境

　　平安磐海资本首席风险官陆晨：

　　引言

　　2012年11月，平安磐海资本有限责任公司（下称平安磐海资本）注册成立于深圳前海，注册资本金10亿元，是由平安证券有限责任公司全资设立的另类投资子公司。该公司专注于量化投资策略、交易系统和量化资管产品的研发，致力于打造国际顶级的量化对冲基金。2014年5月，陆晨加盟平安磐海资本成为首席风险官，全权负责整个平安集团的股票量化对冲交易主力军——平安磐海资本的风险管理工作。

　　 A 数学天才远赴纽约，体会西方资本市场特色

　　初识陆晨，是在深圳举行的一次全球资产配置会议上。还记得，那个慵懒的午后让人心生倦意，而他的出现成功吸引了昏昏欲睡的观众。西装革履、偶尔手扶金边眼镜的儒雅气质，特有男低音的语调、温润而不失抑扬顿挫的演讲，为其赢得满堂喝彩，会后要求合照的络绎不绝的人群就是最好的佐证。

　　有着与生俱来的教师气质，他能够将一个晦涩难懂的风险管理专题深入浅出地剖析成普通投资者能够消化吸收的金融知识。又超越一个传道授业解惑者所具备的天赋，他是一个拥有近20年成熟资本市场交易和风险管理经验的实战派学者专家。

　　从小到大，他在数学领域就展示出一种异于常人的天赋。从南开中学到南开大学，因参加全国数学竞赛获得的优异成绩，被保送到第一届南开数学研究所陈省身（现代微分几何之父，唯一获得数学界最高奖“沃尔夫”奖的华人数学家）数学试点班，后又被保送研究生。1992年，为了实现心中的数学梦想，他从南开大学远赴美国应用数学排名第一的纽约大学库朗数学研究所继续深造，研读应用数学（偏微分方程、随机过程）；1994年，获得数学硕士学位；1997年，揽下数学博士学位，GPA成绩始终保持4.0的学霸水准。

　　毕业后，他跟随当年轰轰烈烈的“上街”运动，成为华尔街的一名交易员，从事基于大数据分析的量化交易，先后在多家美国著名投行和对冲基金工作。他拥有CFA、FRM、PRM等特许金融分析师、金融风险管理师证书。

　　2010年，他回到香港负责普华永道亚洲的风险管理咨询业务。2013年，受邀和另外两名加拿大交易风险专家组成海外专家小组，协助光大证券借鉴海外交易市场的风险管理经验，分析处理8·16“乌龙指”事件。他还曾领导东南亚银行风险管理项目，助力普华永道赢得了著名的亚洲风险杂志评选的“亚洲2013年度最佳风险咨询顾问大奖”。2014年，在中粮集团以15亿美元入股Noble的农业综合企业并购项目中，领导风险管理尽职调查工作，为成功完成收购建立有效的风险保障。

　　除此之外，他还被聘为香港大学SPACE中国商学院、香港金融管理学院、上海交大高级金融学院（SAIF）EMBA的客座教授，诲人不倦。与他为人师表、温文尔雅的外表不同，且不为大家所知的另一面是他从华尔街交易员一脉相传的“疯狂、激情”。他的星座是狮子座，有着像狮子一样的浓密卷发。他从南开大学开始就酷爱拳击格斗，视Bruce Lee为偶像，崇尚他开放、勇往直前的思想性格。

　　在华尔街工作期间，他开始接触学习UFC终极格斗和Jujitsu（柔道），并且乐此不彼，从此保持健身的习惯。“现在每天上午收盘后，在吃午饭前，我都在交易大厅办公室的沙发上做200个仰卧起坐，持之以恒。聪明的头脑、坚强的意志、钢铁的身体是作为交易员的必备条件。”陆晨向期货日报记者说道。

　　 B 加盟平安磐海资本，亲历我国股市跌宕起伏

　　2014年，陆晨受邀成为平安磐海资本的首席风险官，亲历了我国股市过去5年来最疯狂的牛市行情，随之骤降的是2015年下半年的股市大跌，让他恰逢其时对我国的资本市场相对美国市场有了截然不同的深刻认识。

　　“人生的起点在中国，成长发展在纽约、新泽西，事业腾飞在中国。整体来说，我的人生观、社会观、信仰、对世界和自然的看法都是在西方形成的。在美国纽约学习工作几乎20年，很多人问我信不信上帝，我说信，但我相信的上帝不是宗教，而是科学。我信奉索罗斯，他的思想形成主要是受到英国著名科学哲学家Karl Popper科学哲学思想及其开放社会观念的深刻影响，他用证伪的方法认识世界、揭示真理。”不过，陆晨认为，精神世界的信仰是支持一切物质世界的根基，没有信仰，恐惧就被无限放大。实际上，这与资本市场的道理一样，投资风险是基于预期之上的。我国资本市场短时间内发展很快，资本市场的性格是由投资者的人性决定的，但要解决基础的信用风险，还需要很长时间去洗涤这种贪婪短视的思想。

　　今年年初，在香港举办的FOW（世界期货期权杂志）论坛上，他被问及关于美国股市大跌与中国股市大跌的区别。“根据巴菲特更新的Graham证券分析理论，股票价格分为两个部分：一部分是企业未来现金流的折现，即所谓的内涵价值；另一部分就是人们对股票的感情，或者叫泡沫，因为这一部分是人的主观期望。”陆晨回答说，美国股市大跌更多发生在由于外部宏观经济因素金融环境的变化而导致的内在价值预期的改变，不管是流动性、融资成本，还是其他宏观经济变化都能在市场上有所反映。

　　然而，中国股市大跌更多体现在主观情绪上，是投资者的恐惧和贪婪在转换，这种情绪的传染性很高。当今行为金融学还没有完善可靠的模型去预测这些情绪化的突变，你既不能测算它，更谈不上用有效的对冲工具，一旦股市大跌就很难止住这种非线性趋势蔓延扩散。究其原因，有这么大的恐惧正是因为投资者不着边际的期望，以及某些舆论媒体的言论助长这些泡沫，所以对风险的预期管理是一个非常重要的控制手段。

　　“包括1929年、1998年、2000年和2008年的股市大跌，美国资本主义市场的一个显著特征在于，每次大跌之后都浴火重生向前继续创新发展。”陆晨指出，现代资本主义金融市场在荷兰、英国发芽，在美国达到鼎盛繁荣，而美国资本主义是在“信用、信任、信仰”的人文主义现代文明的基础上建立起来的，也是经过了漫长的投机和贪婪的人性发展过来的。

　　从1792年华尔街的《梧桐树协议》，24家股票经纪人联合签署自律协议，实现金融市场的自我规范，要相互监督管理，这才有了纽约证券交易所（NYSE）的诞生和场内交易。“美国的资本市场之所以走到现在，是一次又一次善与恶的争斗，经过不断洗涤才做到的。”陆晨向期货日报记者分析说。

　　在他看来，支持资本市场的基石是信用，信用又依赖于交易对手之间的信任，信任连接着人性（信仰），信用没有建立起来，只要和别人做生意，就面临着交易对手信用风险。然而，在我国的资本市场里，目前还没有能够有效对冲信用风险的方式（我国最近开始推广CDS信用违约掉期）。

　　他认为，经济规律是客观的、不能违背的，这也是他做风险管理的一大准则。如果把底线死死守住了，金融市场只有向上不断创新发展，提高生产力和创造力才能得到收益。如果底线没有守住出现漏洞时，就像万有引力一样，人性丑陋的一面有了滋生繁殖的机会和空间，负向套利，看谁的道德底线最低，谁进口原材料的虚假越多，谁赚得就越多。“然而，我作为首席风险官，把底线守住，基于信任，给投资经理和交易员相应的创造发展实现自己的空间，让他们来挥斥方遒发挥自己的潜能创造力。”陆晨坦诚地说。

　　 C 前置风险制定对策，培养基金经理风险意识

　　作为首席风险官，陆晨负责监控管理公司的投资交易风险，包括第三方资管量化产品、期权交易做市、大宗交易、OTC业务等领域。2015年，他带领公司严格控制风险，顶住了资本市场的困难，推动平安磐海资本作为第三方资管转型发展，实现了大规模的业务拓展，资管规模最高突破110亿元，策略和产品投资都取得了不错的收益，公司的品牌影响力和口碑也逐步提升。

　　对于如何管理风险，他表示，把风险前置，将所有的风险在前端都尽量考虑清楚，并制定相应的对策。具体到在平安磐海资本筛选策略的工作，“第一道防线是举足轻重的，要把原来的交易平台和风险管理的对抗关系转变为互助共赢的关系，通过对风险文化风险意识的培养，养成交易员、投资经理对于风险的本能反应，对于风险的识别控制成为他们对自己策略的一个重要评判标准。在管理过程中推行界面管理的方式来提高工作效率，投资经理根据事先准备好的策略评价标准体系，来审核评估自己的交易策略是否满足中台风险的要求。”陆晨说，除此之外，在对交易策略风险的控制上，除了关注市场交易风险、流动性风险，他更注重培养投资经理的风险意识，追求两者同步。

　　据陆晨介绍，作为风险管理的一个创新，需要实现对于量化资管产品从策略、交易、产品合同全生命周期的量化风险管理。他的做法是对量化资管产品的合同进行全方位的压力测试，对于合同上的每一项重要条款，依据最新的交易策略表现和市场环境的变化，考虑到资本市场的波动性、交易流动性等因素，做出量化的可能性分析，极大地提高了风险管理的精确性。他说：“客户也可以根据自己的风险偏好设定置信水平，进行全方位的反向压力测试，决定相应产品合同的重要参数，这样一来客户的收益就能得到最大保障，风险也能被有效控制。”

　　对于风险与回报率之间的辩证关系，就像数学研究的是千变万化中不变的关系，有绝对和相对。“风险调整的回报率本质上是刻画一只股票或一家企业的标尺，我要把这作为切入点，洗涤、改造投资经理的灵魂和风险态度。从开始有些强制地贯彻执行，到成为习惯，再到自觉自愿主动，最后到本能地考虑风险。这又回到信用是怎么来的？我认为是信任，而这份信任是我反复向投资经理灌输的风险信仰，是交易生存的丛林法则。”陆晨向期货日报记者解释说。

　　D 学会量化微观情绪

　　“我国的资本市场微结构是以散户为主导，由于个人投资者的主观变化导致市场风险偏好的变化，大部分时间是非理性的，就像流沙一样很不稳定。然而，量化交易模型是以市场微结构为基础建立的，屹立在流沙上的摩天高楼永远是不牢固的，这也解释了为什么很多量化模型会突然失效。”陆晨比喻说，风险管理是科学与艺术并重，哪部分多一些要看资本市场的成熟度。内在价值之上的感情泡沫是永远存在的，它既主导了预期定价，也是风险恐惧的“潘多拉盒子”。相对于市场上预测现金流变化的风险，个人投资者喜怒哀乐的变化带有更多的不确定性，这也是对风险管理最大的挑战。

　　为了更好地应对国内资本市场中投资者微观情绪的影响，平安磐海资本也在随着市场的变化而进化。据陆晨介绍，2015年，公司的投资交易策略还不是很多，自股市大跌后，他们开始重点丰富投资策略，以抵御交易模型风险提高竞争力。

　　“作为风险管理最前沿的阵地，调整交易策略组合会极大地降低和抵御风险。因此，2016年是全方位、多品种全盘策略管理模式的一年，包括商品市场里有期现套利、跨期套利、跨品种套利等。”陆晨表示，股票方面，由于股指期货受限，他们有针对性地减少规模，而且会考虑将风险敞口放开，也会试图和一些日内交易团队合作，以应对负基差和股指期货限仓。他说：“由于股市大跌之后的负基差结构，股指期货整体交易量急剧缩减，对冲基金无法下场套利，市场交易缺乏流动性，市场没有流动性交易成本就会很高， 这都对交易策略的实盘表现产生很大影响。”

　　“主要考虑到交易流动性的限制，我们正将股票的交易策略移植到商品期货市场，最经典的配对策略由股票市场转战到商品市场，收益率和回撤都很稳定。”自2015年历经千股跌停之后，陆晨就在平安磐海资本内提出了一个观点：做对冲后，还是有损失，原因在哪儿？因为这种对冲在平时的环境有效，但在千股跌停的极端环境下，他们的反应程度不一样，期货对冲的有效性随着微观情绪的变化发生了结构性变化，最终失效了。

　　2016年，全球范围内的“黑天鹅”事件频发。他选择了创新风险管理工具，以应对微观情绪的非线性风险。“我要测算在极端的风险环境下，风险敞口是怎样变化的。因为风险敞口是动态的（实际上是二阶的，类似于期权的Gamma值），我称之为‘黑天鹅风险敞口’。要对冲这样的‘黑天鹅风险敞口’，就要利用期权来应对这种有情绪波动性的、非线性的风险。”陆晨向期货日报记者分析说。

　　据陆晨介绍，《黑天鹅》作者Nassim Nicholas Taleb提出一个观点叫“反脆弱性”（Anti—Fragile），风险管理的最高境界就是“反脆弱性”，整个市场大跌的时候取得巨大收益，实际做法就是为对冲投资组合进行再保险。

　　“这也是我要做的事，加强期权交易平台，短期目标是参加中金所的股指期权模拟大赛。”陆晨直言称，期货是线性价格变化，期权是非线性的。他对风险的认识停留在线性上，而风险的本性是非线性的、高阶的，这就要求他们更加有效地控制风险，而仅仅依赖于期货是远远不够的。他说：“个人对线性有认识就去做杠杆，但机构投资者做期权是将杠杆价格变化用期货或现货对冲掉，交易的是波动率。然而，波动率模型非常抽象难懂，让一般投资者望而却步。”

　　他特别指出，美国的个体投资者都是把钱交给机构，让机构去操作。目前我国的散户还有生存空间，但如果国内推出T+0、期权，放开股指期货，机构投资者和个人投资者的信息不对称性就会完全体现出来。从美国资本市场进化的经验来看，这会使资本市场的机构更加完备，促进市场投资者结构发生质的变化。

　　“现在监管严格规定不允许结构化，而且平仓之后有序担负风险之类的字眼都不能使用，导致只能做净值型产品，但这对国内大量的散户投资者来说其实是好事。”陆晨表示，就如美国资本市场一样，知道买的都是净值型产品，没有结构和保底，亏钱都能接受，从观念上天经地义地认为自己要承担风险。

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