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　　原标题：金融去杠杆对实体经济冲击有限

　　监管层为了抑制金融杠杆和金融资产价格泡沫，从流动性收紧到监管收紧，并触发债券市场主力机构中小银行的负债压力，理财委外的流动性紧张，最终诱发了债券的抛售，10年期国债利率较低点上行了超过70bp，信用债普遍上行超过150bp。市场普遍担心金融去杠杆、资产去泡沫可能会引发实体经济融资成本的上行以及融资规模的下滑，导致经济增速下滑，考虑到实体经济对银行间市场利率的弹性下降、投资主体对利率的不敏感，本轮金融去杠杆对实体经济的冲击有限。

　　金融危机前，债券收益率与GDP增速多次出现负相关走势。比如2004年年末10年期国债收益率接近5.5%，而同期GDP增速跌至8.8%。2005年年末10年期国债跌至3%以下，同期GDP增速则升至12.4%。然而，4万亿刺激计划结束后，无论国债收益率如何波动，经济增速始终处于持续下行的过程中。今年三季度之前，货币政策保持稳健，财政政策持续发力，国内GDP增速仅仅稳定在6.7%，工业累计增速连续6个月在6%，没有任何波动，而在此期间10年期国债收益率一度跌至2.65%左右的历史底部。

　　经济的周期性变化，主要是实际产出向潜在产出回归的过程。一个完整周期内，缺口的绝对值越大，说明经济过热或者过冷，向潜在产出回归的压力也就越大。当前我国的产出缺口较小，经济增速非常接近潜在产出水平，在此状态下，货币政策或者财政政策的效果远小于产出缺口较大的状态。

　　另一方面，投融资主体对利率的敏感度同样在下降。按照理论上的逻辑，固定资产投资与利率有严格的负相关关系，但是实际上我国固定资产投资的独特性很强。固定资产投资大类上分为基建投资、房地产投资、制造业投资，其中基建投资具有很强的财政政策属性，是逆周期调控经济增速的重要手段，体现政策意图，对中短期内利率不敏感。房地产的投融资活动一直是金融市场和实体经济的主力，但由于较高的投资回报率，持续大幅高于融资成本，较强的负债能力决定其对利率敏感度偏低。制造业投资，尤其是民营企业的制造业投资，对利率的敏感度是较高的，历史上的负相关关系也很明显，但是当前的情况是，制造业投资回报率在持续回升，目前已经回升到5%以上，而实际融资利率还可能进一步下行，所以当前的无风险利率抬升不会有明显冲击。另外，银行间市场利率的抬升未必带动实体经济间接融资利率的回升。

　　只要去杠杆力度可控，其对GDP增速的影响程度相对有限，经济增速的速度因去杠杆而剧烈波动的可能性较低。中短期内，经济大概率继续沿着国内外经济周期共振下的补库存和增加固定资产投资的路径前进。

　　（作者单位：安信证券）

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