图一

　　沙特还撑得住吗？——假如油价跌到20美元

　　摘要：

　　15年以来，金融市场“黑天鹅”频发，尤其来自于海外，美国加息周期启动，大宗商品跌跌不休，而新兴市场汇率暴贬。如果油价跌到20美元，对世界有什么影响？本文是海外探险系列之二，重点解析产油国龙头沙特经济存在的潜在风险。

　　辉煌的昨天：老牌资源大鳄。沙特2014年GDP达7240亿美元，全球第19位，人均GDP达2.4万美元。沙特经济结构中，石油相关产业占比超40%，经济增长高度依赖外需，05-14年，沙特经常账户顺差额稳居全球前5位。

　　动荡的2015：外储大降，盯住美元能否继续？14年下半年以来，低油价冲击沙特经济，为维持固定汇率制，沙特抛售大量外储。15年11月末沙特外储较14年底减少957亿美元，降幅达13.3%。但与其他新兴经济体不同，尽管外储流出速度、规模均较大，沙特仍坚持盯住美元的固定汇率制度。为何沙特外储大降？原因主要有四点：

　　原因之一：石油价格持续下跌，出口大幅下滑。原油构成沙特出口总额的近80%，出口总额对油价非常敏感。15年以来低油价导致沙特出口较去年同期大幅下降36%以上。而进口结构分散，经常账户余额受油价驱动恶化。

　　原因之二：沙特政府消费奢侈，财政赤字巨大。沙特石油产业由政府控制，石油产业增加值80%成为政府收入，油价下跌令政府收入大幅下滑。同时政府支出大幅扩张，05-14年支出规模增长2.2倍，沙特政府奢侈的消费习惯是经常账户恶化的重要原因。

　　原因之三：前期利好政策消化，FDI净流入减少。沙特政府04-05年采取多项吸引外资的举措，FDI净流入大幅增长后自11年起快速下降。

　　原因之四：美元进入加息周期，海外投资增加。“石油美元”及其全球资产配置一直是国际金融市场中重要的流动性来源。随着美国经济复苏前景向好，美元加息周期的启动，沙特企业居民配置海外资产的需求有所提升。

　　油价：沙特扩产降价以挤出页岩油，全球库存能力逼近极限，未来几年料低位徘徊。从原油供给角度来看，沙特、俄罗斯和美国形成三足鼎立的竞争态势。受益于开采技术升级，美国储量巨大的页岩油产量增加；为保住长期市场份额，沙特带领OPEC国家扩产降价以挤出成本高昂的页岩油；俄罗斯决意奉陪到底，供给过剩愈演愈烈，预计16年油价为30-50美元/桶，而一旦全球油罐被灌满，油价可能暴跌至20美元。

　　低油价高赤字，极端情形下，沙特外储仅可支撑3年！沙特2016年的主题即是“左右互搏”：一面是打压油价维持长期市场份额；一面是勒紧腰带由奢入俭过苦日子。预计2016年，正常情况下，即使考虑政府裁减支出因素，财政赤字仍将达到GDP的9.9%-13.3%，外汇储备流出规模将高达1050亿-1240亿美元；而一旦油价暴跌的极端情形出现，财政赤字率将达25%，经常账户赤字率超过20%，外储流失可能接近2000亿美元！这意味着极端情形下，外汇储备规模仅够维持3年！届时沙特里亚尔脱钩美元的“黑天鹅”或将成为现实。

　　节流融资非长远之计，必须实施改革。经济和财政过度依赖石油产业、就业创造能力不足是沙特经济最大的结构性矛盾。极低的负债率（GDP的1.6%）、超6000亿美元的主权基金为沙特政府赢得时间。计划采取的融资手段包括重启政府债券发行、出售海外资产，提升国内燃油价格扩大收入来源，并已经着手启动国有企业的部分私有化。

　　但融资能力仅能推迟危机，建立更广泛、健康的收入来源才是根本，亟需进行改革。有效的改革措施包括鼓励私营经济和非石油产业发展、增加就业、升级产业结构、分散财政收入来源等。如果改革未能措施，全球石油需求亦未能显著反弹，或油价短期持续大跌，那么沙特将被迫放弃坚持三十年的固定汇率制度。

　　正文：

　　15年以来，金融市场“黑天鹅”频发，尤其来自于海外，美国加息周期启动，大宗商品跌跌不休，而新兴市场汇率暴贬。如果油价跌到20美元，对世界有什么影响？本文是海外探险系列之二，重点解析产油国龙头沙特经济存在的潜在风险。

　　近日，沙特政府公布2015年度财政赤字高达近1000亿美元，同时作为世界第三大外汇储备国，前11个月沙特外储较14年底大降13.3%。昔日的石油王国、沙漠之鹰，为何在一年之内急转直下？低油价背景下，沙特的固定汇率制度还能撑多久？在本报告中，我们对这些问题进行简要分析。

　　1．石油王国深陷困局

　　1.1．辉煌的昨天：老牌资源大鳄

　　沙特阿拉伯经济总量位居世界前列、属于高收入国家。2014年沙特GDP达到7462亿美元，列全球第19位；人均GDP超过2.4万美元，达到美国人均GDP的45%，1986-2014年，沙特年均GDP增速约为4.1%。在石油输出国组织（OPEC）的十三个成员国中，沙特人均GDP仅次于卡塔尔、科威特和阿联酋，远高于其他成员。

　　连年巨额顺差是沙特经济增长的主要驱动力。沙特是典型的依赖外需型资源性经济体，其经常账户顺差规模长期处于全球前列。2005至2014年，全球最大顺差国几经易主，先后由日本、中国和德国担纲，而在此期间，沙特经常账户顺差稳居全球前5（除09年），与俄罗斯同为顺差最大的资源型经济体。

　　顺差对沙特经济的重要性远超其他大国。沙特是全球主要顺差国中对外需依赖最强的国家。2010-2014年，沙特顺差占GDP的比重平均达到17.5%，列全球第七位。而排在沙特之前的经济体，经常账户顺差规模均约为沙特的一半以下。因此，在过去5年中，沙特成为全球主要顺差国中对外需依赖程度最高的国家。

　　产业结构：石油独大。石油相关产业占全部GDP的比例在30%至60%之间波动。如此巨大的波动性源于过去30余年间石油价格的大幅震荡。2014年以来，国际原油价格由100美元/桶持续下跌至35美元附近，沙特石油产业占比也相应从50%迅速下降至2Q15的30%左右。

　　从三次产业结构来看，原油开采是沙特的支柱产业，占比超40%。为平滑油价变化带来的波动性，我们观察2008年以来沙特的平均产业结构，第一产业占比仅2%，第三产业占比38%。第二产业中，原油与天然气开采占比达43%（其中天然气开采不到3%），炼油产业占3%。

　　经济结构集中于原油开采产业，同时高度依赖外需拉动经济增长，这两大特征组合起来，构成沙特经济主要的脆弱性来源，也是持续低油价对沙特固定汇率制度形成冲击的大背景。

　　1.2．动荡的2015：外储大降，盯住美元能否继续？

　　沙特持有外汇储备规模全球第3。多年的巨额经常账户顺差令沙特累积大量外汇储备。2014年底沙特外汇储备高达约7200亿美元，这一规模仅次于中国和日本，位居全球第3。

　　然而，从14年下半年以来，低油价冲击沙特经济，为维持固定汇率制，沙特抛售大量外储。石油价格经历了2009年以来最大幅度的持续下跌，WTI原油期货由14年高点107美元/桶最低跌至35美元以下，最大跌幅达68%；同时作为全球第三大外储保有国，沙特也继2009年之后再次经历大规模的外储持续下降过程：11月末沙特外储6232亿美元，较14年底减少957亿美元，降幅达13.3%。

　　尽管外储流出速度、规模均较大，沙特仍坚持盯住美元的固定汇率制度。2015年至今，美国进入货币紧缩周期，全球主要经济体外储流出与汇率贬值之间呈鲜明的正相关关系。英国、瑞士、印度等经济体外储有所增加，相对美元贬值幅度也很小；而阿根廷、阿塞拜疆等国则由于外储大规模流出而不得不放弃对汇率的干预。沙特成为主要经济体中仅有的经历外储大幅流出，却仍维持盯住美元的经济体。

　　那么，沙特坚持三十年固定汇率制度是否将会崩溃？沙特自1986年起宣布实施盯住美元的固定汇率，比价为1美元兑3.75沙特里亚尔。三十年来，这一汇率基本得以保持。固定汇率制给沙特带来诸多好处：油价锚定美元，避免受到国内和区域经济的影响；持续扩大的经常账户顺差并未导致本币升值，而是带来源源不断的财富。然而，在当前的美元紧缩周期中，沙特将何去何从？我们先来看看沙特外储流出的原因。

　　2．沙特外储下降的原因

　　2.1．外储流出结构：经常账户恶化，对外投资仍在继续

　　外汇储备下降可以分为经常账户和资本账户变化两个部分。从国际收支核算角度，外储变化可以大致拆分为两个部分：由货物和服务净出口驱动的经常账户和由资本跨境流动驱动的资本账户变化。

　　本轮外储流出：经常账户迅速恶化，资本账户持续流出。沙特经常账户自3Q14急剧恶化，2Q14仍顺差322亿美元，此后两个季度顺差快速下降，15年起转为逆差，上半年合计逆差达195亿美元。资本账户自13年起开始持续流出，13年至今季度平均净流出176亿美元，15年上半年流出水平略高于均值。

　　2.2．原因之一：石油价格持续下跌，出口大幅下滑

　　原油构成沙特出口总额的近80%，出口总额对油价非常敏感。作为全球最大的原油生产国（2014年），沙特原油产量的90%以上用于出口。由于产业结构单一，原油出口也占据沙特出口总值的绝大部分——10-14年，原油出口占沙特全部出口额的比重达到77%，同时石油产品约占另外的9%，也就是说，沙特出口结构中约86%与油价直接正相关。

　　15年以来低油价导致沙特出口下降。由于出口中绝大部分为原油，油价直接影响沙特出口。15年以来，由于油价持续下滑，出口大幅下降。15年前8个月，沙特出口合计1497亿美元，较去年同期大降36%。

　　另一方面，进口结构分散，与油价相关度极低。由于产业结构单一（尤其是制造业不发达），沙特需从外部进口各种生产和生活资料，从而进口结构非常分散，进口总额与石油价格关联性低。从沙特政府披露的最新进口结构数据（2013年）可以看出，主要进口品类包括机电设备、交运工具、食品、基础金属等，结构分散。

　　出口对油价高敏感，同时进口与油价相关度极低，导致经常账户余额与油价相关度高。近年来，除09年遭遇全球金融危机冲击之外，沙特进口总额呈现相当平滑增长的态势，而出口总值与油价直接相关，因此沙特经常账户余额同样在很大程度上受到油价的直接影响。

　　2.3．原因之二：沙特政府消费奢侈，财政赤字巨大

　　沙特石油产业由政府控制，财政收入大部分来自石油产出，油价下跌令政府收入下滑。作为一个君主专制政体国家，沙特政府对其石油生产具有绝对控制能力。上世纪80年代，沙特政府获得沙特国家石油公司（沙特阿美）全部股份，从而得以对国内石油产业实施完全控制。沙特政府收入约90%来自石油产业，而这部分收入同时也占到全国石油产业GDP的80%！

　　而政府支出却在快速扩张。凭借高油价时期持续积累的巨额财富，沙特政府近年来支出水平持续提升。2014年沙特政府支出规模高达2960亿美元，为2005年水平的3.2倍，而同期政府收入仅增长80%。2015年财政支出仍高达2600亿美元，大幅高于2293亿美元的预算水平。

　　从支出的角度来看，沙特政府奢侈的消费习惯是本轮经常账户恶化的另一原因。2014年，沙特12年来首次录得财政赤字，占GDP的比重达到-2.3%，较13年财政盈余率6.5%下滑8.8个百分点。而13-14年经常账户顺差占比由18.2%降至10.3%，降幅与财政赤字基本相当。

　　2.4．原因之三：前期利好政策消化，FDI净流入减少

　　11年以来，沙特FDI流入减少，加剧资本项目流出。04-05年，沙特采取了削减外资企业所得税率、颁布《外国投资法》减少外资投资限制等措施吸引外资，FDI流入剧增，但11年之后外资吸引力弱化，同时美国进入加息周期，资产收益率稳步提升，进一步导致沙特FDI流入下降，对外直接投资流出则较为平稳。14年以来季度直接投资净流入降至10亿美元以下。

　　2.5．原因之四：美元进入加息周期，海外投资增加

　　持续主动增加外国资产配置，是沙特资本账户流出的主因。资本账户流出的原因有两种：其一是外资逃离，表现为本国对外金融负债的减少；其二是本国主动配置外国金融资产，表现为本国对外金融资产的增加。最新10个季度（至2Q15），沙特资本项下平均流出152亿美元，其中组合投资和其他投资资产平均每季度分别增加48亿和114亿美元，几乎与流出规模一致。

　　美元进入加息周期，海外金融资产吸引力增强，导致沙特企业居民海外配置需求增加。“石油美元”及其全球资产配置一直是国际金融市场中重要的美元流动性来源。随着美国经济复苏前景向好，美元进入货币政策紧缩周期，以美国金融市场为代表的海外资产表现良好，吸引力逐步提升，沙特企业配置海外资产的需求有所提升。

　　综合来看，造成沙特外储流出的原因主要有四点，其中石油价格持续下跌，出口大幅下滑是主要原因，沙特政府奢侈的消费习惯导致巨额财政赤字加剧了经常账户的恶化；资本账户方面，前期优惠政策消化，FDI净流入下滑；同时美元进入加息周期，海外资产吸引力提升，持续的海外资产主动配置需求进一步导致资本账户的流出。

　　3．油价：仍将低位徘徊

　　油价变化是沙特外储下降的重要原因。那么，过去一年油价为何暴跌？未来油价走势如何？我们需对全球石油供给和需求进行分析。

　　3.1．原油需求：增速放缓

　　金融危机之后，全球主要经济体复苏缓慢，全球原油需求增速放缓。2014年全年，全球原油消费约42.1亿吨，较2013年小幅增长0.8%，增速连续第三年下滑。

　　预计未来几年石油需求增速将进一步下降。美国和中国是全球最大的石油消费国。美国石油消费量与工业产出密切相关。2010年至今，美国工业产出增速低位徘徊，预计未来石油消费量难有提升。中国石油消费量同样与工业增速正相关，而工业增速自10年以来趋势性下滑，预计未来中国石油消费也将基本维持目前水平，增速下降。中美石油需求呈现共同趋势，未来全球石油需求料难有大幅增长。

　　3.2．原油供给：三足鼎立的价格竞争

　　从原油供给角度来看，沙特、俄罗斯和美国形成三足鼎立的竞争态势。2014年全球原油生产量合计达到42.2亿吨，其中沙特、俄罗斯和美国产量均超过5亿吨，合计产量近16亿吨，占全球总产量的38%，远超其他产油国。在供给层面，沙特、俄、美已经形成鼎立之势，三国的竞争策略在很大程度上决定原油价格的走向。

　　美国：页岩油革命令产量迅速增加，引发沙特价格竞争。未来产量可能小幅下降。美国页岩油储量巨大，但原本因开采成本高昂而产量极少。11年以来，随着页岩油开采技术改进、成本下降，美国石油产量快速提升，由此前的日产600万桶以下飙升至900万桶以上。然而与传统原油相比，页岩油成本仍高，在价格竞争中处于劣势。10月美国原油产量同比4年来首次负增长，美国能源署预计16年产量可能减少约60万桶/日。

　　沙特：领导OPEC通过增产实施价格竞争，稳定长期市场份额。为维持其在石油开采业的全球霸主地位，沙特决心通过增加产量、实施价格竞争，迫使石油生产商放弃高成本的页岩油生产。而沙特低至4美元每桶的全球最低生产成本，也为价格战提供了可能性。沙特自15年3月以来产量近1030万桶/日，达到历史高位，12月的OPEC会议也在其主导下决定不限产，料未来以沙特为首的OPEC国家产量将继续提升。

　　俄罗斯：奉陪到底。作为与沙特伯仲之间的另一传统产油大国，俄罗斯同样需要保持本国在石油出口领域的优势地位，其在面对本轮价格竞争中的策略是奉陪到底，将产量维持于1000万桶/日以上。然而尽管俄罗斯产油成本低于美国页岩油，却显著高于沙特，因此俄罗斯越来越注重对中国等亚洲国家的石油出口，与沙特之间的正面竞争愈演愈烈。近期俄罗斯卢布大幅贬值成为油价的缓冲垫，预计16年仍可维持高产量。

　　3.3．未来趋势：供给扩张库存饱和，油价长期走弱

　　伊朗16年可能大幅扩张产能，对油价形成压力。伊朗2014年产油量全球第6位，而在因核问题受到制裁之前，伊朗石油产量高于中国和加拿大，位列全球第4位，其潜在供给能力不容小觑。针对伊核问题的制裁有望今年取消，伊朗已经表示将扩大产能约100万桶/日，加剧供给过剩，对油价形成压力。

　　全球库存能力逼近极限，一旦全球油罐都被灌满的极端情况出现，原油将无处可去，油价可能断崖式下跌。油价持续下降将全球库存推至历史高位，库存能力成为今年油价的另一定时炸弹。截止10月，OECD国家石油及其产品库存约45.5亿桶，较去年同期增长5.65%。美国12月末原油库存高达11.83亿桶的历史高位，同比增加9.9%，其中战略原油储备6.95亿桶，逼近7.2亿桶的上限，商业库存能力也已占用60%-80%。

　　低油价方能抑制页岩油开采，需求增长缓慢，中长期才有望恢复均衡，油价将长期走弱。未来沙特为保住市场份额将带领OPEC国家坚持目前产量，俄罗斯亦将继续缠斗，持续低油价令美国页岩油产量下降。需求方面，OPEC预计2016年以后需求将持续缓慢增长，从而市场趋于中长期均衡。OPEC于15年12月小幅下调油价预测，认为2020年缓慢回升至80美元/桶，我们认为这一预测过于乐观，16年油价的合理区间在30-50美元。而一旦出现极端情形，库存能力达到极限，油价可能暴跌至20美元附近，直至俄、美等国均因开采成本过高而大幅减产。

　　4．总结：由奢入俭难，沙特外储流失风险大

　　4.1．极端情形下，沙特外储仅能维持3年

　　沙特2016年的主题即是“左右互搏”：一面是打压油价维持长期市场份额；一面是勒紧腰带由奢入俭过苦日子。页岩油巨大的潜在储量令沙特为保长期市场份额不得不扩产降价，将成本在50美元/桶以上的页岩油生产商挤出市场；同时，财政收入过分依赖石油产业令沙特政府不得不由奢入俭，缩减开支做好长期应对的准备。而在这一过程中，沙特近10年积累的全球第三大外汇储备将快速消耗，成为固定汇率能否维持的隐忧。

　　综上所述，我们对2015-16年沙特主要经济指标进行了估计：

　　预计沙特2015年GDP约为6270亿美元，财政赤字率达到15.6%；经常账户出现2000年以来的首次逆差，达410亿美元，占GDP的-6.5%，外汇储备减少约1100亿美元至6100亿美元。

　　预计2016年，正常情形下，沙特GDP在6400-6900亿美元之间，即使考虑政府裁减支出因素，财政赤字仍将达到GDP的9.9%-13.3%，经常账户赤字率仍将在-4.6%至-8%之间，外汇储备流出规模将高达1050亿-1240亿美元，2016年底外汇储备大概率将降至5000亿美元以下。

　　极端情形下，油价跌至20美元，GDP剧烈缩水至5180亿美元，石油产业增加值的巨幅下跌将影响全体居民收入水平，从而对非石油产业、进口、财政支出等产生广泛的影响。财政赤字率将达到25%，经常账户赤字将超过GDP的20%，外储将在一年之内减少近2000亿美元！

　　换句话说，即使考虑沙特政府能够勒紧腰带，正常情况下沙特外储仅能维持5-6年，而一旦油价继续暴跌，全部外储仅需3年时间即将枯竭！在这种情况下，1-2年内沙特里亚尔脱钩美元的“黑天鹅”即很有可能会出现！

　　正常情形下，沙特短期内仍能维持固定汇率制度，但其经济、金融对油价的极端脆弱性说明，想要有效维持固定汇率制度，绝非削减政府支出这么简单！

　　4.2．节流融资非长远之计，必须实施改革

　　经济和财政过度依赖石油产业、就业创造能力不足是沙特经济最大的结构性矛盾。沙特经济过度依赖石油产业，长期不重视非石油产业的发展和产业结构的优化升级，财政收入也长期依赖国有的沙特阿美公司。由于石油产业具备资本密集属性，难以有效创造就业，因此人口结构仍非常年轻的沙特却长期面临超过10%的失业率，人口红利难以释放，经济和财政状况受油价影响极大。

　　极低的负债率和较大的主权财富基金规模为沙特政府赢得时间。与其他新兴经济体相比，沙特政府负债率极低，2014年底仅为GDP的1.6%，这为沙特政府在财政赤字扩大的背景下发行债务融资提供较大空间。同时，沙特货币管理局（SAMA）受政府委托管理规模超过6000亿美元的主权财富基金，近1年内已经出售14%的资产以为沙特融资。

　　但融资能力仅能推迟危机，建立更广泛、健康的收入来源才是根本，亟需进行改革。沙特政府已计划时隔3年后重启政府债务发行、决定提升国内燃油价格扩大收入来源，同时SAMA仍在持续出售海外资产为财政赤字融资，甚至已经着手启动国有企业的部分私有化。然而融资仅是消耗过去的积累或将问题拖延至未来。长期来看，为了维持固定汇率制度，沙特必须采取一系列改革措施，有效建立更加广泛、健康的收入来源。

　　对于沙特政府而言，改革的目的应是有效利用人口红利，摆脱对石油产业的过渡依赖。有效的改革措施包括鼓励私营经济和非石油产业发展、增加就业、升级产业结构、分散财政收入来源等。如果沙特未能有效采取结构性改革措施，同时全球石油需求又未在3-4年内显著反弹，或是油价短期内仍持续大跌，那么被迫放弃坚持三十年的固定汇率制度，或许将成为沙特可以预见的未来。

　　5．低油价下中国的机会与风险

　　5.1．战略储备规模亟待扩张

　　我国石油战略储备仍较少，低油价为中国扩张石油战略储备规模提供极佳机会。国际能源署（IEA）建议一国石油战略储备不低于90天消耗量。而我国储备能力仍然非常低。统计局披露，至15年中，我国已建成储备能力2860万吨，约合2亿桶；同时在建储备能力1.46亿桶，2020年规划储备能力5.5亿桶，按目前消耗速度仅勉强够90天。本轮持续超1年的低油价大大降低了战略储备的成本，是扩张储备的良机。

　　一旦中国加速扩容，有助于油价保持低位稳定。中国当前储备规模仍大大落后于美国近7亿桶的水平。美国石油战略储备在海湾战争，以及过去30多年的多次油价大幅波动过程中都起到了重要的缓冲作用，中国加速战略储备能力建设刻不容缓。而美国这一全球最大的储油罐已接近灌满，如果中国储备能力加速扩容，对于避免因全球库存达到极限而导致石油产量和价格的巨幅波动，具有重要意义，有助于油价保持低位稳定。

　　5.2．工业通缩或加剧

　　油价是工业品价格之母，对PPI影响重大。在我国的工业品价格变化中，油价的影响占比接近一半。如果油价继续下跌，或使得当前严重的工业价格通缩进步恶化。

　　信用风险或加剧。此外，油价对煤价有着显著的影响，油价下跌也意味着国内煤炭等价格或面临进一步下跌，加剧相关企业的经营困难和信用风险，也使得国内过剩产能行业的去产能之路更加艰难。

   （文章来源：姜超宏观债券研究）