顶尖财经网(www.58188.com)2024-2-26 0:45:27讯：

来源： 赵伟宏观探索

原标题：“廉价的”日本（国金宏观·赵伟团队）

摘要

2023年下半年，日本经济陷入“技术性衰退”，名义GDP跌至全球第四。疫后日本经济修复的成色如何，中长期能否摆脱长期停滞的困境？日央行政策正常化的“第三次实验”是否会再次中途“夭折”，其将如何处理“不可能三角”？

热点思考：“廉价的”日本

自2010年被中国超越之后，日本以美元计价的名义GDP一直位于世界第三，直至2023年被德国反超，跌至全球第四。2023年，世界排名前五的经济体的排序为：美国、中国（大陆）、德国、日本和印度，以美元计价的名义GDP分别为25.4、17.9、4.4、4.2和3.7万亿美元。日本相对于美国的GDP规模从90年代中期的72.6%下降至13.5%。

日本经济的“倒退”是实际GDP低增长、通货紧缩和日元贬值三因素叠加的结果。日本的“倒退”在后疫情时代明显加速，这主要归因于更低的通胀和偏弱的日元。所以，“倒退”是名义而非实际的，是暂时的而非恒久的。展望未来，随着全球通胀的收敛和日元汇率的均值回归，以美元计价的日本经济规模或将企稳、回升。

后疫情时代，日元汇率大幅贬值，利差是主要解释。其中，日元兑美元汇率从103跌至150，跌幅近50%。日元名义有效汇率指数从105跌至74（跌幅30%）、实际有效汇率从103跌至65（跌幅37%）。2021年来，日元兑美元汇率的贬值可主要由美日10年期国债利率来解释，而美日利差的扩大则源于各自经济基本面及其派生的货币政策周期的差异。

2024年伊始，美日经济周期和通胀趋于收敛，但货币政策方向或趋于分化，进而有可能推动利差和日元汇率转向。经济周期方面，美、日经济周期均处于“复苏早期”阶段。通胀方面，美、日核心CPI同比已经收敛，美国GDP平减指数甚至已经低于日本。虽然美联储何时降息、以及全年降息的幅度仍具有不确定性，但也不宜高估再次加息的可能性。

日央行非常规货币政策正常化的“第三次实验”正在进行，YCC名存实无，但负利率维持不变，进度慢于市场预期。我们认为，日央行退出负利率的条件趋于成熟，压力在增强。今年上半年退出负利率的概率仍较高。日本的内外需均在好转，通胀的驱动力正在从输入性通胀转向内生驱动的通胀，工资-物价良性循环形成的可能性趋于上行。

日央行的正常化或成为日元升值的触发因素。对于日央行而言，矛盾之处在于，日元升值必然会削弱2%通胀目标可持续性的基础。平衡利弊和放缓日元升值斜率的一个可选路径或是在美联储降息之前先退出零利率，因此时间窗口主要在上半年（尤其是春斗前后），后续能否进一步回到正利率区间仍需要走一步看一步。

风险提示

地缘政治冲突升级；美联储再次转“鹰”；金融条件加速收缩

报告正文

一、热点思考： “廉价的”日本

2023年下半年，日本经济陷入“技术性衰退”，名义GDP跌至全球第四，与日经指数屡创新高形成剧烈反差。日本经济修复的“成色”如何，能否摆脱长期停滞的困境？日央行政策正常化的“第三次实验”是否会再次中途“夭折”，其将如何处理“不可能三角”？

（一）“倒退的”日本：名义GDP跌至全球第四，平减指数和日元汇率贡献几何？

自2010年被中国超越之后，日本以美元计价的名义GDP规模一直位于世界第三，直至2023年被德国反超，跌至全球第四。2023年，世界排名前五经济体的排序为：美国、中国（大陆）、德国、日本和印度，以美元计价的名义GDP规模分别为25.4、17.9、4.4、4.2、和3.7万亿美元，中国、德国、日本和印度相对于美国的GDP规模为：66.1%、16.1%、15.5%和13.5%。其中，日本自上世纪90年代中期开始持续下行，峰值为72.6，截止到2023年累计下行57个百分点。中国从2021年峰值（76%）快速回落了近10个百分点。德国从本世纪初的18%小幅下降了2个百分点，印度则从世纪初的4.6%上升了9个百分点。

日本经济的“倒退”是实际GDP低增长、通货紧缩和日元贬值三因素叠加的结果。2010年以来，日本名义或实际GDP增速均值低于德国，但同口径下，美元计价和名义增速的表现更为逊色。过去14年中，日本以美元计价的名义GDP增速平均比德国低3.3%，以本币计价低2.5%，相差0.7%；日本以美元计价的实际GDP增速平均低于德国1.1%，本币计价仅低0.5%，相差0.6%。实际上，上世纪90年代中期以来，日本以美元计价的名义GDP就一直处于停滞不前、缓慢收缩的状态，通货紧缩和日元贬值是主要贡献项。

可将非美经济体以美元计价的名义GDP增速拆解为3个部分：以本币计价的实际GDP增速、GDP平减指数和兑美元汇率变化。2010-2019年，日本以美元计价的名义GDP增速年均为0，以本币计价的实际GDP增速年均1.2%，GDP平减指数增速年均0，兑美元汇率年均贬值1.2%；德国4个变量的数值为1.6%、2.0%、1.6%和-2%。日本与德国的差值分别为-1.6%、-0.8%、-1.6%和0.8%。所以，2010-2019年，日本名义GDP的落后主要源于通缩，实际GDP增速和汇率相互抵消。

以美元计价，日本经济规模的“收缩”在后疫情时代明显加速，这主要归因于更低的通胀水平和偏弱的日元。2020-2023年，日本的4个变量的读数分别为：-4.7%、0.3%、1.2%和-6.2%，德国的读数为：3.0%、0.2%、4.2%和-1.4%，差值分别为：-7.7%、0.1%、-3.0%和-4.8%。所以，后疫情时代的4年里，日本以美元计价的名义GDP增速平均落后于德国7.7个百分点，平减指数贡献了其中的3个百分点，汇率贡献了4.8个百分点。若以本币计价，日本的实际GDP增速反而超过德国0.1个百分点。

所以，日本经济的“倒退”是名义而非实际的，主要归因于平减指数的差异和日元汇率的贬值，也因此是“暂时的”。展望未来，随着全球通胀的收敛和日元汇率的均值回归，以美元计价的日本经济规模或将企稳回升，回升的程度将主要取决于日元汇率，这又将主要取决于日央行和美联储的货币政策立场和两国经济基本面。

（二）“廉价的”日元：有效汇率创半个世纪以来新低，2024年能否重回升值通道？

后疫情时代，日元汇率大幅贬值。其中，2021年1月至2022年10月，日元兑美元汇率103跌至150，跌幅近50%。2022年5月至2023年底，日元名义有效汇率指数从105跌至74（跌幅30%）、实际有效汇率从103跌至65（跌幅37%）。日元实际有效汇率的贬值本可以提升出口竞争力，改善贸易收支，但在疫情管控、全球供应链断裂的背景下，该优势无法充分发挥。2023年日本净出口对GDP的拉动虽然整体呈现改善态势，但主要归因于进口的大幅收缩——而非出口的增长，这又部分源于日元的大幅贬值。

美日利差是日元对美元汇率走势的主要矛盾。2021年来，日元兑美元汇率的贬值可主要由美日10年期国债利率来解释，而美日利差的扩大则源于各自经济基本面及其派生的货币政策周期的差异。一方面，2022年初以来[1]，在美国经济内生动能强势复苏和高通胀的背景下，美联储选择强势加息、并将高利率长期保持高位（higher for longer）；另一方面，由于日本通胀明显低于其它发达经济体，且内需仍是拖累项，日央行选择推迟政策正常化，始终保持负利率政策不变，仅在2022年12月和2023年10月两次上调YCC区间上限（分别从0.25%调至0.5%和从0.5%上调至1%，目前YCC“名存实无”）。所以，日美利差的变化主要是由美债利率的波动贡献的，这又主要取决于美国的内因：经济基本面与美联储货币政策立场。

2024年伊始，美日经济周期和通胀趋于收敛，但货币政策方向或趋于分化，进而有可能推动利差和日元汇率转向。经济周期方面，美、日经济周期均处于“复苏早期”阶段，美国主要表现为地产、耐用消费等利率敏感部门的复苏，以服务消费为代表的非利率敏感部门放缓的速度也慢于预期，这主要源于就业的韧性和实际工资增速的转正（名义工资增速粘性），此外还受益于房价、美股上行产生的财富效应。日本则将受益于内、外需的双双改善。通胀方面，美、日核心CPI同比已经收敛，美国GDP平减指数甚至已经低于日本。

虽然2024年美联储何时降息、以及全年降息的幅度仍具有不确定性，但当前也不宜高估再次加息的可能性，除非发生新的供给侧冲击。一方面，美国核心PCE通胀已经下降至3%以下（2.9%），且下行趋势尚未结束，通胀扩散指数仍在下降。1月CPI超预期主要源于医疗服务通胀由负转正和OER的反弹，但前者是均值回归，OER与租金通胀的背离或是短暂的（需关注下半年租金通胀的触底反弹，其强度仍存在不确定性）[2]；另一方面，经济增长不是降息的“绊脚石”。后疫情时代，“菲利普斯”曲线框架下的缺口-通胀的关系目前仍处在“垂直区间”，负相关关系仍不显著。一个合理的解释是，美国经济已经摆脱“低效繁荣”[3]，劳动生产率由负转正，供给侧的修复将在抬升经济增速的同时压制通胀。

美联储仅需要维持“higher for longer”立场，并在前瞻指引中强调通胀上行风险，就可以再次收紧金融条件，实现压制通胀的目的。交易则另当别论。今年二季度是重要观察窗口，如果全球经济复苏态势持续超预期，叠加原油价格的持续上行，且无重大金融风险事件，美联储大概率会“按兵不动”，并有可能在6月例会中调整全年降息指引，引发市场继续纠正降息预期，出现一波类似于2023年3季度的紧缩交易。所以，仅从美国角度而言，美元强-日元弱的格局短期内或仍将维持。

（三）“纠结的”日央行：正常化的“第三次实验”，日央行面临“不可能三角”

日央行非常规货币政策正常化的“第三次实验”正在进行，YCC（和QQE）名存实无，但负利率维持不变，进度慢于市场预期。我们认为，日央行退出负利率的条件趋于成熟，压力也在增强。今年3、4月例会退出负利率的概率仍较高。

前两次正常化实验均以“夭折”而告终，这一次日央行更需行稳、致远。第一次是2000年8月结束零利率、第二次是2006年7月结束零利率。两次的时点均位于美联储暂停加息区间（紧缩尾声），后来均遭遇了美国经济衰退。这次虽然处于美联储暂停加息区间，但两国均处于复苏早期，内外部条件或好于前两次。

日央行正常化的充分条件正趋于成熟。一方面，日本的内、外需均在好转，带动GDP环比增速触底反弹。更为主要的是内需还在持续修复，尤其是消费。内需方面，截止到2023年底，私人部门总需求对GDP的环比拉动（折年）已经接近从2023年2-3季度-3.2%升至-0.8%，且私人投资和消费均有明显改善。外需方面，出口增速已经开始反弹，2023年4季度净出口对GDP的拉动已经转正。在欧美经济复苏背景下，具备一定的持续性（美欧央行推迟降息仍是逆风）。日央行预计2024年日本实际增速1.2%，仍高于疫情前均值。

通胀方面，日本通胀的驱动力正在从输入性通胀转向内生驱动的通胀，工资-物价良性循环形成的可能性趋于上行。产出缺口的收敛（或转正）和失业率位于低位还将继续对工资增速形成支撑。今年春斗调薪结果或强化日央行2%通胀目标的可持续性。日本最大的工会联合会 Rengo 寻求至少 5% 的增幅，UA Zensen 的目标是 6%。本田将把工资提高 5.6%，并向工人支付相当于 7.1 个月工资的奖金。马自达将加薪 6.8%（包括奖金）。日本经济研究中心调查的 37 名经济学家的预测为 3.85%。日央行预计，2024年核心通胀为2.2%，低于2023年的2.8%，但仍高于2%目标。

日央行正常化的压力来自于日元汇率的贬值。相比美欧等央行，日央行对外汇市场的干预颇为常见[4]。日央行的政策独立性相较美联储和欧央行明显更低。日央行容忍贸易条件的恶化，本质上是容忍国内购买力向国外的转移，是社会福利的净损失。这也是输入性通胀的代价。舆论压力和国民的不满意已经在内阁府的支持率中体现出来。2022年9月和10月日央行对外汇市场的干预，以及2022年12月日央行超预期调整YCC的背景，就是日元汇率破150和内阁支持率的下降。

日央行的正常化或成为日元升值的触发因素。对于日央行而言，矛盾在于，日元升值必然会削弱2%通胀目标可持续性的基础。平衡利弊和放缓日元升值斜率的一个可选路径或是在美联储降息之前先退出零利率，因此时间窗口主要在上半年（尤其是春斗前后），后续能否进一步回到正利率区间仍需要走一步看一步。