近日，国资委产权管理局负责人最新发言称：将把“市值管理成效”纳入对中央企业负责人的考核。时隔一年，再次掀起“中字头”行情，此次领头羊是地产、建筑、石油石化、银行、通信等行业。（来源：证券时报，wind）

所谓“中字头”，表面上看股票名字带“中”，实际上主要看控股股东，是不是央企、国企。目前我国央企主要覆盖了金融、通信、石油、铁路、钢铁、粮油、建筑等国家重大发展战略领域，控制国民经济命脉，关系国计民生的行业。（具体市值占比详见下图1）

在过去的一两年，由于存量资金主导市场，微盘风格领先大盘风格，不少央国企流通盘小、股价、估值、机构持仓水平较低，但实际上业绩稳健、分红水平稳定，在新的历史背景下，价值有望重估。

什么是“市值管理”？

“市值管理”与此前ROE、中国特色估值体系的提法一脉相承，但在实施的节点上对行情更有推波助澜的作用，当下的背景比较特殊：

1）逆全球化趋势下，央国企从“发展”到“安全”的历史使命变迁；2）中国经济正在从“高速”发展向“高质量”发展转型，提升战略型领域的央企经营效益；3）在土地财政难以为继的背景下，国内整体财税水平和地方政府效益急需提高；4）“投资者为本”的新理念下，作为A股“压舱石”，国有企业应当带头表率，通过回购、增持、加大现金分红等市场化方式，给大中小投资者增加信心和实际回报。

证监会主席易会满早在2022年金融街(000402)论坛年会上，就首次提出“探索建立具有中国特色的估值体系”。客观上，A股上市公司的估值，在行业和企业性质长期存在结构分化：

1）分行业来看，A股估值在消费、公用、信息等领域优势较为突出，但在资源密集型、低附加值的通信、金融、能源等基础行业相对落后；

2）分企业性质来看，国企估值长期低于整体市场水平，其中央企低估值特征尤为突出。相较于民企，上市国企在交通运输、计算机、通信、传媒、汽车等领域的估值劣势较为明显，具有较大估值重塑空间。（来源：信达证券）

招商证券金融工程团队最新统计发现，石油石化、银行、通信、国防军工、建筑、电力及公用事业、 钢铁和煤炭是央企市值占比最高的几个行业；其中，银行、国防军工、电力及公用事业、钢铁和交通运输的相对估值水平较低。

图表1：央企各行业市值、估值及近期市场表现

数据来源：招商证券(600999)，ifind，央企个股的统计范围为公司性质为央企国资控股的上市公司，截至2024/01/26，计算方法： （1）行业内央企涨跌幅采用流通市值加权的个股涨跌幅计算得到；（2） PB估值和PB估值三年历史分位数通过行业内个股PB中位数计算得到。

对于“市值管理”提出后，建筑行业涨幅领先的情况，国信证券(002736)分析认为，其估值提升存在三点支撑：第一，地方政府化债+建筑企业主动资产证券化，现金流明显改善；第二，央企大幅收缩投资，业务回归工程本源，未来回款质量持续改善；第三，基建存在预期差，“平急两用”等重大工程支撑央企新订单。

二、为什么央企长期被“低估”？

中金公司提到，“过去十年的国企改革对央国企基本面改善具有显著成效，但对估值提振有限。央企估值仍处于较低水平，不仅相比民企存在折价，也明显低于海外龙头公司。背后既有中期成长性、治理机制等内生问题，也有投资者结构、信息不对称等外生因素。”

具体到不同行业，“如银行经营同质化程度较高；石油石化盈利能力和回馈股东力度有改善空间；电信创新成效未得到充分认知；建筑行业利润率和现金流有待改善等行业特性因素，可能对相应大型国企估值有所制约。”

方正证券曹柳龙团队分析认为，央企长期处于“估值折价”主要原因为，在过去20多年经济“发展”过程中央企对民企承担了特殊的历史使命。央国企垄断生产要素——水务/电力/煤炭/交运/通信，长期处于“垄断低价”的状态，这使得民企可以获得低成本优势参与国际贸易。

但现在的“ROE和市值”新考核体系，将驱动国企垄断生产要素逐步实现“价格上涨”以及“估值抬升”。“涨价”能够带来超额利润，“重估”能够实现股权财政（替代土地财政），而这些资金可以作为“新型举国体制”下的财政补贴，支撑高质量发展“硬科技”实现转型升级。

图表2：新一轮“硬科技”高端制造产业转型需要财政驱动

来源：方正证券(601901)研究所整理

财政部1月29日公布的最新数据显示：2023年国有企业营业总收入857306.1亿元，同比增长3.6%；国有企业利润总额46332.8亿元，同比增长7.4%；国有企业全年应交税费高达58745.8亿元。（来源：中国新闻网）

三、央企如何进行“市值管理”？

1月24日国新办发布会上，国资委提到这些要点：

1）通过专业化整合，提升公司竞争力；2）通过增持、回购等手市场化手段，稳定市场预期；3）加强现金分红力度，提高股息率，驱动国企央企较好的股价表现。

国资委相关发言人还强调了“精准性”：

“国资委将进一步优化考核体系，实施一企一策、一业一策考核，增强政策供给的精准性、科学性和一致性。

1月25-26日证监会召开2024年系统工作会议，又强调了“并购重组”和“信息披露”等具体资本市场约束手段：

“加快构建中国特色估值体系，支持上市公司通过市场化并购重组等方式做优做强，推动将市值纳入央企国企考核评价体系，研究从信息披露等角度加大对低估值上市公司的约束。（来源：中国证券报）

四、央国企新一轮行情能持续吗？

回顾历次国企改革超额行情：第一次2014年，十八届三中全会和当年两会均提出进行国企改革，掀起“改革牛”热潮，叠加一带一路主题升温，推动国企改革相关题材大涨；第二次2016年底到2017年中的行情，七大领域“混改”破局，公司制改革全面提速。以中国联通(600050)混改为代表的混改进入全面加速推广阶段，推动国企改革主题再次升温。

2023年以来央国企行情，是在财务和经营层面更好反映央企盈利质量，这与2014年从0-1的强政策预期和2017年大范围混改有一定差异。

图表3：历次国企改革

来源：中信建投

本次央国企行情，除了估值修复、市值管理手段层面的因素，还有关键领域战略布局和“链长”引领作用的不断强化。兴业证券(601377)张启尧团队认为，“中字头”作为红利低波方向的延申，后续可关注板块内部有望轮动扩散的方向。

历次国企改革行情有一个共同点，都出现在“逆周期”时点，其中重要原因之一，垄断生产要素作为“稀缺资产”，可以抵御经济下行压力。

方正证券建议关注三类垄断性“稀缺资产”：

1）供给约束 （部分周期）：煤炭/石油石化/消费建材/军工/轨交；2）行政约束（中特估）： 国企垄断生产要素的水务/电力/煤炭/交运/通信；3）技术约束（硬科技）：半导体/医药生物/高端制造等。

图表4：关注三类垄断性“稀缺”资产

来源：方正证券研究所

相关个股连板，后市走势面临分化，个股参与难度较高，普通个人投资者可以通过指数化方式布局，如

1）恒生中国内地企业高股息指数

该指数从?型内地公司中挑选股息率最高的股票，能源行业含量较高，前十大权重股包括兖矿能源、中国神华(601088)、中国海洋石油等，这些股票的价格波动幅度相对较低，同时最近3个财政年度有持续派息记录，同时相对A股估值性价比更高。

图表：恒生中国内地企业高股息指数前十大权重股

（来源：wind，截至2024.01.27，不作为个股推荐）

挂钩标的：恒生红利ETF（159726.SZ），支持T+0交易。

2）中证港股通内地金融指数

从港股通范围内选取内地控股金融主题上市公司证券作为指数样本，以反映港股通范围内内地金融上市公司证券的整体表现。金融行业含量较高，前五大权重股包括建设银行(601939)、工商银行(601398)、中国平安(601318)、中国银行(601988)、招商银行(600036)、农业银行(601288)等，合计占比近60%。

图表：中证港股通内地金融指数前十大权重股

（来源：wind，截至2024.01.27，不作为个股推荐）

挂钩标的：港股通金融ETF（513190.SH），支持T+0交易。

数据来源：wind，请以最新数据为准。风险提示：恒生红利ETF和港股通金融ETF为境外证券投资的基金，主要投资于香港证券市场中具有良好流动性的金融工具。除了需要承担与境内证券投资基金类似的市场波动风险等一般投资风险之外，上述基金还面临汇率风险、香港市场风险等境外证券市场投资所面临的特别投资风险。

产品交易效率为T+0。T+0特别风险提示：跨境ETF实行T+0回转交易机制（即当日买入，在交收前可以于当日卖出），资金运作周期缩短，可能带来短期波动风险。

1．上述基金为股票基金，主要投资于标的指数成份股及备选成份股，其预期风险和预期收益高于混合基金、债券基金与货币市场基金。上述基金属于R4（中高风险）品种，具体风险评级结果以基金管理人和销售机构提供的评级结果为准。2．上述基金存在标的指数回报与股票市场平均回报偏离、标的指数波动、基金投资组合回报与标的指数回报偏离等主要风险。

3．投资者在投资上述基金之前，请仔细阅读上述基金的《基金合同》、《招募说明书》和《产品资料概要》等基金法律文件，充分认识上述基金的风险收益特征和产品特性，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策，独立承担投资风险。4．基金管理人不保证上述基金一定盈利，也不保证最低收益。上述基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成对上述基金业绩表现的保证。

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