基金经理特别说到，研究个股是盈利驱动思路，寻找盈利能增长的资产，但过去两年的宏观环境，恰恰使得这种预判失效。以白酒为例，在经济转型和向高质量发展转向下，白酒投资已不应再一味躲在长期护城河和长坡厚雪之上。此外，市场从此前强调“好公司/好赛道/好生意不用看估值”又走向另一个极端：所有超过20倍市盈率的公司都没有投资价值，评价公司时只关注短期盈利和静态估值。

那么，当单纯依靠资本堆积和人口结构红利发展的模式已逐渐向尽头时，既然这些策略有所失效，基金经理该如何应对已在展开的2024年行情？

主动管理超额收益难度越来越大

在四季报里，李晓星、焦巍和陈金伟不谋而合地对近两年主动权益业绩不佳、市场质疑、操作过失等问题进行了复盘和回应。

李晓星直言，2022年和2023年连续两年主动权益基金的整体表现不如预期，市场对主动投资的质疑也是越来越多。但这更多是对2019-2021年大幅超额收益的均值回归。从过去20年看，主动基金累计的超额收益是不低的，主动权益的超额一般会出现在大的行业盈利周期向上的阶段，比如2013—2015年的TMT、2017—2020年的消费升级、2020—2022年的新能源。

在陈金伟看来，长期看市场会越来越有效，主动管理获取超额收益的难度越来越大，但也不能将长期问题短期化，“主动权益近两年跑输，更多是行业过快发展后的一个反复，以及2019—2021年主动权益积累了大量不合理的超额收益后的回吐”。

“2023年确实是迷茫的一年。我们的主要节奏经历了在一季度对消费复苏寄予厚望，二季度对AI的波澜壮阔扼腕兴叹，三季度寄望于新的政策刺激和经济底部出现，四季度则主要集中在对于红利公司和行业的发掘和研究。”焦巍说。

回首2023年全年，焦巍认为他的主要失误是在上半年仍持有了次高端白酒和医美等对消费升级斜率较敏感的公司，这些公司虽然个体比较优秀，但在行业大趋势面前估值下降的速度远快于业绩的提升斜率，给组合造成了较大损失。下半年，他的主要操作方向是对这些公司进行了阶段减持，对具有稳定红利分配的网、煤、电、油四类公司加大配置。

从操作上看，李晓星管理的银华心佳两年持有、焦巍管理的银华富裕主题A和陈金伟管理的鹏华优质治理(160611)混合，四季度权益仓位均在90%以上。截至2023年四季度末，银华心佳两年持有规模为66.61亿元，四季度下跌5.62%，业绩比较基准下跌5.10%；银华富裕主题混合A规模119.81亿元，四季度下跌6.48%，业绩比较基准下跌5.34%；鹏华优质治理混合A的规模6.11亿元，四季度净值小幅上涨0.10%，和业绩比较基准下跌4.95%相比，实现了5.05%的超额收益。

银华心佳两年持有的前十大重仓股，包括汇川技术(300124)、中航西飞、五粮液(000858)、伊利股份(600887)、江丰电子(300666)、中芯国际、贵州茅台(600519)、北方华创(002371)、中航沈飞(600760)、美的集团(000333)等半导体、白酒、军工等个股。银华富裕(180012)主题混合A前十大重仓股依然以消费白酒为主，分别为贵州茅台(600519)、山西汾酒(600809)、中国海油、中国移动、青岛啤酒(600600)、古井贡酒(000596)、泸州老窖(000568)、中国神华(601088)、美的集团、中国核电(601985)。鹏华优质治理混合A前十大重仓股，则包括了医药和新能源等热门个股，包括迈瑞医疗(300760)、仙乐健康、益丰药房(603939)、宁德时代(300750)、润丰股份、中牧股份(600195)、科拓生物、健之佳、信测标准、江河集团(601886)。

低配“杠铃策略”两年跑输市场

在上述操盘复盘基础上，基金经理进一步对各自基金的投资策略，进行了重新梳理。

陈金伟认为，大部分基本面投资大体可分为三个要素：估值、景气度、公司质地，对应的是深度价值策略、趋势（产业趋势）投资，以及成长投资策略。他进行的成长股投资，投的是扩张行业和公司，但优秀公司并不限于核心资产，治理结构完善，对小股东相对友好、在细分行业内具有竞争力，行业天花板没有见顶并且持续扩张的公司都在选股范围中。从他的角度而言，100分当中会把50分分给好公司，40分分给低估值，10分分给产业趋势，三者权重分别为50%、40%、10%。

在陈金伟看来，研究个股往往是盈利驱动的思路，寻找盈利能增长的资产，但过去两年的宏观环境恰恰使得这种预判是失效的。他分析到，低估值高股息和强主题两类股票共同构成了近两年市场最流行的“杠铃策略”。这两类股票对大部分主动权益管理机构是相对低配的，造成了主动权益近两年整体跑输。从资产端看，主动权益多是个股研究驱动的，尤其是大部分成长股的业绩增长依赖于再投资。

“在这种宏观环境下，再投资被视为承担风险，因此估值承受折价。而‘杠铃策略’的两类资产都不是盈利驱动的类型，因此即使“杠铃策略”近两年有明显的绝对和相对收益，它们在机构的超配幅度也无法和前几年的‘茅指数’和‘宁指数’相提并论。”陈金伟说。

焦巍则认为，银华富裕主题基金的配置方向是由国民富裕后的消费升级转向新形势下的消费分级；由原来的重点倾向高毛利消费品转向基本消费品，由居民富裕后的怎么花转向更多考虑怎么对富裕资产的保值和增值。他说：“世界主要发展经济体的历程，都经历了居民消费在收入上升的斜率变换阶段从消费面子到消费里子的过程，我们并不对中国消费的前景感到失望，倾向于认为这些只不过是在居民消费倾向和偏好进化过程中不断出现的演变。

不能再躲在长期护城河和长坡厚雪上

值得一提的是，为了使策略反思的投资方向调整更有说服力，基金经理针对某些“长坡厚雪”和极端“陷阱”现象提出警醒。

以白酒消费为例，焦巍表示，投资者在2023年对酒类问题的长线主要担忧，随着相关公司基本持仓结构的变化造成的走势不断被短线放大。一方面，关于产量和人口长期结构不匹配、收入和价格不匹配、行业出现内卷，这些确实是每个白酒企业都必须面对的长期宏观问题。长期以来，白酒作为中国经济的特色润滑剂，享受了中国改革开放以来居民消费升级的巨大红利，这些超额红利也确实随着经济转型和向高质量发展的转向在逐步消失，“我们必须直面和警惕这些问题给投资带来的陷阱，而不是单纯一味地再像过去那样躲在长期护城河和长坡厚雪之上”。

陈金伟表示，在3年前评价公司的时候都要强调“好公司/好赛道/好生意不用看估值”，从而催生了“茅指数”和“宁指数”的泡沫，但当下似乎又陷入另一个极端：评价公司时，似乎所有超过20倍市盈率的公司都没有投资价值，只关注短期盈利和静态估值，越来越淡化对于成长空间、长期成长持续性的评判，似乎无论这个公司做的是什么业务，20倍估值的就一定不如15倍估值的有价值，单季度业绩增长10%的就一定不如单季度业绩增长15%的公司有价值。这是在盈利周期底部，对未来成长缺乏信心的表现。

李晓星认为，2024年是全球政治大年，很多国家将进入竞选周期，与之伴随会是政策的不确定性，以及竞选期间相对激进的表态与口号，这个可能会对情绪以及外需形成一定的冲击。但李晓星也说到，乐观者不是相信永远阳光明媚，但总是不断寻找方向。当前很多行业到了较深的低谷期，同时也到了龙头企业可以更放心大展身手的时期。“近期调研的不少企业家，在行业上行期保持冷静克制，在下行期快速调整，攫取更高份额，对未来制定了较高的业绩目标。消费投资上，我们依然看好壁垒高、格局相对稳定的高端白酒、白电，以及食品龙头，其次，农业、出行板块目前性价比也较高。”

2024年企业盈利或强于2023年

展望2024年，焦巍认为市场将呈现两极分化、各取所需的局面。长期来看，市场的回报率最终将向潜在的GDP增速靠拢。一些重大的长期变化将逐渐影响到市场的投资风格和趋势。单纯依靠资本堆积和人口结构红利发展的模式，已经逐渐走向尽头。这一方面将驱使市场寻找新的提高全要素生产力的方向，以题材和赛道的模式来摸索新科技的探索。另一方面，以前的资产向资本的单向转变将发展为双向转变。资产将向资本提出更注重回报的要求，也将体现为长线投资的觉醒。那就是资本赚到的利润是否愿意以分红的模式回报投资者。

李晓星预计，2024年整体的企业盈利或强于2023年，会有不少行业的盈利周期开始向上，2024年的投资方向聚焦在科技、安全以及内循环三大领域。

具体而言，李晓星表示，高水平科技自立自强是持续看好并投资的重点方向，主要包括半导体、国防科技等领域。以存储芯片为标志，全球半导体周期在2023年四季度见底，消费类复苏从去库存逐步走向补库存周期，工业、汽车的需求也逐步触底，当前相对更看好国产化方向，先进制程突破是2024年核心看点，包括国内存储厂招标带来设备、零部件订单反转，以及国产GPU产业链的投资机会。

生成式AI是2023年最大的科技热点，突破技术奇点后，AI 产业进入新一轮成长周期，重点关注算力国产化和应用落地。从算力-模型-应用三大环节来看：算力的业绩兑现最早，海外算力预期已相对较满，国内算力从能用到好用，政策扶持推进国产化值得期待；大模型将会收敛，集中度提升，强者恒强，也会有厂商淘汰；应用是产业2024年重要看点，基础设施逐步成熟后，应用将迎来百花齐放。客观说现阶段AI投资具有一定主题性，如同每一轮科技革命，市场会低估长期，也往往高估短期，需要精选可持续兑现业绩、竞争格局较优的公司。

陈金伟指出，从当前看，几乎所有指标都指向广义的成长类公司极具赔率，但是胜率尚不明朗，并没有能力判断大盘整体的胜率，但是至少自下而上角度有几条相对明确的胜率线索：

一是部分消费品：市场普遍认为消费和宏观经济正相关，也因此，消费股的估值整体是较低的。但是无论从宏观数据还是微观数据来看，至少有相当一部分的消费公司是和宏观经济相对脱钩的，市场对消费整体的偏见，孕育着机会。

二是医药：医药行业估值处于历史低位，而医药行业的长期投资价值并没有改变。从需求侧看，无论是从人口结构的变化还是医保结余情况，行业中期还是能维持约2倍GDP的增速。从供给侧看，医药是典型的委托代理模型，其中存在合理的信息不对称，会使得行业中的企业长期保持合理的超额收益；同时能看到的企业很多都承担了创新风险，从而使得他们会有一个合理的超额盈利。基于供需两点，医药行业本来就应该有一个比大部分行业略高的稳态估值，而当前医药的估值并不存在溢价，医药是全面性的投资机会。

三是锂电：虽然锂电行业盈利仍然处在下行周期，且市场普遍诟病产能过剩，但锂电行业资本开支已经持续下滑。其次，一部分公司的竞争力在行业下行期体现得更为突出。在行业下行期，不会对这些长期竞争优势充分定价，但是一旦行业上行，长期竞争优势会提供足够的弹性。

四是TMT中部分机会：现阶段相对看好供给格局边际优化的消费电子以及一些计算机的子行业。TMT中的机会或许更类似于2022年新能源行业的机会，不再是系统性机会（系统性机会如2020—2021年的新能源或2023年的TMT），风险与机遇并存，机会更多来自于新的方向以及市场阶段性的巨大波动。这个方向不系统性看好，但是也不看空，更多机会需要自下而上挖掘。