顶尖财经网(www.58188.com)2023-8-21 13:57:31讯：
作者｜徐良堆「中央国债登记结算有限责任公司副总经理 」
文章｜《中国金融》2023年第16期
2023年6月30日，LIBOR时代正式落下帷幕。各国均积极推动基准利率改革进程，以SOFR为代表的回购利率正逐步成为新的基准利率。基准利率改革的深层原因之一，源自担保交易逐步替代信用交易的市场趋势。本文在分析回购利率优势的基础上，探讨了基准利率改革给市场带来的影响，并提出相应的思考建议。
全球基准利率改革背景
基准利率对金融市场流动性配置和资产定价具有关键作用，英国银行家协会（BBA）推出的伦敦银行间同业拆借利率（LIBOR）曾是全球金融市场中最重要的基准利率。然而，随着国际回购市场的迅速发展以及拆借市场的萎缩，LIBOR作为市场基准利率的代表性逐步下降。2012年后，LIBOR被操纵的丑闻频发，监管缺失等弊端逐渐显现。此后，各国开始推动构建新的基准利率体系。2023年6月30日，所有的LIBOR报价不再可用，标志着LIBOR自此退出历史舞台。
目前，美国、欧元区、日本、瑞士等主要发达经济体已基本完成替代基准利率的遴选工作，墨西哥、巴西等新兴市场经济体也正在研究推出新基准利率。在新基准利率的选择上，国际金融市场存在一定的分化现象（详见表1）：一种是采用隔夜回购利率替代报价利率，如美国和瑞士；另一种是对现有报价利率的机制进行改革，如英国和欧元区。造成这种分化的关键原因之一在于市场机制的差异。2008年国际金融危机之后，金融机构更加重视信用风险和流动性风险，货币市场的融资渠道从同业拆借开始转向债券回购。不同于美国统一、发达的回购市场，欧洲各国受制于法律、会计和监管制度等差异，尚未形成一体化的欧洲回购市场，因此欧洲各国大多延续使用银行间拆借利率作为基准利率。
SOFR成为更受市场青睐的基准利率
目前，各国都已开始着手推进基准利率替换工作，国际投资者普遍选择有担保隔夜融资利率（SOFR）作为新的定价基准。2020年10月，芝加哥商品交易所（CME）和伦敦清算所（LCH）宣布把全部美元利率衍生产品（包括存量和增量）的贴现和定价调整利息的基准过渡到SOFR。2021年7月，美联储替代参考利率委员会（ARRC）正式推荐CME前瞻性SOFR利率。同年，中国人民银行针对新签订的境内美元浮动利率贷款合约，同样指定以SOFR代替LIBOR进行定价。
SOFR受到市场普遍青睐主要有三方面的原因。
SOFR是更“安全”的基准利率
基于日交易量大、流动性高、活跃稳健的回购市场形成的SOFR，由市场真实的交易数据形成，能够准确、稳健地反映货币市场价格变动，且不易被人为因素干扰和操纵，更适合作为基准利率。由担保品驱动而非报价驱动的利率形成机制更具有可信度，已逐步成为融资市场的重要发展趋势。以美国货币市场为例，2018年至今，美国信用拆借市场的规模整体萎缩，联邦基金市场的日成交量在700亿～1200亿美元。而同期美国的回购市场规模和流动性迅速上升，参与主体也更加广泛，其中，SOFR覆盖的回购日成交量最高曾突破1.6万亿美元，是联邦基金市场成交量的近10倍（见图1）。因此，由信用拆借市场上的资金供求关系所形成的基准利率必然会导致系统性偏差，SOFR则更为可靠和安全。
SOFR是更“纯粹”的基准利率
基准利率在金融体系中发挥着关键作用。一方面，基准利率作为无风险参照利率，是金融市场中其他利率调整的依据；另一方面，基准利率发挥着锚定和引导作用，支撑着金融市场各类交易和资产的定价。SOFR以美国国债为担保品，在防范金融机构道德风险和信用风险的同时，强化了基准利率的“纯粹性”，即SOFR不会受到市场风险偏好变化、对手方信用状况和其他技术因素等干扰，可以较为客观地反映货币市场资金面情况，更具基准性和公信力。因此，相较于LIBOR，SOFR更接近被视为“无风险利率”的美国国债收益率曲线（见图2），更能反映经济运行的实际成本和市场预期。
SOFR是更具“认可度”的基准利率
基准利率的确定最终需要得到市场的认可。根据ISDA协会披露的数据，2023年第一季度，与SOFR挂钩的场外利率衍生品名义交易量为22.1万亿美元，环比上升56.0%，交易笔数为23.4万笔，环比提升41.8%。此外，自2022年1月以来，与SOFR挂钩的掉期交易占场外利率掉期交易的85%以上，而同期与LIBOR挂钩的掉期交易占比不到10%。市场对于SOFR的偏好折射出全球金融体系格局的深刻变化，全球金融中心逐步由英国向美国迁移，美元和美国债券在国际市场的主导地位不断提升。国际清算银行（BIS）数据显示，截至2023年3月，以美元计价发行的债券存量为13.2万亿美元，占国际债券存量的47.1%；以英镑计价发行的债券存量为2.1万亿美元，占国际债券存量的7.6%。因此，在全球基准利率体系重塑阶段，市场更认可SOFR作为新的基准利率。
基准利率改革对市场的影响
SOFR的广泛应用本质上反映了利率形成机制由报价驱动向押品驱动的转变，其深层逻辑是回购市场和国债担保品的系统重要性更为显著。从这一视角出发，基准利率改革对于市场的影响主要体现在以下三个方面。
激发全球市场对安全资产的需求
由于SOFR是国债担保融资市场利率，其波动性不仅源于流动性的冲击，还会受到担保品供求变化的影响。这样的范式转变使得担保品的资产质量和市场供求关系成为影响基准利率变化的一个重要因素。考虑到随着SOFR应用规模的持续增加，影响范围不断扩大，与SOFR挂钩的产品越来越丰富，会进一步加剧美国国债的供求不平衡。因此，已有市场机构开始呼吁增加安全资产的种类、扩大合格担保品范围，提升各类参与机构获取合格担保品的便利性，增强在极端情况下的风险分散能力。
担保品管理重要性进一步凸显
面对安全资产的短缺，提高合格担保品的管理和使用效率成为市场关注的另一个焦点。SOFR涵盖了美国回购市场的三个部分——三方回购、通过固定收益清算公司（FICC）结算的双边回购和通用担保品融资回购，其中三方回购占比40%左右（详见图3）。因此，SOFR替换LIBOR后，三方回购市场将成为影响基准利率变化的重要载体。三方回购的核心机制是由第三方托管机构提供集中、统一的担保品管理服务，提升担保品使用效率，从而提升回购市场的融通效率和价格发现功能。因此，担保品管理作为SOFR市场的核心配套机制，对金融体系的稳定来说至关重要，呈现越来越明显的系统重要性特征。
美联储政策影响力进一步提升
SOFR的广泛应用有利于美联储对离岸美元的调控。一方面，离岸美元定价权回到美国在岸市场，将吸引更多离岸机构通过美国回购市场进行流动性管理，使离岸美元资金流入美国国债市场，离岸市场也将更加依赖美国回购市场和金融机构的服务，有助于提升美联储利率政策向离岸市场的传导（见图4）。另一方面，全球主要金融机构的美元流动性头寸和美元资金利率风险对冲管理，都需要持有更多美国国债作为担保品，这使得美联储货币政策能够覆盖更广的市场群体，从而增强美联储货币政策的影响力。
思考与建议
推进人民币债券担保品成为国际主流担保品
在基准利率转换的过程中，机构对优质担保品的需求显著增加，与此同时，当前全球市场上主流的担保品都是G7国家主权债，国际担保品池面临着不同程度的集中度风险，具有内在的不稳定性。市场对使用多担保资产类别分散风险、提高效率提出了客观要求，存量大、收益率稳健的优质人民币主权债作为极具潜力的准安全资产，已逐渐进入全球投资者视野。
为了进一步促进人民币债券担保品的跨境应用，提出如下建议。一是在推进机制上，通过加强境内外金融市场基础设施互联，构建人民币债券担保品跨境调拨网络，提供担保品跨境流动的关键性的技术支撑。二是在路径选择上，从区域性到国际化，渐次提高全球认可度。比如，先通过与中国香港、伦敦等人民币主要离岸市场的联动，依托上海自贸区、“一带一路”合作框架等，逐步建设面向全球投资者的专业化服务平台。
完善我国回购市场担保品管理机制建设
无论是在市场流动性管理还是在定价基准方面，回购市场在一国金融体系中的重要作用都毋庸置疑，而作为核心配套机制的担保品管理机制，是实现回购市场安全与效率高层次平衡的主要抓手。
从国际实践来看，三方回购是国际回购市场的主流品种，大型托管银行或中央证券托管机构通过向市场提供统一、集成的担保品解决方案，可以显著降低交易后服务成本，具有显著的规模经济优势。有调查显示，第三方担保品管理机制的应用可以降低金融机构55%～75%的后台管理成本。因此，从提升效率的角度出发，建议尽快在我国落地三方回购业务，充分发挥金融基础设施在三方回购交易中的统筹协调作用，提供更高效、安全的担保品管理服务。此外，从宏观审慎管理角度考虑，第三方担保品机制的推广还可以发挥逆周期调节作用，例如，通过调整合格担保品范围、折扣率等参数，进而降低市场的顺周期性，起到呵护市场流动性的作用。
关注美元SOFR转换过程中的外溢效应
LIBOR被SOFR替代不仅是全球主要货币基准利率的改革，也是美元定价权从旁落到回归美国本土的过程，这将对未来国际金融市场产生深远的影响。我国应高度关注该项改革进程，积极防范美元SOFR转换的风险外溢。针对基准利率的改革会引发美联储货币政策工具、传导机制发生调整，建议重点关注美联储货币政策、财政政策对金融资产价格的影响，研判SOFR利率传导机制及溢出效应影响路径，防范离岸风险传导至国内金融市场。针对美元基准利率转换造成多重风险交织的局面，建议我国金融机构应重点做好风险敞口监测与应急预案管理，加快存量合约转换与新签合约基准利率转换，警惕美元SOFR转换过程中的外溢效应，培育我国金融市场基准利率体系。■