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证券时报记者 李明珠 张淑贤
作为增加私募基金一级市场流动性的有效手段，S基金（Secondary Fund，即二手份额转让基金）被寄予厚望，吸引了各方的重点关注。然而实操中，S基金却面临着“看热闹的多、亲自下场的少”的现状。
过去一年，一级市场S基金成为备受关注的热门领域。随着北京、上海两地区域性股权市场先后启动私募股权基金份额转让试点，越来越多的VC（风险投资）/PE（私募股权投资）将目光投向了S基金这一重要的退出路径。
S基金在海外已经发展多年且相对成熟，但国内退出仍以IPO和并购等方式为主，S基金尚未得到投资人的重视。近两年，随着万亿规模的私募股权基金面临集中到期压力，大量LP（有限合伙人）排队等待退出，S基金逐步进入机构的视野，以期成为盘活流动性的“妙手”。随着国内S基金政策红利持续释放，投资圈也掀起了S基金投资热潮。
应该说，国内的S基金发展取得了一定成绩，但“吐槽”的声音仍时有出现。国内S基金发展的真实状况如何，还有哪些可以完善的空间？带着这些问题，证券时报联合全国创投协会联盟、上海S基金联盟以及深圳S基金联盟共同发起2023年S基金发展状况调研。此次调研获得近50家机构参与，涵盖了国资机构、市场化机构、政府引导基金、母基金、大型金融机构等参与S基金交易的主体。其中，市场化机构占比超过五成。他们中有近93%的机构管理的基金有到期退出需求，参与过S基金交易实现退出的机构占比超过四成。不过，已经单独设立S基金的机构并不多，占比仅不到两成，这意味着，通过协商撮合方式完成的交易仍为主流。
谈及S交易过程中的痛点、难点时，定价、资产、估值成为参与调查机构们提及的高频词，完善行业规则和标准，明确资产估值定价等成为他们的共同诉求。
S交易仍处早期阶段
机构在探索中前行
随着临期基金数量飙升，市场对多元化退出渠道的关注日益高涨，S基金成为缓解退出难的一种有力补充。
“我这里基本每天都有三四拨客人，昨天高瓴的人刚来过，下午还有IDG的合伙人也会来聊，大家都想着怎么出手手中的基金资产包，不论是外资、国资都有需求。”深圳一家专门做S交易的中介机构负责人告诉记者，“虽然我们看的项目比较多，但是100个里面有97个都会被否，最终能完成交易的只有很少数，S交易是一个非常专业的事情，做成一单没有说起来那么容易。”
孚腾资本相关负责人向记者表示，其所管理的S基金——上海引领接力基金目前正在稳步推进，去年11月份首只基金已经完成设立，去年12月完成了备案，“今年已完成第一笔投资，第二笔和第三笔投资也会很快完成，我们整体投资节奏较快，有适合的份额，做决策也会非常快”。
该负责人透露，“上海引领接力基金第一单份额是民营LP的基金份额，第二单目前计划是国资LP的基金份额。目前上海引领接力基金也在积极推动其他国资基金，特别是上海国资份额，预期今年三季度或四季度会有更多项目落地”。
根据执中不完全统计，2022年中国私募股权二级市场发生累计交易405起，覆盖396只基金，可获知的交易金额累计高达1021.45亿元，同比增长52.90%，近三年复合增长率达73.25%。
不过，业界一直有一种说法，S交易“看热闹的多、亲自下场的少”。真相是否如此？从接受证券时报记者问卷调查的机构提供的数据来看，参与过S交易的机构占比达到四成，分布在北京、上海、深圳、广州、山东等创投重镇，其中探索S交易的时间为1~3年的机构占比超过五成，这意味着有一半左右的机构都是在近3年内开始探寻S交易的机会。值得一提的是，在上述参与S交易的机构中，有四成的机构是作为买方和卖方都参与交易的。不过，从交易数量来看，超过60%的机构参与的交易量在1~5单区间，一定程度上表明市场虽然比较热闹，但是实际有成功交易记录的机构数量并不多。
有业内人士透露，虽然基于工商信息披露的数据，S基金市场整体交易规模是1000亿元，但实际情况会比这个数字少，比如同一持有人左手倒右手的交易和其他非市场化的交易，实际市场化交易规模约在500亿~600亿元左右。
“S交易在海外市场是一个高门槛的事情，国内市场在高速发展，卖方内部流程与目标仍在形成过程中，进一步增强了S交易的难度。就我们做过的交易来看，买方类型很多元化，包括S基金、母基金、金融机构、国资与资产管理公司（AMC）、券商子公司、银行理财子公司，还有第三方理财、企业投资人、家办、信托等；且大部分买方在近两年成立，对于交易流程和价格还在摸索过程中。”赋航资本创始合伙人廖一帆告诉记者。
在受访机构中，参与S基金交易份额单笔最高金额在1亿~5亿元人民币区间的比例最高，占到五成，5000万元以下的占比为两成，最终交易的价格区间则以双方协议价格为准，表明S交易作为非标产品，成交的每一单都需要定制。
从已经成功交易的案例来看，国资和海外专业的S基金最终交易价格区间普遍较高，典型案例如：全球最早从事S基金业务的投资机构之一科勒资本在今年4月宣布与君联资本完成首笔以人民币计价的GP（管理合伙人）主导交易，总金额约为3.15亿元人民币。相对而言，民营机构和市场上的第三方中介机构参与受让的金额多在5000万元以下。盛裕资本管理的S基金在2022年参与受让某综合性基金的份额，最终成交价格在人民币3000万元。
而在实际交割过程中，S交易的决定性因素非常多样化，也导致资产和资金端的匹配较为复杂，后续的转让交割流程需要多方协调。手上有十几个项目在跟进的郑晓峰加入赋航资本以来，一直和市场上S基金的买卖双方频繁接触，据他观察，一笔成功的S交易中的决定因素包括但不限于以下几点：首先是卖方的交易意愿和目标。如何在价格、交易效率和资产清晰度之间找平衡。其次是买方跨越流程鸿沟的确定性。买方希望投入资源尽调后可以成功转化并交割，卖方需要提前排查流程方面的障碍，减少交易流程中的变数，提前准备材料、与GP沟通，降低买方初筛和内部立项的难度。最后是抓标的资产价值变化的时间窗口。基金的被投企业可能会发生变数，价格也会在双方谈判中产生分歧。
“S交易存在交易窗口，需要在短时间内完成尽调、报价、谈判、交割。如果标的资产里比较关键的资产发生重大变化，比如完成新轮融资，则买卖双方谈判的价格需要重新调整，甚至导致交易意愿发生变化，从而无法交割。”郑晓峰补充道，“在接续交易里，如果被投企业计划申报上市，交易流程则会发生变化，因为股东变更会影响上市股东穿透核查，或造成突击入股导致锁定期延长；又或者被投企业因为突发事件造成经营状况远偏离预期，都会对之前谈好的价格造成影响。”
价格和项目分歧都很大
S基金设立并不容易
事实上，独立S基金的设立并没有预想中的那么容易。最主要的痛点，就是定价问题。彬复资本创始合伙人刘冉在接受证券时报记者采访时称，彬复资本正在酝酿设立一只独立S基金。“S基金还在筹备过程中，在设立过程中遇到了一些挑战，最主要的问题还是定价。”
由于S基金份额有若干个项目组合，堪称典型的非标产品，不像二级市场上股票有高频的定价机制，因此买卖双方对底层资产的价格、包括未来的增长预期等都会产生巨大分歧。
“S基金的投资人，希望老基金的份额越便宜越好。”刘冉表示，“但对老基金的投资人而言，往往希望能有一个较高的价格。”
彬复资本拟设立的S基金，原计划募资3亿元。刘冉向记者表示，“机构手上有一些资产有转让诉求，在找投资人成立S基金接份额，但现在因为定价谈不拢，设立进程也暂时搁浅”。
问卷调查也验证了独立S基金的设立面临诸多挑战。问卷调查显示，有超过40%的股权投资机构参与过S交易，但设立独立S基金的股权投资机构占比只有不到两成，且接近九成的机构设立的S基金产品在5只以下。
在“S基金设立过程中遇到的困境”的问题中，62.5%的受访机构选择了“募资难，LP缺乏”；75%的受访机构选择了“项目难，好项目匮乏”；37.5%的受访机构选择了“投资中存在程序复杂”等因素。
上述孚腾资本相关负责人在接受记者采访时表示，单独设立S基金不是件容易的事，首先要有母基金加直投的能力，要有专门的团队。“S基金所投项目基本都涉及定价，这是一件非常复杂的事，我们上半年已经看了超过100个项目，对项目需要快速甄别，对好的项目要快速定价，都是非常考验过往经验的。”
就孚腾资本相关负责人目前观察，从事S基金交易的大多数都是母基金背景，少量是直投背景的团队，“母基金相关的经验对于S基金很重要，因为S基金的投资需要获得来自GP的支持。目前S基金核心买家仍然相对较少，定价型的买家更少”。
执中发布的2023中国私募股权二级市场白皮书显示，2022年成立的S基金中，政府资金参与设立的S基金以及母基金有S投资的策略明显高于2021年，多地引入有丰富投资经验的管理人设立S基金。比如无锡引入科勒资本落地S基金、苏州引入上实盛世落地S基金、南京成立份额接续投资基金等。
深创投S基金投资部总经理吕豫认为，深创投做S基金最核心的出发点是必须要有不同资产处置的能力，无论是好资产还是坏资产，都可以处理掉。“我们希望我们的S基金能做成一级股权市场的AMC，而不是在市场上捡漏”。
多方求解
期待支持S基金政策落地
根据问卷调查的结论，关于S基金发展遇到的痛点和难点，除了估值定价较难外，买卖双方信息不对称等也是主要的难点。
针对定价难点，刘冉建议，尽调阶段不是每个投资人都有能力对底层资产进行尽调，底层资产的不透明也会影响交易成本，“是否可探索建立一套定价机制，基金自愿选择每半年或一年在具有公信力的平台上提交由第三方审计机构出具的评估报告，为转让提供定价参考依据，可降低市场的交易成本”。
一只合格的S基金需要能根据GP提供的基金数据进行准确的判断和收益计算。广州一家国资背景的机构负责人也表示，对于S基金来说，通过专业的尽调和估值，找到资产质量与交易价格之间的平衡点至关重要。
近年来，多地都在发力S基金市场。2020年12月和2021年11月，北京、上海两地的区域性股权市场先后启动私募股权基金份额转让试点。上海、深圳也相继成立了S基金联盟，共促行业发展。
深圳私募基金业协会会长、深创投总裁左丁表示，“中国私募股权行业经过三十年的发展，存续规模庞大，其中处于退出期的资产规模超过一半。‘退出难’是当前所有私募股权基金管理人面临的问题。成立深圳S基金联盟，是众多市场机构的共同呼声，未来将更好地集聚资金、资产和交易服务等各项市场要素，推动深圳乃至全国的S基金生态建设”。
而对于行业未来发展的建议，吕豫表示，希望能培育S基金生态圈，尝试推动S基金交易所的形成，赋予S基金金融属性，开创基金化、产品化、证券化的具有中国特色S基金的发展之路。
廖一帆表示，新出台的《私募投资基金监督管理条例》中已经部分解决历史S交易中遇到的卡点，例如放宽母基金多层嵌套限制等调整，对行业的活跃度提升起到积极作用，希望未来能继续出台S基金交易相关细则，协助国资份额的退出。
事实上，近两年已有许多地方引导基金在S基金领域与市场上的优秀管理人展开了合作。2023年，无锡经开区尚贤湖母基金和锡创投支持了国内首只由外资管理的人民币S基金——科勒资本私募二级市场第一期人民币基金，两家分别对其出资2亿元和5000万元人民币，为国内引导基金出资S基金提供了一个示范，也为国内的S市场打开了一个新局面。
也有机构建议，S基金除了参与直投型项目外，在和当地的机构进行份额转让交易时也应属于认定返投的范畴，通过这些交易不但能帮助引导基金完成返投的任务，也能在非常时刻解决当地私募股权基金的流动性问题，促进当地私募股权行业健康前行。