顶尖财经网(www.58188.com)2023-6-19 19:09:46讯：

富国基金ETF投资总监王乐乐，是一位具有丰富资产配置和指数投资经验的基金经理。

王乐乐曾任上海证券、华泰联合证券研究员，华泰证券(601688)创新规划团队负责人，现任富国基金量化投资部ETF投资总监，先后管理过QDII基金，二级债基，指数基金等产品。在他13年证券基金行业从业生涯中，曾荣获2021年上交所十佳ETF分析师，2021年深交所基金市场投资者服务奖。

王乐乐目前掌管着富国基金旗下的军工龙头ETF、金ETF、央企创新ETF、双碳ETF、消费50ETF等多只基金产品，在管基金总规模134.72亿元。（数据来源：2023年基金一季报，截至2023年3月31日，在管基金规模包含联接基金。）

2023年5月28日，王乐乐受邀参加第六届揭粉嘉年华暨揭幕者品牌成立17周年线下活动。现场，王乐乐就“黄金资产的投资机遇”主题展开演讲。

以下为王乐乐在第六届揭粉嘉年华上的最新讲话实录：

非常感谢大家莅临老揭的嘉年华，今天非常开心跟大家聊一个话题，也是我认为未来5到10年可能都是非常重要赛道。

金这一投资标的和我们今天要聊的话题会产生共振。大家经常会问一个问题，为什么很多投资方向很好，但价格却一直跌，总是看好但一直跌，这就是核心点。好的投资方向其实并没有在基本面趋势下形成影响。今天通过金的视角，大家再去思考股价，甚至思考债市，去发现结论，其实背后所有东西都能形成一定共振。那么，当前金的投资机会在哪儿？

核心道理，金到底是什么？很多时候我们要看常识，在资本市场里常识的力量能让我们规避很多错误。金的常识是什么呢？未来5到10年金这个赛道都是非常重要的原因在于金的本质。金的本质是什么？是货币，是商品，与当前全球大背景高度相关。

金作为一个货币，它有双重属性。一是保值，对标货币量超发，金价就会上涨。20年前和10年前到现在的金价的走势，背后核心点不是金价涨了，而是钱多了，所以形成这样的价格走势。金的第二个属性是乱世黄金盛世玉。在经济遇到问题时，金往往会出现大幅上涨，而玉只有在盛世时才涨得多，黄金属于硬通货。

在全球大分工自由流通的时候，经济往往更好；而在逆全球化时，资产可能会出现中枢级别的变化，而当前的经济发展可能和过去20年前的背景又产生了一些的变化。

关于金，我们先看核心点，金价到底怎么走。金价的涨幅核心不在于金的涨，而在于货币超发。只要记一个常识就可以了，美国开始放水的时候就是金价大幅度拉升的时候。纸币不值钱了，金价就会涨。

这张图是1992年到现在的金价和铜价走势。

数据来源：wind，截至2023-2-13，历史走势不代表未来。

大家说经济还不错，为什么回调？

铜价最近在跳水，这是短期现象。铜是一个非常典型的周期金属，有“铜博士”之称。当铜价飙升，意味着经济繁荣；铜价跳水，则意味着经济有压力。我想告诉大家的结论是，铜价是一个周期性金属，经济扩张铜价就会涨，经济萧条铜价则会跌。大家能看到金价和铜价走势相似，背后的中枢级别力量就是货币的超发，无论是铜还是金，其实都属于金属类别，背后的货币超发会带来资产价格的上涨。铜价和金价走势这张图能看到长期变化和趋势的力量，短期半年的维度我们才说经济的影响，超过半年以上是货币超发带来的影响。

这张图是刻画了资产运动的核心。

数据来源：wind，截至2023-2-13

核心点一个是周期，一个是避险。将不同的资产进行比值，金价除铜价，金价属于避险，铜价属于周期，比值后发现资产走势一直处于震荡态势。前面讲了背后两个资产为什么涨？因为货币超发形成中枢震荡往上走，但会发现，将货币除掉后，则呈现出了一个震荡波态势。

为什么最近股市跌？金价除铜价，若数据出现拉升代表避险；数据呈下降则意味着要么铜价涨，要么金价跌，代表的是经济扩张。当金价往上走时，经济或有一定压力；金价跳水时，权益资产则基本处于拉升，这就是解读市场资产价格的内升规律。

大家经常说PMI是经济指标，我们把PMI做倒数，倒着来刻画。当PMI跳水时，将PMI下行理解为升，上行理解做降，会发现走势和金价除铜价的走势相似，因为其本身就是作为一个资产的解读。当背后红线快速拉升时，说明涨金价，金价快速拉升，金价拉升代表避险，所以我们能看到PMI下行，背后规律是一致的。去年下半年，我跟很多朋友讲看好金价，就是根据这张图，它到了一个非常低估位置，怎么走？只需要这根线叠加到PMI里。最近一段时间的美国PMI数据，包括美国经济数据偏弱，金价除铜价开始震荡向上拉升，这就是影响资产价格里的最核心解读。当我们看到新一轮经济扩张时，一定会看到指标往下。美国加息，加到今天对经济的反噬作用越来越强，经济数据偏弱使得背后整个资产价格呈现了这一趋势。美国经济什么时候见底回升，或许还需要一定时间。

我想通过这个数据来看资产价格运动。就是通过这样的指标，完成对资产价格的跟踪，而不是说我觉得这个资产好就好，资产价格最本质特征在于背后的避险情绪和长期力量。通过这样的视角看待金价相对铜价的走势，或许在不同纬度都能得到观察。

最近一段时间，资本市场探讨最多一件事，美国的债券利率倒挂。我不知道大家有没有听过，美国十年期国债比两年期国债还要低代表什么？代表很多人不愿意借钱。美国的贷款利率是融资成本，所以会出现倒挂。

在历史上每次倒挂的时候，美国经济数据都很差，任何一次都是，包括2008年所有区间都倒挂。

数据来源：wind，截至2023-2-13

这一轮倒挂，黄色线倒挂在什么水平？目前倒挂属于近20年以来的最低位置之一，也使得大家对美国加息的节奏都产生了怀疑。

随着美国加息逐渐进入尾声，背后的倒挂因素或会缓慢修复。缓慢修复道理如下，当长债利率慢慢下行，短债利率则会下行很快，对应的是美国降息的节奏，会慢慢修复，目前节奏呈现这一特征。用阴影图代表历史每一轮在倒挂修复时，金价除铜价全呈现上涨态势的情况。通过资产价格我们能看到背后的运动特征，每一轮都较相似。这就是资产价格里，金价与铜价相比当前位置处于更优的核心观测。

数据来源：wind，截至2023-2-13

一个非常重要环节，目前金价到底属于哪个纬度？高估、低估还是合理？像股价一样去理解，用金价除货币量来计算。

1960年到现在，用六十年的时间，计算金价除货币量来代表估值。能看到走势是过山车，背后代表的是金价中枢怎么走。乱世炒黄金，盛世的时候炒玉、盛世炒股票，盛世时黄金会暴跌，跌到什么位置？上一轮最低点发生在2000年全球科技大泡沫，是股票市场最疯狂的时代，金价达最低点。最悲观是什么时候？最悲观是欧债危机，很多国家破产倒闭，金价一路拉升。

数据来源：wind，截至2023-2-13

我们能看到金价资产的大致位置水平，目前是什么位置？不高不低，这就涉及了另外的问题，买金子万一跌了怎么办？还会不会涨？能涨什么位置？

第一，它的风险在哪儿？能跌多少？对标黄金最低点价位，作为一种情节分析，到底能不能达到？要实现一定需要一个条件，就是全球经济大繁荣，现在是全球经济大繁荣时代吗？目前很难达到这个维度。对于资产在今年、明年、后年风险水平来做一个大致预判，因为美国每年都在印钱，背后的中枢在上行。这对于最低可能风险的维度可以有个参考，对投资来讲非常重要，它决定了风险意识，我个人特别关注风险意识。

接下来一个问题，均值对标多少？前面那张图曲线均值对标位置是2450，能不能到这个位置？因为美国在印钱，金价除美国M2、美国货币量，这一曲线有摆动，通过这一数据来还原金价在平均值意义下的位置水平。美国经济数据不是很好，金价能涨多少？如果遇到大危机、大风险时，有可能平均值对标是2450的位置。通过分析资产风险和盈亏比的方法体系，可以得到金价的驱动力量，也大概可以知道金价风险和大概的盈亏比以及目前走势的可能方向。

再回答第三个问题，金价什么时候走完，什么时候卖？未来，金价通胀中枢可能会上移，这说得是长期，但依然要考虑短期的买卖点。短期买卖点什么时候结束？

这张图有清晰的答案，一个是金价，一个是美国加息。

我在去年10月份看金价非常多，最新更新了数据，依然没有改变。金价走势的历史特征和美联储加息后对经济的影响，对金价影响之后的结果，就是在加息的尾声。

数据来源：wind，截至2023-2-13

每一次加息的最后，金价都会上涨，那么什么时候结束？在降息两到三次以后，金价基本见高点。为什么会在这个区间？因为对宏观经济而言，加息到一定程度后要需通过降息来解决一些经济问题，经济起来后金价就会下行，金价代表避险，它的走势在降息两到三次时或许就是高点。现在处于加息尾声，因此金价机会中枢级别方向或许不错。

黄金走势还有一个分析框架，除了加息之外，我做了第二张图，金价走势、金价收盘价和美国GDP。

数据来源：wind，截至2023-2-13

我们来看看金价走势和美国GDP之间到底是如何走。金价走势在什么区间上涨的机会相对更确定？一目了然，我用阴影图框了出来，基本是在美国经济衰退的后期到经济复苏的早期带来金价上涨。美国经济衰退晚期，往往出现加息，金价在圆弧区间或出现较好的机会。

现在，所处位置在最后一个区间，美国经济下行，明年美国可能进入降息周期，可以观察背后的规律是否呈现这样特征。这个是来分析金价在经济某种状态下的上涨概率，实际上规律没有那么明确，只有在这个区间更清晰，这是通过货币关系和经济面之间来分析判断。

回到金价本质，金子没有利息，背后和美国实际利率负相关。美国十年期国债减两年国债叫长期利率和短期利率差。看它目前的走势，呈现利率倒挂，在利率倒挂修复的过程中，金价普遍上涨。对美国实际利率做倒数排序，往下代表实际利率提升，往上则意味着实际利率减少。当前，美国加息使得它的实际利率水平处于较高位置，而美国经济数据偏弱，实际利率回调概率非常大。

资本市场涨涨跌跌，也许今天涨，也许明天跌，关键是涨和跌后知道方向在哪儿。今天通过几组简简单单数据告诉大家黄金的中枢位置。

对一个资产来讲，核心的点在于它的驱动逻辑和观察点。很多人给我讲，黄金走势看美元指数，为什么没有讲美元指数？因为判断美元指数的难度远大于黄金，通过一个更难挣钱的资产来指导一个比较简单的资产，你会发现根本无从判断。今天从黄金的本质，包括货币之间关系、利率以及在长期利率和短期利率差等不同环境之下，分析它在哪种情况之下最容易赚钱和哪种情况比较难赚钱，金价的区间趋势更好判断。如果美国经济回升了几个点，包括利率若修复较高位置，那么当前金价的性价比将会有所下降。

风险提示：

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