顶尖财经网(www.58188.com)2022-3-25 14:26:01讯：
摘要
REITs起源于美国60年代，70年代在美国爆发式增长，并在90年代推广至欧洲和亚洲发达国家。我国早在2005年已经注意到REITs产品，并积极推动多轮试点。截至2022年3月，我国已有11只基础设施公募REITs上市，所投资产囊括产业园区、仓储物流、环境治理、高速公路四大类。
3月18日，证监会发布《深入推进公募REITs试点 进一步促进投融资良性循环》指出公募REITs下一步发展方向，释放积极信号。
我国基础设施公募REITs的架构为“公募基金+ABS+项目公司股权”，既规避了公募基金不能直接投资于非上市公司股权的限制，也实现了基础设施不动产的上市流通。
就已上市的公募REITs而言，根据项目性质可分为产权类和特许经营权类，两者在底层资产、收入来源、期限类型、到期价值上均存在明显差异。从投资者结构来看，均以战略投资者为主。从二级市场价格走势来看，各产品表现分化，涨跌幅上环境治理>产业园区>仓储物流>高速公路，这主要是由于“双碳”目标要求下，市场看好环保基础设施的增长潜力和发展空间。产业园区和仓储物流作为产权类REITs，优质的资产质量和高效的运营管理方式使得资产创造收益的能力较强。高速公路项目较高的负债水平和易受影响的现金流，让市场对其资产成长性的信心相对较弱。
投资者在参与公募REITs投资前，应先搞清楚为什么要投资以及要注意哪些方面。与股债的低相关性、适中的风险收益水平、优质的底层资产共同造就了REITs的投资价值。投资风险方面，投资者需要警惕溢价带来的现金分派率和内部回报率下降、估值提升。此外，还需留意“宽信用”趋势下利率上行可能对REITs价格构成的利空，以及未来不久的解禁带来的出售压力。
目前部分公募REITs累计涨幅较高，对于已参与的投资者来说，可以考虑在合适的时点卖出部分份额变现收益；对于未入场的投资者来说，需要注意利率上行和解禁带来的价格回调风险，当价格调整到适当点位再考虑介入可能是较好的方式。
一、我国公募REITs市场逐渐成熟
2021年6月21日，首批9只基础设施公募REITs上市，募集资金达314亿元；同年11月份，第二批公募REITs也启动发行，目前已有11只产品上市。2022年3月8日全国人大代表、迈科集团董事局主席何金碧在两会上建议，将公募REITs的底层资产范围扩展至商业不动产领域，如零售商场、写字楼、长租公寓、酒店、停车场、数据中心等，从而推动实体经济高质量发展。
3月18日，证监会发布《深入推进公募REITs试点 进一步促进投融资良性循环》指出公募REITs下一步发展方向，一是制定基础设施REITs扩募规则，二是抓紧推动保障性租赁住房公募REITs试点项目落地。证监会释放出关于公募REITs的积极信号，意味着我国公募市场正在向高质量发展阶段迈进。
二、公募REITs发展历程（一）REITs的定义
REITs全称不动产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts），通过发行股票或者发行受益凭证的方式募集资金，将不动产证券化，享受租金收入和资产增值收益。以公募基金为蓝本，REITs使得个人投资者在无需管理和购买不动产的情况下，获得投资分红。
（二）REITs起源
1960年美国总统艾森豪威尔签署的《雪茄消费税扩展法（Cigar Excise Tax Extension）》中提到让投资者有机会通过购买和出售流动证券的方式投资于大规模、多元化的收益型不动产的投资组合。第一个REIT是由推动法案创立的美国弗吉尼亚州国会议员乔尔·布罗伊希尔的堂兄托马斯·布罗伊希尔于1961年创立。但是，由于当时REITs收益较低，且只能通过第三方经营管理，导致REITs 在60年代初期增长缓慢。
由于REITs产品不受利率上限的限制，迎来了第一次大发展。60年代末至70年代初以抵押型REITs为主，行业资产从10亿美元不到增长至47亿美元。1973年石油危机爆发，美国经济陷入滞胀。进而开发商破产的情况接连不断，抵押贷款等违约也显著增多，导致大量的REITs遭受重创，陆续破产，行业遭受重创。《1976年税收改革法案》授权REITs除了作为商业信托成立之外还可以作为公司成立。《1986年税收改革法案》提出禁止纳税人利用合伙企业掩盖其他来源获得收入的新规则。导致三年后，REITs在股市遭受重大损失。
（三）REITs发展
1992年通过创建Taubman Centers Inc创立UPREIT开启了现代REITs时代。在UPREIT中，现有合伙企业和REIT基金作为合伙人成立一个新“经营合伙企业”。REIT作为经营合伙企业的普通合伙人和大股东，而出资的合伙人有权将其经营合伙企业股份转换成REIT股份或现金。随着全球金融危机的爆发，该行业从2007年开始陷入困境。为应对全球信贷危机，上市REITs采取了去杠杆和出售股票以获取现金等措施。
90年代，在庞大的存量盘活需求和完善的税收安排催化下，REITs产品被更多经济体采用，比利时、法国、希腊等国也陆续立法进入REITs市场；2001年日本引入REITs，新加坡紧随其后；2006年英国颁布《Finance Act 2006》法案。至此REITs已经成为风靡全球的金融产品。
2001年10月，指数提供商FTSE Group、Nareit和欧洲公共房地产协会 (EPRA)联合创建REIT和全球上市房地产市场的综合指数——FTSE EPRA/Nareit全球房地产指数系列。
2014年11月，权益型REITs被标普道琼斯指数和MSCI认定为全球行业分类标准中的一个独特资产类别。检查REIT财务状况和运营的关键统计数据包括资产净值 (NAV)、运营资金 (FFO) 和调整后的运营资金 (AFFO)。
发展至今全球REITs规模超2万亿美元，美国占比六成，亚洲市场发展迅速。根据EPRA，截至2021年四季度，全球79个国家或地区商业不动产总市值超32.5万亿美元，其中公开上市不动产总额超4.2万亿。目前39个国家已推出REITs，总市值达2.5万亿美元，美国REITs市值和数量在全球高居榜首，共有190支，总市值近1.7万亿美元，占全球REITs市场的67.9%，远超世界其他国家和地区。亚洲市场的REITs起步相对较晚，但是发展迅速，排名前十的亚洲国家或地区有日本、新加坡、中国香港，REITs市值分别位列全球第二、第五和第九，共有107支REITs，总市值占比10.1%。
（四）REITs运作模式
REITs通常包含投资人、REITs产品、底层资产、基金托管人、基金管理人和资产管理人6大主体。REITs募集投资人的资金，投资于底层资产，通过租金或资产升值获取收益，并将大部分收入分配流回至投资人。
其中底层资产主要包含基础设施如仓储、物流；商业地产如写字楼、公寓、购物中心、酒店；医疗地产如医院、医疗中心、护理中心、养老院等。
基金托管人主要负责代表投资人持有REITs资产，并确保遵守所有适用法律，确保投资人的权利，收取托管服务费用。
图表1: REITs运作模式
数据来源：公开市场资料
基金管理人主要负责REITs管理，根据REITs投资策略制定投资方向。作为交换，基金管理人收取基本管理费和绩效费等。
资产管理人主要负责底层资产运营如出租、举办营销活动吸引租户、维护物业。资产管理人因提供的管理服务而收取相应的管理费用。
（五）REITs分类
通常将REITs分为三类：权益型、抵押型和混合型。
全球最主流的类型为权益型REITs直接投资于收益性不动产，主要通过租金和资产升值获取收入。抵押型REITs将资金借给不动产拥有者，而投资者或直接投资于抵押贷款，或间接投资在资产支持证券。收益则主要来自贷款利息。混合型REITs顾名思义同时投资于不动产和贷款，兼具权益型和抵押型的特征。
除此之外，我们还可以根据购买和持有方式分为公募上市型、公募非上市型和私募型三类。
公募上市型REITs在证监会登记，并可由个人投资者在证券交易所进行买卖。公募非上市型REITs也需要在证监会登记，但不可以在证券交易所进行买卖，流动性低于公募上市型。私募型REITs既不在证监会登记，也不能在证券交易所买卖，仅能向机构投资者出售。
（六）中国REITs现状
我国对于REITs研讨由来已久，早在2005年，商务部就关注到REITs产品并明确提出了要开放国内REITs融资渠道的建议。次贷危机前后REITs首次提上日程，但由于市场环境不成熟、条件尚不具备，一直未正式落地。随后几年，我国相继开展 REITs试点工作。
2008年国务院办公厅出台《关于当前金融促进经济发展的若干意见》，明确指出要开展房地产投资信托基金试点，拓宽房地产企业融资渠道。
2009年，央行联合银监会、证监会等11个部委成立“REITs试点管理协调小组”，详细制定了试点实施方案。随后数月，北京、上海、天津开展试点工作。
2010年，住建部等七部门联合发布《关于加快发展公共租赁住房的指导意见》，意见鼓励金融机构探索运用保险资金、信托资金、房地产信托投资基金拓展公共租赁住房融资渠道。
2014年5月21日，中信证券(600030)发起的“中信启航专项资产管理计划”（“中信启航”）在深交所综合交易平台挂牌交易，交易面向持有深圳A股证券账户或基金账户的机构投资者。11部委推动北京、上海、天津开展抵押式“类REITs”试点，标志着我国REITs从理论走向实践。
截至2020年，类REITs产品累计发行93单，发行总规模达1752亿元，存量规模1377.8亿元。国内类REITs市场发展迅速，以商业不动产为投资标的，以私募方式发行，覆盖商业不动产。但与公募REITs相比，类REITs本质是一个私募范畴、偏债性的产品。
2020年4月30日，证监会、发改委联合公布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（586号文），我国基础设施公募REITs正式启动。
2021年6月21日，9只基础设施REITs产品正式上市交易，标志着我国公募REITs时代的开启。9只基础设施公募REITs全部采取“公募基金+ABS”契约型架构。该结构可以规避《基金法》所规定的公募基金不能直接投资于非上市公司股权的限制，在不修改现有法律框架的基础上，利用我国相对成熟的资产证券化发展经验，实现了基础设施不动产证券化。
2021年7月2日，《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》（“958号文”），REITs试点明显扩围，底层资产强调公共服务性与可持续性，在“双碳”、“房住不炒”背景下限制火电、商业、住宅类资产，其中最大的亮点是保障性租赁住房纳入公募REITs中。
中国在经济增速换挡、“房住不炒”、构建“双循环”的背景下推出公募REITs，具有重要意义。公募REITs打通产业资本与金融良性循环，为政府支持新基建、发展新经济提供有效支持，发挥服务实体经济的作用，助力经济增长新动能。公募REITs有助于盘活市场存量，提供重资产项目退出渠道，降低地方债务负担，防范系统性金融风险。基础设施公募REITs提供了一种中等收益、中等风险的资产选择，有助于实现资产多元化配置、分散投资风险、提高直接融资比重，为投资者配置投资组合提供更多选择。
三、我国公募REITs产品比较分析（一）产品架构：公募基金+ABS+项目公司股权
我国公募REITs与海外成熟的REITs存在一定的差异，主要体现在产品所投的底层资产上。海外REITs投资的不动产类型十分广泛，包括办公楼、公寓住宅、仓库、购物中心、基础设施、酒店等，而我国已发行的公募REITs产品则集中于基础设施方面。
根据《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》的规定，我国基础设施REITs主要采用“公募基金+ABS+项目公司股权”的三层结构。第一层由投资者购买并持有基础设施公募基金的基金份额，第二层通过公募基金投资资产支持证券（基础设施公募基金投资范围扩展至资产支持证券，且基础设施公募基金资产的 80%应投资于ABS），第三层由资产支持证券收购项目公司股权并以此穿透取得基础设施项目完全所有权或经营权利，从而拥有特殊目的载体及基础设施项目完全的控制权和处置权，最终使投资者间接持有基础设施项目并获得投资收益。
图表2: 基础设施REITs架构
资料来源：上交所
（二）产品类别：分为产权类和特许经营权类
截至目前，共有11只公募REITs上市，均投资于基础设施项目，按照项目性质可分为两类：底层资产为基础设施项目的所有权和经营权的产权类REITs，如产业园区、仓储物流、数据中心等；底层资产为基础设施项目的特许经营权的特许经营权类REITs，如水热电气市政工程、环境治理、高速公路等。两者最根本的区别在于，产权类REITs除了拥有经营权和收费权外，还拥有不动产的所有权和资产所处位置的土地使用权，因此产权类REITs的收入来源可分解为现金分派和资产增值，可类比为高股息的普通股；而特许经营权类REITs的收入来源则主要由现金分派贡献，叠加其通常到期后价值为零的特点，更像是全额摊销的债券。
图表3: 产权类REITs和特许经营权类REITs的区别
资料来源：公开市场资料，普益标准整理
（三）底层资产：涵盖产业园区、仓储物流、环境治理、高速公路
已上市的11只基础设施REITs所投资产类别包括产业园区、仓储物流、环境治理、高速公路四种，底层资产经营已较为成熟，基金存续期限普遍较长（20年至99年不等）。从盈利方式来看，前述四类资产存在一定差异。产业园区项目的收入主要来源于物业租赁、园区开发投资回报（包括园区一级开发投资回报、园区二级开发投资回报）、园区持有型物业的增值收益等；仓储物流项目通过出租库房和场地、装卸配送货物获得经营现金流，其收入主要来源于租金、综合管理费、土地增值收益等；环境治理项目由政府特许经营模式实施，其主要收入来源于政府支付的服务费，如污水处理费、污泥处置费、垃圾处置费等；高速公路项目利用区域垄断的业务模式收取相应费用，其主要收入来源于高速通行费。
图表4: 已上市基础设施公募REITs基本信息
资料来源：公开市场资料，普益标准整理
（四）投资者结构：战略投资者为主
从投资者结构来看，基础设施REITs呈现出以战略投资者为主的特点。经统计，11只产品的战略配售平均占比为67.43%，网下配售平均占比为23.33%，公众发售平均占比为9.24%。基础设施公募REITs份额的发售，分为战略配售、网下询价并定价、网下配售、公众投资者认购等环节，投资者可通过战略投资者配售、网下投资者配售、公众投资者认购三种方式参与认购。战略配售的投资者结构，以原始权益人同一控制下关联方为主，其次为保险资管、信托、私募基金；网下询价环节的投资者以券商自营及保险资管为主,其次为券商资管、公募基金、私募基金。公众发售的比例不高，同时投资门槛较低，投资者可通过场内及场外认购公募REITs。
图表5: 已上市基础设施公募REITs发行信息
数据来源：公开市场资料，普益标准整理
（五）二级市场价格：风险收益分化
从业绩层面来看，各REITs产品具有一定差异。截至2022年3月18日，11只产品均录得正收益，平均累计上涨25.97%，其中涨幅最高的为富国首创水务REIT，累计上涨52.73%，涨幅最低的为平安广州广河REIT，累计上涨0.55%。值得注意的是，建信中关村(000931)REIT虽然上市较晚，但4.16元/份的开盘价使得其成为首只上市当日开盘即涨停的REIT，目前涨幅位居第二，累计上涨47.19%，其底层资产的区域优势、收益能力、扩容空间共同造就了该产品良好的业绩表现。
投资于不同底层资产的产品收益情况分化，表现为环境治理>产业园区>仓储物流>高速公路。环境治理类产品的高涨幅主要因为在我国经济由高速增长向高质量发展转变的背景以及“双碳”目标要求之下，市场看好环保基础设施的增长潜力和发展空间。产业园区和仓储物流两类产权类REITs的收益较为接近，四只产业园区REITs所投项目均位于国家及市级经济开发特区，或自贸区试点城市及新兴产业城市集群区域，无论是资产质量还是运营维护能力，均处于较优秀的水平；在进出口贸易额持续增长和线上消费习惯逐步形成带来的物流行业快速发展的大背景下，叠加上优质物流仓储地产较为稀缺的现状，仓储物流项目的现金流有着较大的想象空间。高速公路类REITs的涨幅相对最低，一方面是由于我国收费公路行业债务压力较大，行业总体资产负债率较高，另一方面是由于高速通行费取决于通行量，受季节气候、区域经济、地方政策、突发事件等不确定因素影响较大，如根据《国家综合立体交通网规划纲要》，2021年至 2035年，旅客出行量（含小汽车出行量）年均增速达到3.2%左右，全社会货运量年均增速达到2%左右，通行量增长潜力较为有限，再如不时出台的通行费优惠政策，加上疫情影响，共同导致了底层资产创造收益的能力不强。
从风险层面来看，环境治理、仓储物流、产业园区类REITs的波动和回撤较为接近，且均高于高速公路类REITs，这可能是由于市场对前三类REITs的项目成长性有更高的预期，一旦不能如期兑现，则产品净值将面临较大压力。
从流动性层面来看，11只产品的平均日均换手率为0.82%，处于相对适中的水平。其中，换手率最高的为华夏越秀高速REIT，日均换手率1.94%，换手率最低的为浙商沪杭甬REIT，日均换手率0.24%。
图表6: 已上市基础设施公募REITs的业绩表现（截至2022-03-18）
数据来源：普益标准
图表7: 按底层资产分类的已上市基础设施公募REITs的业绩表现（截至2022-03-18）
数据来源：普益标准
四、投资公募REITs的价值与注意事项（一）投资公募REITs的价值：与股债的低相关性，适中的风险收益水平，优质的底层资产
公募REITs属于另类资产的一种，其价值主要在于所投资产的盈利能力，因此和股债资产的相关性较低。根据现代投资(000900)组合理论，投资组合的方差由底层标的的方差以及标的之间的协方差构成，当各标的的相关性越低，投资组合的方差也趋于越小。所以将公募REITs纳入配置范围，可有效降低整体组合的风险水平。
此外，投资者投资公募REITs既可以获得资产带来的现金流，也可以在二级市场交易来获取资本利得，这使得公募REITs兼具债性和股性，风险收益水平介于股债之间。
就已上市的11只产品而言，所投项目以长三角、珠三角、京津冀优质环保类、高速类、产业园、物流园类为主，区域经济实力较强，且项目运营能力突出，项目较为优质。
图表8: 已上市基础设施公募REITs和其他资产相关系数（截至2022-03-18）
数据来源：普益标准
（二）投资REITs的注意事项：警惕溢价风险、利率风险、解禁带来的价格冲击
溢价风险方面，尽管近一个月来已上市的公募REITs已出现较显著的回调，但相较于发行价格而言，均有一定程度的溢价，从而带来现金分派率的下降。以博时蛇口产园REIT为例，该基金2021年第四季度每份分配金额0.03元，如果投资者在2021年6月21日以发行价2.31元/份买入，则该投资者第四季度的现金分派率为1.30%；而如果投资者在2021年9月30日以当日收盘价2.56元/份买入，则该投资者第四季度的现金分派率降为1.17%。另外，REITs价格的大幅上涨会导致其内部报酬率下降和估值提升，如REITs中债估值收益率（IRR）普遍降至4%以下，其中富国首创水务REIT在2月16日IRR曾下跌至0以下，而高估值需要底层资产的高成长性支撑，这对REITs所投项目提出了较高的盈利增长要求。
利率风险方面，无风险利率的上行会增加REITs的债务成本，降低REITs的股息率，从而对REITs的二级市场价格产生压力。根据央行2月发布的社融和信贷数据，“宽货币”向“宽信用”的传导尚需时间，但在稳增长政策的不断发力下，“宽信用”是大趋势，由此可能带来债券收益率的上行，这对REITs价格是利空因素。
解禁风险方面，2022年6月首批上市的9只公募REITs将迎来解禁（战略投资者中专业机构投资者的锁定期为1年），限售份额的解禁意味着市场上流通份额的增加，从供给端对REITs价格构成冲击，投资者需要警惕解禁带来的出售压力。
目前部分公募REITs累计涨幅较高，对于已参与的投资者来说，可以考虑在合适的时点卖出部分份额变现收益；对于未入场的投资者来说，需要注意利率上行和解禁带来的价格回调风险，当价格调整到适当点位再考虑介入可能是较好的方式。
作者丨普益标准研究员 何界町 赵谦
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