第一，历史上，社融企稳和经济企稳存在确定性关系吗？社融增速在2005年5月、2008年10月、2012年5月、以及2015年6月均出现过趋势性触底回升，持续时间最少为一年。在社融触底后，经济名义增速在之后1-2个季度开始触底，但回升持续时间与幅度存在差异。2013年，名义增速回升仅持续两个季度，幅度也仅为1个百分点左右，远低于社融近6个百分点的增幅。

　　第二，下半年社融增速能否维持高位？2019年上半年，社融整体新增13.2万亿元，较去年同期增加3.16万亿；其中，人民币贷款、地方专项债、表外融资、企业债券均同比有所增长。展望下半年，由于完成进度、季节性、政策趋紧等不同原因，多数分项的继续增长均面临一定压力。贷款余额增速自二季度已经开始回落，企业中长期贷款需求不佳，地产相关额度控制趋严，“包商事件”后非银贷款降幅较大；今年安排地方专项债2.15万亿元，上半年已发行1.37万亿，进度达到64%，而去年发行高峰在三季度和四季度前半段；表外融资绝对水平仍然为负，更多依赖去年低基数水平，下半年依赖政策边际节奏；企业债券融资受益于货币环境的宽松。综合来看，社融增速在下半年维持高位难度不小，三季度可能再度拐头向下。

　　第三，本轮社融回升的结构，与此前几轮相比，是否有明显差异？按照我们上述的分析，本轮社融增速的回升时间可能不足一年，显著短于此前四轮周期，这与今年上半年社融新增结构也有一定关系。我们以每轮触底回升后的半年时间为维度，统计社融新增的结构情况，结果显示2019年上半年主要有三项不同：1）虽然2019年上半年同比增加的规模较高，但人民币贷款的贡献却很低，只有40%；2）专项债对同比增加的贡献率接近3成，这是统计专项债以来的最高值；3）表外融资贡献较大，主因2018年同期大幅负增长，类似的年份只有2012年，当时表外融资大幅扩张，资金空转下使得经济增速的提升十分有限。

　　信贷整体规模与结构情况也不算十分理想。由于是社融中最重要的一部分，我们对信贷具体结构也进行了类似统计，由于数据可得性，只分析最近的三轮周期。首先，信贷整体新增规模不算很高。2019年上半年，金融机构人民币贷款较去年同期增加只有6365亿元，只与2012年相当，甚至低于2015年。其次，短期限贷款占比较高，中长期占比较少。今年上半年，短贷与票据融资新增1.3万亿，中长期新增只有100亿。其中，居民中长期贷款的正贡献明显下降。虽然实体企业中长期贷款负增，但上两轮社融改善后的半年，实体企业中长期贷款的恢复同样较为困难。最后，对非银机构的贷款大幅下降。

　　综合来看，短期贷款占比过高显示信贷需求不足，地方债与表外融资较高贡献有低基数原因，本轮社融回升后的结构并未显示出优于此前几轮的特征，反而在持续性上可能缺乏动能。

　　第四，本轮社融回升后经济回暖的动力，与此前几轮相比是否有差异？接下来，我们分析社融反弹后，经济增速的反弹，主要是依靠哪些部门，是否和融资结构能够有所对应。类似的，我们统计从经济名义增速触底后半年，各主要部门GDP增速的变化情况，其中2019年为2季度。结果显示，此前四次经济反弹，地产、建筑、工业部门增速均显著回升，其中地产的幅度最大且最为稳定；此外，批发零售、交运仓储、金融业在大部分时间也起到正面支撑。对比2019年二季度，地产、建筑、工业均回落，但批发零售、交运仓储与金融行业起到支撑。这显示出政策有意在引导结构向消费、金融等方向转变，以往最为重要的三股支撑均未发力。展望下半年，贸易谈判不确定性可能继续压制制造业，企业贷款需求也偏弱；地产已经被明确不作为短期刺激方向，居民中长贷不如以往、信托等表外融资趋严，使得房地产与建筑业难有大幅突破。仅仅依靠批发零售等部门，经济增速依然面临压力。

　　第五，本轮社融回升后的通胀走势，和此前几轮相比是否有差异？经济名义增速略等于实际增速加上通胀水平，最后我们讨论社融回升与通胀走势。2005年、2009年、2015年，这三次社融回升后，均伴随着PPI或CPI的大幅走高，而2012年则不明显。上面提到，2012年社融回升后经济名义增速回暖仅持续两个季度，是最短的一次。2019年，虽然社融增速大幅回升，但核心CPI依然在低位（意味着大部分消费品很难出现价格上升），PPI依然处于下行通道，这和之前几次有较大的不同。融资结构上，居民短贷负增（负面影响消费）、中长期贷款不佳（负面影响投资品需求）等可能是本轮社融回升无法促成通胀走高的原因之一。若下半年通胀依然起不来，经济名义增速的空间也将受到较大抑制。

　　一方面，由于社融增速的年内走势有不确定性，高点可能已经出现；另一方面，相较于历史，本轮社融在回升过程中，融资结构存在一定隐患，地产、建筑、工业等传统支撑部门未出现改善迹象，而通胀低迷也对名义增速起到制约。因此，虽然上半年社融回暖对未来经济的稳定提供了重要支撑，但对于下半年经济是否企稳、企稳的幅度有多大，仍然需要保持谨慎态度。