价值投资理念的核心思想是投资回报来源于企业创造的价值，来自企业利润增长带来的回报。在投资实践中，每个人对企业价值的理解不同。于笔者而言，坚持价值投资有三点非常重要：赛道有好坏之分，重视长期高ROE行业；市场逃不开周期，以均值回归作为基本假设，警惕“这次不一样”；确定性比弹性更重要，深度研究白马比找黑马更重要。

　　精选赛道 重视长期高ROE行业

　　巴菲特曾在《致股东的信》上称：“判断一家公司经营好坏的主要依据，取决于其净资产收益率ROE”。其黄金搭档查理·芒格也曾说过：从长期看，一只股票的回报率与企业发展息息相关，如果一家企业40年来的盈利一直是资本的6%（即ROE6%），40年后你的年化收益率不会和6%有什么区别，即使当初你买的是便宜货。

　　为什么投资大师都如此重视这个指标？笔者认为，这是因为ROE是综合评价一家企业盈利能力的最佳指标，也是直接关乎投资者收益的指标。一家企业能维持高ROE，代表公司从生产、销售、经营、技术、服务、市场占有率等各层面汇聚的综合绩效非常优异，股东因此才能获得较高的投资回报。

　　巴菲特曾直言其在中国市场的选股标准：只有ROE不低于20%且能稳定增长（连续10年）的企业才能进入其研究范畴。笔者选股时也非常看重ROE，透过这个财务指标，可以分析企业的核心竞争力、商业模式、行业壁垒，产生ROE的动力和原因。同一行业的不同企业，如果ROE的均值越高，说明该企业的盈利能力越强。

　　在A股市场，长期高ROE行业和市场中权重最大的几个行业高度重叠，主要包括银行、保险、食品、医药和家电。如果基金经理没有对这几个行业进行深入研究，长期战胜市场并不容易。

　　选好公司 确定性比弹性更重要

　　同一行业中，根据企业所处的地位、市场份额、盈利能力等可分为龙头企业、二线企业、中小型企业等。2011年至2015年，A股是典型的成长风格，资金喜欢追捧市值小、弹性更大、增速更高的中小企业。在品种选择上，投资者更喜欢将精力花在挖掘黑马，而不是研究白马公司。

　　2017年以来，市场风格发生切换，以白马龙头为代表的优质资产获得资金追捧。投资者选择标的时更注重增长的确定性，而不是增长的高弹性。这也是笔者一直以来信奉的理念：企业增长的确定性比弹性更为重要，深度理解白马比找黑马更重要。找到一个十倍股固然令人开心，但少犯错是投资中最重要的事，一半以上的基金经理长期没有战胜市场，不是因为他们没有选对牛股，而是有很多错误抵消了他们工作中的亮点。

　　相比逆势突围的黑马，白马企业往往具有规模大、盈利能力强、护城河更深的特点。他们在某些领域拥有独特的比较优势，例如，多年深耕带来的品牌优势，巨大研发投入带来的技术先发优势等。基于自身的核心竞争力，这些公司基本面出现风险的概率更低，保持稳定增长的概率更高，拉长时间看收益率更高。过去几年，价值白马深受投资者追捧，对传统白马股的研究变得越来越拥挤。如何提升对白马股的研究深度，加深对白马股的理解是目前所有投资者面临的挑战。

　　均值回归 耐心等待合理的估值

　　当我们选好投资标的时，在合适的价位买入价格是投资决策中重要的一步。笔者相信，股票市场遵循均值回归理论，在投资时需要耐心等待，以合理或者低估的价格买入好公司。

　　均值回归的现象最先是由芝加哥大学行为金融学教授理查德·塞勒与威斯康星大学沃纳·德邦特教授提出的。他们研究发现：以3至5年为周期，原本表现不佳的股票开始摆脱困境而向上走好，而原先的赢家股票则步入下坡路，这种反向走势不仅表现在股价上，也表现在公司的盈利上。

　　股价的波动由估值和盈利所决定。估值的均值回归比较容易理解，对估值进行纵向和横向的比较，通过分析其与盈利增速、市场空间等要素匹配，最后得出估值是否合理的结论。如果不合理，则估值有向合理估值回归的动力。

　　对于如何理解盈利的均值回归，迈克尔·波特的竞争理论给出了一个合理的解释：当行业盈利丰厚时，新的进入者竞争拉低盈利；当行业无利可图时，退出者为行业盈利恢复创造条件。从这个角度看，多数公司难以持续保持高盈利能力，除非它具有某种特殊竞争优势，而这类为数不多可以抵御均值回归的公司正是巴菲特所说的具有护城河的优秀公司。因此，可以理解为均值回归是普遍现象，而能够抵御均值回归的优秀公司则是市场中的特例。

　　均值回归理论在投资中的应用体现在两方面：一是整体估值的均值回归。将市场看作一个整体，当估值低于历史均值水平时，从长期看对未来应抱着相对乐观的态度。二是行业和个股基本面的回归。所有行业和公司都有自身的周期，当一个行业或板块景气度处于高位，估值大幅抬升，需要保持高度谨慎，避免陷入“这次不一样”的逻辑陷阱。反之，如果优秀的公司因为短期的周期性因素估值受到压制，长期竞争优势并没有受到影响，往往是好的买入机会，因为市场经常有夸大短期冲击，忽略长期影响的冲动，由此产生的错误定价为我们提供了好买点。