康曼德资本董事长 丁楹

　　 　　2018年，18谐音“要发”。开年三周，A股快速上涨，刹那间，多头的狂欢，空头的焦虑。股市阴晴，投资交易，一波三折。某券商策略分析师断言：“年线不会没有下影线”，沪市、深市，美股、港股应声急跌，迅猛来势，翻手之间。转瞬春节，戊戌之年，六十年轮回，1958年“大跃进”，1898年“百日维新”，怎样的故事，怎样的画面？股者的经典语言：历史会重演，但绝不会简单重复。

　　在写本年度投资策略的时候，脑海里浮现的是“变法”。人大修宪率先佐证，贸易摩擦接踵而来，去杠杆越演越烈。法律在变，环境在变，玩法在变。每周三的国常会，偶尔也会调整日期，总理越来越关注减税降费，舆情响应变快。纪念改革开放四十周年，人们给予改革开放更多期待。

　　于投资，“变”意味着风险。前三季度，黑天鹅频现，“中兴通讯(000063,股吧)”，“长生”等等触动了敏感神经，捅破了旧有顽疾。截至9月19日，中证500指数跌幅超过30%，上证综指和沪深300指数跌幅均超过20%，上证50跌幅超过10%，事实上，代表中小盘股票的中证500市盈率跌幅显著大于价格跌幅，大股东股权质押预警、爆仓频有新闻报道。

　　 　　变化考验投资应对，作为价值投资信奉者，我们始终坚持“以定求易”。不确定性越高，越要做减法，越要有定力。我们长期跟踪少数优质公司，聚焦能力圈，“弱水三千，只取一瓢”。向优秀企业家学习，集中少数可为之事，提高成功率。专注好公司，保守评估企业定价，增加投资定力。我们持有长仓标的，自然会有回撤，某股票回撤了近50%，是拖累产品业绩的主要归因，检讨其过程，总结如下：

　　其一、应当合理区分股票表现中的Alpha和Beta。过去两年，行业景气叠加公司产品爆发周期，净利润增速连续两年超过100%，盈利与估值双升，股价上涨近十倍。今年上半年行业增速放缓，月度数据呈低个位数增长，7、8月份淡季出现同比负增长，整个行业的股价平均下跌了近5成，虽然该企业净利润仍然增长50%以上，远远好于同行，但是行业的Beta属性已成为主要矛盾。客观看待其股价的表现，尽管消费品整体表现为稳健特征，但耐用消费品还是会呈现周期性特征，股价波动更为剧烈，人性的贪婪与恐惧叠加其中，Beta属性不容忽视，依据估值高低减增持必不可少。

　　其二、困扰需要被认真对待。投资中我们经常会遇到困扰，好公司未必运行在好价格。如果将企业质素和估值水平组合按照四象限划分，最值得下注的区域只有1/4的比例，作为以绝对收益为目标的投资管理人，多数情景可以空仓。分析好困扰可以提升产品业绩，将困扰看作矢量，边际变化方向加上力度决定加减仓的强度。正确理解困扰，有助于增加操作的果断性。交易是研究深浅和股价波动的性价比，贸易摩擦和去杠杆刚被关注时，我们很难获得充分信息和研究结论，但方向还是可以判断的，拖延贻误战机，拖延相当于投资困扰，最终连本带利要你偿还。

　　今年以来，A股涨幅录得正增长的行业只有休闲服务，这是跟旅游餐饮相关度较高的行业，人口老龄化，有钱人变老，促进了这方面的消费预期。食品饮料和银行跌幅相对较少，综合、电子和传媒分别居跌幅榜前三，熊市真是检验好生意和好公司的试金石。

　　 　　特朗普回归美国优先战略，通过降税、加强基建、贸易保护吸引资金回流和制造业投资回归，美国经济从繁荣进入过热，企业盈利回升带动股票估值提升。美股十年长牛，标普500指数处于历史最高位，市盈率从2012年13倍左右大幅提升到24倍左右，如果经济增长不达预期，通胀面临上行压力，美股必然承压。

　　贸易摩擦持续，借鉴美日历史，最终促进了日本产业结构升级，企业优胜劣汰。预计明年我国出口压力加大，消费疲软，投资难起。研究表明，民企负债率明显高于国企，经济增速放缓，去杠杆，社保成本增加，中小企业生存难，地方融资平台还款承压，风险管理在这两年显得格外重要。近期，我国政府出台政策鼓励消费，鼓励研发投入，促进国内市场需求，促进产业升级发展，旨在对冲掉各种不利因素，但经济增长趋势很难快速扭转，股市大概率运行在磨底状态。

　　展望更长期，我们对中国经济、股票市场保持乐观。中国经济韧性强，幅员辽阔，尽管新生儿增速放缓，但是人口素质大幅提高，具有全球最强劲的工程师红利，人口平均寿命拉长，人口基数很大，消费市场潜力巨大，经过改革开放四十年，资本和技术的累计效应，预计中国经济仍将在长时间内保持中高速增长。四十年的培育，市场经济生根发芽，也呈现贫富分化加剧等问题，正如十九大报告指出的当前阶段社会的主要矛盾是人们追求美好生活与发展的不平衡和不充分之间的矛盾，相信最终市场和政府会在公平和效率之间产生新的平衡，产业竞争格局会趋于更加明朗，进而增加投资的可预测性。

　　针对未来的投资管理工作，我们明确七字方针“白名单、定价、交易”。白名单，侧重于好生意、好赛道，锁定信息披露透明，符合未来社会价值观，长期可持续发展，具备极强竞争力，真正解决产业问题，提升生产效率的公司；定价，不仅是看估值，而且是大胆假设各种情景，验证其可能发生的概率，给出客观可信的价格评估；交易，就是不断迭代发现合适的交易策略，形成固定程序，完整流程，平衡赔率、概率、容量，及时果断操作。

　　戊戌之变，以定求易。曾国藩平定太平天国，依靠“结硬寨，打呆仗”的战术思想。细思量，股票交易又何尝不是呢？紧靠基本面做好定价分析就是结硬寨，执行预先制定经过检验的交易策略就是打呆仗。我们已经进入大数据和人工智能的时代，技术变迁日新月异，需要不断学习以适应未来变化。耳畔仿佛又响起：“为中华之崛起而读书！”，从事证券投资管理工作二十多年，走出半生，归来仍是少年。

　　丁楹简介：

　　康曼德资本董事长，投资委员会主席

　　1994年，入职中国国际信托投资公司，金融从业经验 24 年；

　　1999年，管理长盛基金首只产品基金同益，成为国内首批公募基金经理，资产管理经验 19 年；

　　2004年，管理中信基金首只产品中信经典配置(288001,基金吧)，募集规模121亿，成为国内首只过百亿的公募基金；

　　2014年 ，康曼德资本首批获得私募牌照，成为国内首批私募基金经理；

　　曾先后服务于中信证券(600030,股吧)，长盛基金，中信基金，中信资本，中信建投证券等；历任公司港股投资业务，自营业务，资产管理业务及基金管理业务的主要负责人。拥有19年的基金管理经验，在其13年的公开业绩中，平均复合年化收益率超过20%。

　　（本文由中国基金报记者汪莹负责约稿）

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