国泰基金基金经理、事业部负责人 程洲

　　 　　2018年A股市场的整体表现又唤起了很多投资人对股市“逢八必衰”的回忆，这个局面有点超出我们年初的预期。我们理解出现这个市场表现的原因主要是：一方面当然是中美贸易摩擦，三月份开始的中美贸易谈判的进程总是磕磕碰碰，最终还是双方相互加征关税，外部环境的恶化影响了国内的市场情绪；当然更重要的一方面是国内的去杠杆破刚兑的宏观政策，资管新规的实施使得股票市场面临资金离场的尴尬局面，甚至一度很热闹的资金“南下”也开始回流。这些直接导致了维持了近两年的箱体在六月份被轻松向下击穿，大量股票闪崩。

　　反思上半年的操作，我们在投资的时候更多地是关注盈利的增长情况，寻找盈利增长确定性强的品种，但实际上，今年上半年估值的下降是股价下跌的主要因素，企业盈利增长整体是比较稳定的，但整个股市中绝大部分股票或早或晚、或大或小地都经历了“杀估值”的阶段，忽视了市场风险的严重程度让我们在上半年蒙受了净值的损失。

　　对于现在的市场，我们认为，投资者的悲观情绪在三季度似乎达到了一个极致，市场对于中国经济的中长期增长道路开始了怀疑，既担心中美贸易摩擦升级后，美国对中国的战略遏制会对中国对内的高科技领域和对外的“一路一带”战略带来严重制约，又担心国内现在一些推行的政策会带来所谓的国进民退、市场化倒退，还担心现在宏观经济的回落是无解的困局、小刺激政策无用、大刺激政策则加剧长期问题。对于这些担忧，我们认为，改革开放四十年的中国经济从来都不是一帆风顺的，内忧外患时时都在，但回首过去，四十年成绩有目共睹，能够取到这个成绩就是因为国家的宏观政策和改革措施都是与时俱进的，现在面对市场的担忧和经济的问题，国家已经出台了包括减税、加大开放、公平对待国有民营经济等多项政策，因而在这个时点没必要过于悲观，不能让恐惧战胜了理智。

　　展望未来一段时间的A股市场，我们认为，市场存在着估值修复的空间，前期过于悲观的市场情绪有望好转，市场或可能会进入一个箱体震荡的格局，再次出现大幅度上涨或下跌的概率都比较低。在经历了年初以来的估值调整后，市场关注的焦点会重新回到宏观经济数据和上市公司的盈利情况，中国经济如何消化外部贸易环境恶化的不利因素，以及资管新规实施后对实体经济的影响都会在未来半年变得更加明显，四季度和明年上半年可能真的要面对实体经济下滑对企业盈利的影响。

　　面对这样的市场环境，我们认为未来市场的投资机会更多的是结构性的，机会可能在这几个方面：

　　首先，绝对估值水平够低的大金融板块，尤其是银行，在经济小幅回落的环境下，银行体系出现大面积坏账的概率很低，现在大面积跌破净资产的银行存在修复的空间；

　　其次，开始具备较高分红能力的周期性行业的龙头公司，供给侧改革和环保要求已经让很多传统的周期性行业新增供给产能大幅收缩，行业供需关系普遍好转，周期性行业的盈利波幅相比于过去十年会大幅缩小，因而即使未来面对需求下滑的局面，但许多周期性行业龙头企业的盈利依然会比较稳定，再加上经历了这两年盈利的大幅改善，整个资产负债表的质量明显修复的企业就能够进入持续分红的发展阶段；

　　第三，符合产业升级、结构转型的细分行业龙头，譬如从原料药向制剂一体化发展的原料药制造企业，过去销售能力强可能是医药企业发展的重要因素，但未来产业政策的方向是低成本造好药，因而具备很强生产能力，且过去有持续研发投入的企业就可能在未来整个医药价值链中重新定位，获得更大的成长空间，此外一些受政策扶持的5G、半导体、自动化设备为代表的先进制造业也有表现的机会；

　　最后，寻找错杀的各个行业龙头企业，随着今年大面积股票的轮番下跌，甚至很多因为流动性问题而出现闪崩，这些股票中肯定有错杀的品种，如何在泥沙俱下中寻找到“真金”将是组合未来超额收益的主要来源，这些“真金”可能会是一些行业中的次优公司，也可能是一些对行业景气度过于担忧的行业龙头。

　　此外，我们也可以观察一下外资的投资动向，相比股市整体资金的匮乏，“北上”资金和QFII资金可以说是结构上增量最大的资金，上半年“北上”资金累计进入A股近两千亿，这些资金集中买入了白酒家电医药等股票，这是二季度这些行业能够逆市上涨的很重要的原因。随着MSCI的权重进一步提升和罗素指数的冲关，预计未来外资依然会保持持续流入的状态，观察这些资金的动向也可以作为投资的参考。

　　总之，我们对未来A股市场有信心，股指的大幅下跌就是风险的释放，随着股价的调整，我们不应该更恐惧，而是要逐步贪婪起来！

　　程洲简介：

　　硕士研究生，CFA。曾任职于申银万国证券研究所。2004年4 月加盟国泰基金管理有限公司，历任高级策略分析师、基金经理助理， 2008 年4月至2014年3月任国泰金马证券投资基金的基金经理，2009年12月至2012年12月兼任金泰证券投资基金(500001,基金吧)的基金经理，2010年2月至 2011年12月兼任国泰估值优势可分离交易股票型证券投资基金的基金经理，2012年12月至2017年1月任国泰金泰混合型证券投资基金（由金泰证券投资基金转型而来）的基金经理，2013 年12月起兼任国泰聚信价值优势灵活配置混合型证券投资基金的基金经理，2015年1月起兼任国泰金牛创新型证券投资基金（原国泰金牛创新成长股票型证券投资基金）的基金经理，2017年3月起兼任国泰民丰回报定期开放灵活配置混合型证券投资基金的基金经理，2017年6月起兼任国泰大农业股票型证券投资基金的基金经理，2017年11月起兼任国泰聚优价值灵活配置混合型证券投资基金的基金经理，2018年3月起兼任国泰聚利价值定期开放灵活配置混合型证券投资基金的基金经理。

　　（本文由中国基金报记者应尤佳负责约稿）

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