Vanguard集团于今年年初发表了题为“经济现状面临的风险持续上升”的2018年经济展望报告。如今，2018年已过去一半，最大意外当属经济发展态势，Vanguard集团的部分年初展望已经先于预期成为现实。2018年经济展望报告的关键主题之一，即重新调整相关通货膨胀预期而带来的风险。尤其是美国，如果在通胀率出现周期性反弹之后对货币政策预期进行重新调整，金融市场将会出现一定程度的波动。

　　实际上，今年年初市场已经再次出现相关迹象，同样比预期进展稍快。这种市场波动性还可以归因为其他因素，例如贸易问题，以及美国市场科技股的走势等。然而，根据美国方面早期公布的一些强于预期的数据，Vanguard 集团认为目前确实需要对通胀预期进行重新设定。

　　想要非常精确地预测短期股票回报率是一件极其困难的事情，预测长期回报率更是如此。但是，通过市盈率进行的预测通常都不会太离谱，虽然无法完全据此准确预测未来，但至少可以从中窥得一些端倪。Vanguard 集团以及众多其他机构的研究均表明，周期性调整后市盈率（CAPE）通常能够很好地预测长期回报率。常常有人提到市盈率相对于历史平均水平提升了多少幅度，然而Vanguard集团不会仅假设经济或金融市场基本面在求取平均值的整个区间内没有发生任何变化，并进而在这个基础上分析这段区间内的历史平均值。相反，Vanguard会寻找该周期性调整后市盈率的“公允价值”，即：根据经济基本面和市场行情在任何时间点应当达到的水平值，其取决于通胀率、预期通胀率和利率。

　　虽然今年年初略有波动，但美国的市盈率仍然偏高。实际上，今年的金融市场在经历过前几个月的震荡后，现在相对比较平稳。而在其他发达市场，周期性调整后市盈率非常接近（也可能略微高于）Vanguard所说的“公允价值”。如果通过对比市场基本面来分析新兴市场，可以看到其交易价格也略高于公允价值。因此，从周期性调整后市盈率来看，最令人担忧的仍然是美国和新兴市场。

　　地缘政治风险一直都是造成高溢价风险和剧烈市场波动的主要因素——市场会因为某些相关消息而表现出较大的波动。之所以没有对其做出强烈回应，主要是由于地缘政治风险问题有时只局限于某一地域性事件，而非全球系统性风险，因此受影响地区都会猜想这种地缘政治风险究竟是在带来暂时性短期震荡并随后自行消解，还是会导致经济基本面出现下行风险。因此，Vanguard集团认为，地缘政治风险是最难预测的因素之一，也是将来需要密切关注的问题。

　　Vanguard集团认为，在经历了前几个月的震荡后，经济增长环境目前仍然相对稳健，但央行政策制定者应采取审慎态度，并基于各项相关数据制定决策。而从本质上说，央行政策制定者仍在为应对经济下行风险做缓冲准备。

　　投资者在2017年对新兴市场资产表现出非常大的热情，根本原因归结于当时低收益率、低波动性、以及弱势美元的宏观经济背景。然而，现阶段局势已截然不同，在利率持续上升和美元走强的大背景下，一些投资者开始失去耐心，同时风险承受能力开始下降。尤其在新兴市场，薄弱环节是显而易见的，例如尤其依赖外来美元投资、出现收支往来帐户赤字和财政赤字等等。

　　尽管如此，Vanguard集团认为新兴市场并不一定会出现更加广泛的危机，因为在经历过2013年的削减量化恐慌后，新兴市场已经做出了重大调整。总体来说，新兴市场的经济基本面依然稳固，在此基础上，如果投资者专注于长周期并能承受较高波动，那么新兴市场依然会带来较好的长期预期回报。

　　目前市场表现出对中国国家债务隐忧的关注。中国在金融领域的已知债务（包括家庭、企业、政府的债务）约为GDP的270%，远高于新兴市场的平均值。但这一数值依然符合发展中市场的债务水平，甚至略低。对中国债务问题的担忧并非针对债务本身，而是其整体增速在过去十年里杠杆率增长超过100%；其次，就是债务集中度问题：目前主要集中在企业领域，特别是低效的国有企业。

　　Vanguard集团认为，新兴市场常见的危机不大可能会在中国发生。通常情况下，一场典型新兴市场危机的触发点是外国投资者撤离资金，但中国的情况并非如此：国内储蓄率一直居高不下，同时90%以上的债务都属于国内债务。而真正需要解决的问题，是中国的政策制定者应如何妥善处理平稳去杠杆的过程。

　　对中国来说，首要的有利因素是中国政府对跨境资本管理力度的加强，这使得资本很难在当下流出中国，由此减缓了资本外流风险；其次，政府也一直在切实努力控制不断提升的杠杆和财政紧缩的冲击，包括影子银行活动等。在2017年，我们看到的是中国的信贷规模已经稳定。展望未来，Vanguard集团认为中国还将持续平稳去杠杆，信贷增长也将放缓。与此同时，中国的名义GDP仍将保持强劲增长。这样一来，杠杆率会趋于稳定，并有望在未来下降。

　　一直以来，经济学家及市场评论家所担心的人口组成结构和老龄化人口可能会拖累全球市场，Vanguard集团同样认为问题确实存在。然而，老龄化人口对全球的影响已然持续了数十年，因此并不存在上述后果突然从现在开始显现。

　　人口组成结构会成为影响长期增长潜力的一项因素，但其他因素也不可忽视：例如，依据人力资本进行的资本深化、生产率和科技的进步与创新、以及在新兴市场中以市场为导向的改革。上述因素均会促进生产率的增长、提升长期增长潜力，并抵消亚洲人口老龄化带来的负面影响。

　　总而言之，Vanguard集团认为2018年的基本面依然会保持稳固，全球经济持续同步复苏。通胀率表现虽出人意料，但尚不足以引发恐慌。央行可能会采取更加强硬的手段，但应不会过于极端。另一方面，需要警惕的是，由于过高的估值水平和部分投资者的自满心态，可能会导致金融市场脆弱性的增加。投资者在构建自身的投资组合时，应充分考虑通胀前景，因为其确实会给投资组合的实际价值造成一些损失，所以对冲通胀风险是必须的。一些有效的通胀对冲方法已经出现，如通货膨胀保值债券、短期国库券、大宗商品、黄金等都是能够有效对冲通胀的工具，从而帮助投资者应对通胀冲击。

　　需要特别注意的是，这些通胀对冲方法具有较高波动性，因此或会产生某些重大的风险收益权衡问题。如果投资者想寻找对冲工具，并有意将资产配置到高增长或高通胀方案中，那么就要基于均值-方差优化框架来进行，这样不仅能获得多元化收益，同时还可以有效控制风险。尽管通胀可能会对市场造成冲击，但这是一种周期性而非长期性现象，存在。从长远来看，通胀率还会保持稳定状态，或略低于央行目标。