回顾7月，货币市场流动性呈现超预期宽松态势。月初定向降准落地开启银行间资金面宽松大门，月中连续迎来国常会及政治局会议定调下半年财政及货币政策主要发力方向。全月各短期限资产价格均快速下行，R007均值为2.73%，较6月下行超过60BP，至7月下旬，市场短期回购利率已多与央行公开市场操作7天回购利率呈倒挂态势。展望8月，我们认为7月的宽松只是流动性环境稳定基调的开始，在下半年财政政策亟需发力，货币政策稳而不发、调结构重于管总量的大环境下，8月流动性料将延续7月的稳定态势，收益率曲线短端价格继续下行乏力，但反弹空间亦有限，详细分析如下。

　　一、宏观政策边际放松整体利好8月流动性

　　从监管基调来看，二季度造成市场情绪谨慎、信用环境收紧的主要因素之一是4月底资管新规的落地实施力度。而7月20日，央行与银保监会分别发布了与资管新规配套的实施细则与商业银行理财新规的征求意见稿，新的监管思路较此前的市场预期有所放松。比如明确了公募产品可以有条件投向非标资产、拉长过渡期等等，缓和了市场一段时间以来对信用大幅收紧的担忧。也体现了在外部环境剧烈变化、国内风险厌恶情绪大幅上升的情况下，监管思路从“去杠杆”向“稳杠杆”的转变。短期流动性的稳定有利于投资者情绪的回暖，从而促进实体企业一度接近冰点的直接融资渠道迅速恢复。

　　从政策基调来看，7月23日，国务院常务会议召开，部署更好发挥财政金融政策作用。会上提出稳健的货币政策要松紧适度，保持适度的社会融资规模和流动性合理充裕，疏通货币信贷传导机制。7月31日中央政治局会议提出下半年经济工作重点主要包括实施积极的财政政策和稳健的货币政策，货币政策要把好货币供给总闸门、保持流动性合理充裕。此外，央行也配套出台对信贷投放进行结构性调整的窗口指导政策，如要求银行投资AA评级信用债以获取定向MLF等。

　　下半年以来货币政策边际放松在流动性环境大幅好转的过程中不断确认，料后续稳健的货币政策将与边际放松的监管和积极的财政政策协调配合形成合力。货币政策将更多从优化融资结构、疏通信贷渠道着手，以确保信贷增量能更好的服务于实体经济，达到稳就业、稳金融的目的。从中长期角度来看，中央政治局会议定下的政策基调将成为8月流动性环境延续平稳良好的基础。

　　二、公开市场操作存量缺失致使货币市场短端价格定价之锚难以确定，料8月将有回归过程。

　　自7月23日央行意外通过MLF一次性投放5020亿元后，已连续十五个工作日暂停OMO操作，至此已无任何OMO回购存量。而进入8月份，流动性的持续宽松带动短端资产价格均快速下行，R007乃至商业银行3个月同业存单一级发行价格已低于公开市场此前的7天回购定价，中国的3个月国债价格也与美国3个月国债利率相当接近。一方面，资产价格的快速下行显示流动性暂时淤积的现状，需要央行更多的定向政策加以疏导；另一方面，美联储主席鲍威尔在7月底再度表明对美国经济的乐观情绪及加息的鹰派态度，从而大概率使得央行在联储加息周期仍未结束的大背景下主动下调政策利率的概率并不高。况且，现在央行并没有存量的短期工具可以使用，如传言般重启正回购？或者甚至重发短期限央票？这样回笼资金政策指向意义太过明确，并不利于此时市场脆弱的信心。因此，料随着央行指导商业银行逐步加大信贷投放力度，货币市场短期流动性淤积的状况有望得到缓解，8月的货币市场短期利率有望从超跌中有所回归。而央行料应不会贸然采取与目前政策基调相反的举措。

　　三、其他传统因素影响较小。

　　1、财政存款维持净投放，利好流动性。财政存款的收缴与投放有着强季节性规律。近三年8月主要表现为净投放而且数量不大，对流动性冲击有限。考虑到上半年财政支出增速明显落后于财政收入增速，下半年财政支出将有所发力，8月财政存款大概率仍旧维持净投放。

　　图1:财政上缴与投放情况（亿元）

资料来源：Wind，富荣基金

　　2、财政政策发力或使国债及地方债供给放量，但对流动性影响有限。8月地方债供给压力较大，15只国债计划新发或续发，另有约208亿元地方政府债券计划发行，对流动性将产生一定扰动。虽然在短期内，债券供给压力过大将对流动性造成一定的冲击，但长期来看，供给压力大并不一定代表流动性压力大，发行地方债获得的资金在投入实体的过程中，会通过财政存款重回银行间市场，长期来说不会对流动性产生影响。此外，同业存单也可能对流动性产生一定扰动。8月同业存单大规模到期，总偿还额为1.79万亿元，远高于上月，续发压力有可能对流动性产生一定扰动。

　　3、外汇占款影响有限。近期人民币兑美元汇率贬值有所加速，而长期来看，人民币汇率走势由经济基本面所决定，只要基本面未出现大波动，人民币兑美元汇率大幅贬值的风险有限。且自2018年8月6日起，中国人民银行将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0调整为20%，央行对于汇率的掌控力和灵活性仍然不可小觑。预计8月份人民币汇率仍存在一定的调整压力，弱势局面仍在，外汇占款项目小幅波动可能转负，但总体对流动性影响仍然较小。

　　图2:近期外汇占款（亿元）

资料来源：Wind，富荣基金

　　四、8月份流动性展望

　　1、政策预测

　　在社融增速连续下行的情势下，信用环境的变化将成为下半年各项政策发力的主线。基本面将重新主导收益率曲线的长端行情，而货币政策的滞后性将使得短端收益率的“蜜月期”持续一段时间。整个8月仅有一笔3995亿的MLF到期，预计央行仍会进行续做。随着积极的财政政策发力，债券供给也会逐步放量，银行仍需要稳定的负债支持债券及信贷投放上的期限错配。在政策逐步托底的过程中，短端的稳定尤为关键，8月份的流动性预计仍将整体保持平稳态势。

　　2、利率预测

　　2018年7月R007均值为2.73%，波动区间在2.5-2.9%。考虑到往年8月份R007的变动水平以及上述资金面的影响因素，我们预计今年8月份R007利率中枢将围绕2.50%宽幅波动。

　　图3:2018年7月R007利率水平（%）

资料来源：Wind，富荣基金