在“第五届中国基金业英华奖、中国基金业20年最佳基金经理评选颁奖典礼暨高峰论坛”上，鹏华基金总裁助理、权益投资总监冀洪涛发表了演讲主题为“风雨20年透过波动看资本市场变迁”的主题演讲。

　　冀洪涛是业内少有20年证券从业经验、并一直坚守投资一线的投资“老将”，在资本市场20年风雨中分外有感触。在演讲中，他直言，行业内基金经理尤其做得好的基金经理有一些缺点，太喜欢从自己角度看世界。实际上，基金经理取得的一点成绩除了努力勤奋的原因，更可能是踏上时代发展的大潮，我们只是幸运儿和受益者之一，对市场保持敬畏和谦卑是他一直倡导的观点。

　　冀洪涛从“投资者结构变化带来投资理念变迁”、“产业变迁带来风口切换”、“穿越周期，A股市场的一些重要特征”、“市场机遇和展望”、“机构投资者的社会价值和责任”五大方面侃侃而谈，梳理了风雨20年透过波动看资本市场变迁，认为未来重点要围绕着科技创新和消费升级两个方面做布局。

　　以下是冀洪涛演讲实录：

　　一、投资者结构变化带来投资理念变迁

　　回顾过去20年A股历程，每一次投资者结构的重要变化，都带来了市场投资理念的重要变迁。

　　1998年我入行到2003年，客观上感觉到当时投资理念比较混乱且复杂，属于“散户主导、庄股横行”。2003年之前由于机构投资者规模较小，A股市场是“庄股”一统天下的时代，典型代表如德隆系、世纪中天、昌九生化(600228,股吧)等。

　　2003年至2007年之间，逐渐有QFII、社保等机构投资者入场，公募基金也壮大了，2003年属于价值投资元年。一方面，2003年庄股雪崩最集中的一年，世纪中天、正虹科技(000702,股吧)、昌九生化等一批老庄股纷纷落马；另一方面，也是A股价值投资元年，第一批QFII2003 年正式入市，社保基金也在2003年6月入市， QFII和社保偏重价值的风格对A股投资理念形成重要影响。

　　公募基金也在2003-2007年的过程中迅速壮大，成为市场真正的主导力量。2007年底，基金管理公司58家，基金346只；基金规模达32755.9亿元，两年时间增长598%，占整个流通市值比例超过28%。这些机构投资者介入影响力在逐渐的发挥，价值投资成为一种主流的思想，也能帮助企业实现资源配置和定价，这是很重要的阶段。

　　但从2007年到2017年权益资产变化不是特别大，这也是公募基金发展的遗憾，也是部分定价权的丧失。目前公募权益资产占流通市值的比例不到4%。

　　而2007年至2016年阶段，在公募权益类基金进入“滞涨”期时，这个时期是整个私募和保险发展迅速，绝对收益理念力量异军突起。在2007年在公募顶峰的同时，也是“公奔私”的元年，最早一批明星基金经理奔私，比较有代表性的是肖华、吕俊、石波等，正是这波早期加入私募的力量，帮助了私募基金的大发展。

　　数据显示，2007年至2016年这十年间，私募和保险资管权益规模增长很快。尤其2013年以后，绝对收益资金力量不断壮大。

　　其中，私募基金规模（持有二级股票权益）从07年1000亿左右上升到目前2.6万亿，保险资金也从2800亿左右增加到了1.8万亿。

　　2016年到现在又发生什么变化？海外投资者的影响在不断加强，使价值投资理念和长期投资理念再次深入人心。如果说2003年QFII是外资进入的开端，那么2016年随着沪港通、深港通先后开通（沪港通14年，深港通16年），以及2016年8月互联互通总额度限制取消，北上资金开始大规模进入A股市场，并在16/17年再次使得价值投资理念深入人心，市场定价权再次出现转移。

　　过去20年，应该说每一次重要机构投资者的进入都带来了投资理念的重要变迁。散户话语权趋弱，机构话语权增强应是大势所趋，在A股目前散户占比仍高的背景下，这一变化将道阻且长。

　　往后看，长线资金如MSCI纳入、养老目标基金等将陆续入场，长线资金的壮大将使得优质筹码不断沉淀，未来A股的投资理念也将更加成熟。

　　怎么看待现在的市场结构？目前市场参与主体多元化，对市场稳定是有好处的。市场经常有个问题：散户群体的理念不够成熟，因此给A股市场带来机会，只有这样才出现市场错误定价的时刻，如果观点一致趋同则难有套利机会。

　　我认为，A股市场还在成熟过程之中，机会还是很多的。如果市场信奉投资理念趋同也是很危险的事情，现在投资者都说自己是价值投资者，实际上混杂了太多价值投机，大家在对资产的定价逻辑和方式上有很大区别，这种情况下造成一种投资方向趋同，导致筹码过度集中会加剧市场的波动。

　　二、产业变迁带来的风口切换

　　每轮牛市的领涨板块都有不同，代表了不同时期主导产业的变迁。

　　1994年至1997年：家电是最好的板块，供给短缺时代的消费升级，从“旧三件”到“新三件”的变迁，当时长虹、春兰是很好的股票；

　　2006年至2007年：非银金融和周期品为王，是受益于重工业化时代和城镇化浪潮；

　　2012年到2015年：TMT、互联网为主，这一轮移动互联浪潮，是靠估值提升对成长股的追捧；

　　2016年以来：消费品和价值龙头重估行情，这是消费升级和供给侧改革带来了集中度提升。2018年又重新进入竞争阶段。

　　基金经理要有敬畏市场的心态。1998年入行，带我入门的指导老师曾说，人这一生一只股票就够了，永远都不要卖四川长虹(600839,股吧)，四川长虹是最好的股票是市场共识。如果穿越回到1998年你会不会下单买四川长虹？相信回去的话也抗拒不了当时那个氛围的诱惑，因为在那个时代那也是真正的价值投资。再假如穿越六年前，能对当时出现自我调整的美的集团下手买入吗？不一定，你会恐惧，因为你也看不到多远的未来。

　　所以你很难战胜你所处的时代，如何能跟上时代发展的列车是现实选择。经常用穿越的思维来思考，有利于我们发现不足，提高投资能力。

　　不同的经济时代背景，都有被打上其烙印的主导产业诞生，而主导产业的崛起又往往孕育着巨大的投资机会，A股市场往往是产业变迁的最好映射。

　　从1992、1993年的经济短缺到百货升级，2005年的城镇化浪潮，2012年到2015年转向新兴产业，资本市场也有预期，也炒得不能再涨。现在也遇到一个新的阶段，旧动能到新动能的转化期间，可能有很多的行业有很长的机会，这需要我们选择。

　　做一个“此一时、彼一时”的牛股比较，“1998年到2008年”牛股是谁？比如海通证券(600837,股吧)、金融街(000402,股吧)、中国船舶(600150,股吧)等，而“2008年至今”的牛股是华夏幸福(600340,股吧)、金证股份(600446,股吧)、信雅达(600571,股吧)等科技类。

　　前后十年牛股中，消费类公司均有标杆性旗帜，应该是毫无疑问的常青树。但其他牛股却呈现出典型的产业变迁和上市公司商业模式特征的变化：前10年重工业化时代的金融地产、工业企业更多，而且多注重内生增长；而后10年则是TMT与医药的天下，内生与外延并重。

　　这两年，有幸在会里兼职参与并购重组的审核工作，经历了并购从高峰到低谷的阶段，2017年一共有104场重组会，今年时间接近过半，只开了25次会议，企业的热情减弱。审核了很多项目，对于外延式扩张的思考也在不断深入。当一个企业通过外延式扩张却不能得到市场溢价的话，他就没有做并购的动力了。从这个角度来讲，现在又到了一个新的历史阶段，由重视并购到专注内生增长的理性阶段，值得大家思索。

　　三、穿越周期，A股市场的一些重要特征

　　做了一个较为有趣的统计，我以偏股型基金、普通股票型、灵活配置型基金为划分标准，考察基金经理从业年限长短与换手率高低之间的关系。以2017年1月1日为起始点，截止到前一交易日（2018年5月18日），考察各位基金经理所管理的基金的换手率与基金经理本人从业年限之间的关系。可以看到，趋势线基本呈负相关关系，说明了随着基金经理从业年限的增长，换手率会逐渐降低。

　　进一步测算，以持续时间较长且对应从业年限较长的基金经理也有这一特色，基金经理管理越长换手率越低。

　　在最初的几年，换手率明显较高，随着时间推移，基金经理从业年限的增长，换手率开始逐渐变低且趋于平稳。

　　另一个角度是观察2005年2010年封闭式基金经理，也同样是“先高后低”的换手。可能现在市场基金经理平均年龄比较年轻、可能会有抑制不住的换手，而且也要给他机会尝试，就没办法把长期筹码沉淀。这种情况下怎么能把筹码沉淀？是不太可能的。

　　只有两种期望：一是等他们慢慢变老，换手率会逐步降下来。二是通过考核激励他留下来。但统计结果很惊讶，找五年以上基金经理很难，十年以上更少，现在的现状造成了市场热点切换比较多，大家都成了筹码的搬运工，换手太频繁了。

　　A股是否适合做超长期周期投资？也许3年更合适。

　　我们选取了全部A股上市公司自2005年至2017年底数据，以近期创历史新高这个指标分析股价的走势特征，以每月月底的交易日为截取点，判断近30日最高价是否是指定日期之前的历史最高价。

　　以三年、五年和十年为区间进行滚动统计，计算每三年/五年/十年中创历史新高事件的占比，其中剔除了上市日期在交易日之后的公司数据，比较三年区间、五年区间和十年区间中股价历史新高占比的不同。

　　这个数据也挺有意思的。中国资本市场由于投资者结构变化、背后的行业变迁，造成了季度之间的方差，季度收益率的方差特别大，以三个月考察的话，股票创新高的概率是不高的，而放三年的创新高的概率则是最高值。这个角度跟现实情况有点吻合，在中国一个牛股如果能涨三年基本结束。在整个改革过程中，产业轮动在整个国家在摸着石头过河的状态前行，行业的变迁和重点的变迁就是这样，投资过长并不是最佳策略。

　　至少数据说明，如果把投资周期界定在三年，取得创新高、超额收益的概率高一些。

　　再看一下公募基金的业绩数据。公募这些年一直被市场诟病得厉害，原来我觉得当基金经理很光荣，现在也很光荣，因为我觉得这是很让人尊敬的岗位。从长期来看我们的基金经理都有比较好的业绩，但为什么没有让客户有更好的体验？

　　这和基金行业的治理结构、股权文化各方面等复杂原因。行业每一份子都有责任维护品牌声誉，这样才能让行业做大做强，才能给投资者带来更多财富。

　　数据显示，2004年以来，与沪深300涨跌幅相比，公募基金在较多的年份收益率更高，投资者可以获得超额收益。也说明公募基金其实持续是在为投资者创造价值，而且在目前多数负有盛名的私募基金经理，很多人也都是从公募基金走出去的，继续在为投资者服务。

　　此外，不可忽视的政策周期，消除套利、正本清源，也值得我们重视，这对投资也有影响。

　　随着我国资本市场的快速发展，政府也在逐步加强对金融市场的监管。针对市场上“擦边球”、“钻空子”式的行为，正本清源的监管新规不断出台，旨在落实从严监管，重在持续、有力打击和遏制违法违规行为，从源头防范风险，最大限度消除监管套利空间，维护市场秩序和稳定。

　　第四，对市场的展望和看法

　　以史为鉴，美国市场的产业变迁对目前中国投资有很好的参考作用，值得学习。

　　一个国家从富国到强国的过程中，走的路轨迹是一样的。美国市场GICS行业分布分布的历史比例情况来看，1、信息技术、金融地产具有持续增长力；2、是原材料、电信服务、公用事业不具备长期成长力；3、核心/非核心消费、保健品比例是比较稳定的。

　　从微观角度看，股票市场是优质公司的“称重机”。在美国市场，50-70年代的好公司是埃克森美孚、通用汽车；70-90年代的好公司是麦当劳、可口可乐；90年代至今是FAAMG，即美国5家大型科技企业Facebook（FB）、APPle（AAPL）、Amazon（AMZN）、Microsoft（MSFT）和GOOGLE母公司Alphabet（GOOG）。

　　从宏观角度，股票市场是新经济的“孵化器”。从行业分布来看，50-70年代的好行业是则是工业&石油；70-90年代的好行业是消费；90年代至今的好行业是科技&新兴消费。

　　做了90年代初上市公司的排名，和之前提及结构的影响是一样。90年代初，美股的龙头公司是工业、能源、传统消费为主。而2000年之后，美股龙头则是科技、金融为主。

　　看到美国资本市场中的产业变迁，可以得出我们可以学习的轨迹。

　　国内市场可以学习到什么？我们自己又有什么优势？首先，庞大的人口基数与财富效应决定消费空间巨大，美国3亿人，我们是13亿人，年收入百万的家庭也是排名第二。其次，一个有趣的数据可以看到，中国原来的人口红利已经逐渐进入到工程师红利，中国理工科毕业人数在不断上升，这些人学成后也将在技术进步上带来贡献。

　　人口结构决定消费重心的切换，上一轮婴儿潮是1971年，最高点2983万人，第二轮高潮是1987年，当年是2550万人。这个高点已经降低的，人口老龄化趋势是不可逆转的，会带来很多商机和投资机会，不同年龄消费结构差别很大，未来围绕这个做投资不会偏差更大。人口结构的变迁将来带从住房需求高峰，逐渐向消费服务高峰切换。

　　科技创新是另一条重要的投资主线。

　　过去五十年可以分为5个科技周期——大型机、小型机、电脑、互联网、移动互联网。其实，每一次技术进步都催生了更大市值的公司，实际上爆发是几何级数的，这个趋势还在持续，其中投资机会是不可错过的。从历史来看，财富的创造和消亡都是新的计算产品发展周期的实质，而每个新周期的赢家往往都会比之前周期的赢家创造更多市值。

　　从经济发展的背景来看，在金融过度膨胀的环境中，利用杠杆套利获取的收益远超过实体企业的经营，更容易出现“脱实向虚”。而在金融相对稳定的环境中（金融去杠杆），将给实业更大的空间，创新才更容易发展。

　　而且从政策取向看，过去两年“三去”的政策更侧重于传统行业的甩包袱，而在这些行业阶段性缓解之后，着力于经济转型和改革才是社会长期发展的主旋律。展望未来，中国新经济存在有六个增长点，包括中高端消费、创新引领、绿色低碳、共享经济、现代供应链和人力资本服务。

　　第五、机构投资者的社会价值和责任

　　最后想和大家分享的是“机构投资者的社会价值”，机构投资者的社会价值在于进行资产定价，给予优秀的企业“溢价”，促进社会资源的合理配置。

　　个人认为，机构投资者应该起到市场价格维护的作用，要给资产有定价权。从以前的单向调研、到现在的深入交流，机构投资者从简单的单向分析或接受信息，到现在机构投资者和企业就战略、业务、资本深入交流。比如最近这次富士康工业的询价过程大家都参与了，这也是一次重要的演练，未来机构投资者在这个过程中要发挥更大的作用，要给优秀的企业溢价，给他们更多的资源实现合理的配置。再展望到未来的携手共赢，机构投资者应该有责任走向积极股东主义，在股东、战略、分红等事宜上积极行使股东权利来实现与企业的长期共赢。

　　第二是机构投资者的社会责任，我们投资经理应该意识到自己是背负着社会责任和历史使命。资产管理的本质是“代客理财”，特别是管理的社保组合的投资经理，无论是绝对收益还是相对收益、成长还是价值，大家都是殊途同归，都肩负“替老百姓(603883,股吧)赚钱”的社会责任。而机构投资者的历史使命又是什么？在金融不断开放的环境下，中国的机构投资者不仅仅满足于取得一份投资收益，更应该掌握对本国优质资产的定价权。

　　我现在也是社保组合基金经理，从2011年就开始管社保资产，这让我能感受到自己的人生升华。我们努力给社保赚钱、给养老基金服务，感谢社保理事会领导对我们这个群体的信任、支持和包容。拉长周期的考核，对我们坚持自己的投资理念是很有好处的。特别希望其他的委托人、出资人能向全国社保理事会学习，真正把投资的久期拉长、给基金经理们更长的期限和容忍。

　　金融大发展的环境中，机构投资者有不可推卸的历史使命，是需要我们共同完成的，希望大家共同努力，对国内资产定价权有所贡献。这些都在改善中，相信机构投资者在优质资产定价上发挥更大的作用。

　　未来能给管理人、委托人赚更多的超额收益，是基金经理的目标。我们应该感恩这个时代给了我们机会，也应该用换位思考的方式来完善我们的理念。希望我们基金经理常常能换位、穿越回去思考你当时的判断，常常反观我们心中的价值观和坚持，不断完善提高，有责任，有担当，实现理想。

　　冀洪涛先生，经济学硕士，20年证券从业经验。1998年进入证券行业，2008年4月加盟鹏华基金管理有限公司，现担任公司总裁助理、权益投资总监、社保基金组合投资经理、投资决策委员会委员。2016年度被推选为中国证监会第六届上市公司并购重组审核委员会兼职委员。

    本文首发于微信公众号：中国基金报。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。