知行并进 深耕信用研究

　　回到2008年，监管层出台政策取消了银行对信用债的担保，信用利差开始逐步呈现市场化态势。不少人认为，2008年可以被视为中国信用市场发展的元年。

　　同年，高宇从厦门大学金融系投资学专业毕业，正式踏足投资行业。“最幸运的，就是我入行刚好赶上信用债元年。第一份工作在券商资管做研究员和投资助理，部门在2009年发行的第一个集合计划规模10个亿，就是专做信用债。”高宇回忆，他与信用投资研究的不解之缘由此开始。

　　然而，十年前国内信用研究的发展状况并不理想。面对刚刚发轫的信用市场，高宇很快开始了对信用研究的摸索。当时，市场主要以城投债与房地产为主，高宇逐条研究招募说明书，从财务指标开始思考总结，结合定性分析，做了大量基础性研究工作，一点一滴积累。

　　2010年7月，已经转做卖方的高宇组织了一次卖方城投债二级市场调研活动，途经多地，和当时几乎主流基金公司的专职研究员一道调研了5家城投公司。当年，在首届金牛奖分析师评选中，高宇所在团队也获得了团队第五名的好成绩。

　　高宇思考，国内最大的经济体量包含三部分：房地产、地方融资平台以及实体经济，对应城投债、地产债以及产业债，当时这三种债券的存量规模很小。高宇分析认为，未来国内最大的债券增量或将来源于地产债与产业债，同时城投债作为具有一定本土特色的品种将长期存在。而当时研究缺口很大，并且依旧着眼在传统的宏观、交易、资金等方面。

　　于是，2010年底入职到一家公募基金后，高宇在研究上主要做了两件事：一是按照地产、城投、产业三类，对于信用债框架进行重新梳理；二是在2012年与高华、中金等一些大型券商，对发债的十四个主要行业做了两轮系统性内部团队交流和培训。在这个过程中，信用债研究系统性的框架逐步搭建，初步形成了最基本的研究方法和行业数据库，为未来研究行业、地产和城投等诸多信用细分领域构成的债券市场做了准备。很快，高宇主导的国内第一版城投债分析地图和全样本数据库也逐渐成形。

　　此外，高宇也耐心整理数据，与信息技术部门合作，在2011年底逐步建立起基金公司最早一批信用市场研究的IT自动化数据平台，并不断进行优化，包含了内部评级、行业估值和投资决策数据等。

　　在买方机构任职，高宇的研究需要转化为投资，研究成果要运用在“真刀真枪”的投资实践上。一路走来，理论与实践相结合的训练与洗礼，使得高宇对于市场的理解更加深化，逐渐形成了自身特色的投资体系。

　　值得一提的是，在买方的投研过程中，高宇接触到大量境内外顶级投资机构的同业，包括国内的社保基金，海外地区的央行、主权投资基金等。与成熟投资人士的交流，也充实和巩固着高宇的投资理念。

　　自上而下 聚焦主动管理

　　业内人士都明白，债券投资的主动管理有风险敞口，对研究的基本功、框架性与理解深度要求很高。但对于经验丰富、体系成熟的高宇而言，专注主动管理始终是自身做债券投资的核心目标。

　　高宇表示，从纯债角度而言，长期来看，主动管理的空间首先在于对久期策略的把握，是宏观周期。其次是对于信用周期、估值和选券的把握。这要求管理人有对市场自上而下的全局把握能力，同时也必须在中观和微观方面具有非常专业的研究能力。债券投资领域，研究的质量和业绩的质量有着更为直接的关系。

　　而高宇的投资体系简明扼要，大道至简，八个字就可以形容，即“宏观出发，中观着力”。

　　“宏观出发”要求投资人在对于经济数据的跟踪上，正确判断经济增长的趋势与方向，同时对所处经济周期进行定位，政策、通胀、资金面等要素都是经济增长趋势的结果。从历史经验来看，国内债市存在均值回归的现象，这意味着伴随不同环境下经济增速的不同，债券估值的中枢与估值边界也不同，而这也影响着未来全社会整体利率中枢水平。

　　“但对于未来趋势的综合研判，最重要的信息来自于中观。”高宇指出。

　　他以国内基建和房地产为例，仅通过统计局公布的数据来研究，相对滞后且存在较大难度。但如果通过上下游产业链进行分析，可以在相关产业中观层面得到一些印证。例如通过观察房地产行业上游的水泥价格与库存，一定程度上可以判断出房地产投资是否具备韧性。

　　高宇观测了过去几年的数据后发现，债券市场对于这方面的判断存在一定误判。部分投资者惯性地认为房地产投资会紧紧跟随房地产销售正向波动，然而过去三年这个规律完全被打破。其中最关键的因素并非来自于宏观层面，而是来自于房地产行业中观竞争格局，以及国内可售商品房库存和土地市场的时间错位，也就是说更多的是产业发展趋势带来的影响。由此，中观研究的重要性可见一斑。

　　“宏观提供周期定位，中观提供未来预测的判断与佐证。两者结合起来，对于经济增长本身会有很好的理解。”高宇指出，好的信用研究本身就需要具备非常扎实的宏观功底，并非是大家理解的做财务模型、评级等技术层面的范畴。中观又可以在不同行业层面对趋势的方向进行判断，形成一种“双击”。

　　而谈到具体择券思路，高宇的唯一原则在于“以基本面为核心的风险定价”。

　　高宇坦言，基于对企业基本面的深入分析，以高收益债券为例，一旦出现二级市场价格大幅低于公司剩余清算价值的时候，高风险的债券就可以适当介入。这种方法类似于股票价值投资的安全边际，即价格远低于实际价值。在高宇看来，债券投资实际上更强调安全边际。对利率债而言，安全边际就是宏观周期的边界；对信用债而言，就是中观与公司自身基本面分析判断出来的边界。

　　从中观角度，高宇会通过1-3年期行业数据，结合企业自身财报，来判断行业的景气阶段，以及行业龙头企业集中度状况等，从而做出具体择券选择。如果周期与市场情绪合适，对于明确的机会也敢于下重手，为持有人赚取回报。

　　高宇指出，信用债策略基金所跟踪基准中票AA+，短融AA+等指数的年化复合收益实际上并不低，但很多债基管理人去掉杠杆后甚至跑不赢指数，原因在于在择时上没有做好。因此，高宇认为，固定收益的核心实际上是Beta，信用和久期的管理其实是beta的来源，类似于被动化产品。但这并不意味着买入并持有，而是要尊重指数规律，尊重情绪变化对市场的影响，顺周期灵活操作，牛市敢于增加仓位，熊市短久期或者降低仓位，耐心等待。

　　高宇同时强调，过早地左侧交易，可能需要经受长时间煎熬，这不利于优化持有人的投资体验。顺应趋势的右侧操作，可以在大部分时候给组合带来较好的回报。

　　坚守体系 终身投资

　　今年以来，信用风险的暴露让不少债市投资者感到头疼。但高宇可以做到泰然处之，旗下管理的投资组合无一踩雷。

　　高宇表示，很多人提到信用风险就仅仅分析财务指标，这远远不够。在他看来，财务指标只是一方面，更多的依旧是要基于中观行业属性与特征做综合的判断，例如国企与民企在不同经济领域的区别，不同行业的竞争格局，周期类企业所处的景气程度等。

　　他认为此次违约主要以民企为主，且涉及企业具有两大特点：一是近几年进行了多元化扩张，跨领域加杠杆；二是贸易类企业居多，高周转的方式使企业对于融资环境的敏感性较强。如果结合宏观层面金融去杠杆与紧信用来看，这类企业出现违约事件其实很好预判。

　　在信用研究上，高宇认为实际上此次违约潮比之前要更容易分析，因为此次信用风险出清更多是从基本面出发，定性的因素相对较少。

　　对于投资，高宇坚信，基础研究框架的建立，有利于对市场的理解，以及对自身错误的反思和总结，长期而言会提高投资效率。“你会清晰地知道下一步该怎么做，风险在哪，该如何调整。”

　　反思也使得高宇的投资体系更加完善。例如在2011年三季度，高宇也曾有过对信用走势预判偏差较大的情况，为此高宇曾写下了长篇反思报告。经此一役，高宇对周期的本质和力量，以及市场参与者的心理因素都有了新的认识。

　　加盟宝盈基金之后，高宇表示，公司内部投资交流氛围十分融洽，部门负责人在固定收益团队内营造出良好的投研一体化工作氛围，并且与其他投研部门之间的交流也畅通无阻。最让人称赞的是，在固定收益团队，从负责人到团队层面形成了一个难能可贵的共识，即部门内部所有人，无论职级都要定期写投资思考报告，始终坚持在研究的一线。

　　高宇表示，投资界诸多优秀的前辈都是如此，例如他十分推崇的橡树资本的霍华德·马克斯，尽管年届古稀，至今还坚持与投资人交流，坚持在一线做研究、发表观点。

　　“投资研究必须是终身的，是不断积累进步的过程。我既是一名普通的基金经理，更是一名普通的研究员。”这是高宇的心声，正如他的微信签名“Long run”。