Q：5月份宏观经济数据显示，工业增速平稳，但投资下行压力增大。随着去杠杆延续，下半年经济是否将面临更大考验？

A：从近期公布的宏观数据来看，国内宏观经济增速如期回落。固定资产投资增速由4月份的同比增长8.1%回落0.3个百分点至5月份的7.8%，显示投资下行压力增大。从结构上来看，基建投资和地产投资增速的回落是主要原因，其中5月份基建投资增速13.1%，较4月份大幅回落4.3个百分点；地产投资5月份单月增长7.4%，较前值回落2.3个百分点。

基建投资和房地产投资是比较依赖融资且利率敏感的，而年初至今的融资利率上行和融资渠道受限对基建和地产投资的约束正在显现出来。我们认为下半年的经济面临考验将大于上半年，实体融资环境仍然易紧难松。但我们对于下半年的经济并不十分悲观，经济下行风险整体可控。一方面，目前三四线城市房地产热销和开发商较低的货值储备，可以支撑房地产投资增速仍然可以维持在5%的水平；另一方面，制造业投资和进出口的正增长对经济仍然会有比较明显的托底。总体上来看，我们认为今年宏观经济“下有底，上有顶”，反映在企业盈利上，我们认为盈利明显失速风险较低。

Q：临近6月末，资金面较为紧张，您认为短期流动性风险是否需要担心？下半年货币政策是否还将维持紧平衡的局面？

A：金融去杠杆是今年全年监管工作的重点，而中性偏紧的货币政策才能保证去杠杆的有效推进，我们认为下半年货币政策仍然会维持紧平衡的局面，但货币政策的灵活性较上半年会增强。

短期来看，临近6月季末，叠加MPA(宏观审慎评估)考核，市场普遍对短期流动性表示担忧，但我们看到央行在6月初开展4980亿元MLF(中期借贷便利)来对冲当月到期，极大缓释了流动性焦虑，另一方面央行近期公开市场操作保持净投放资金，货币市场利率总体平稳。

当前货币市场利率抬升已经逐步传导至实体经济，我们相信监管机构不会以损害实体经济为代价来去金融体系的杠杆，而下半年的实体经济对于利率抬升更加敏感，我们认为在维持不松不紧的主基调不变的前提下，货币政策的灵活性将增加。

Q：2017年即将过半，您对下半年A股市场有何展望？从市场风格来看，上半年大盘股、价值股涨幅显著好于小盘股、成长股，这种情况还会持续吗？分行业看，您具体看好哪些行业？

A：展望2017年下半年，我们对权益市场并不悲观，认为有结构性机会。从上文的分析来看，我们认为宏观经济整体较为平淡但不存在显著风险。反映在企业盈利角度，与PPI直接相关的上游 行业由于价格下跌可能会有所回落，但如沪深300扣除金融后的盈利增速2017年仍能维持在30%以上，2018年预计仍有两位数的增长。

从估值角度来看，全部A股的估值处于历史中枢之下，从风险收益匹配角度来看，即我们观察的风险溢价仍处在历史均值之上。因此，整体来看，我们认为市场下半年可能维持震荡格局，但存在结构性机会。

从风格角度来看，上半年以上证50位代表的行业龙头价值股表现优异。一定程度上有其合理性，经济下行期往往伴随着龙头公司市占率提升和盈利能力提升的过程，而国内行业龙头集中度较低，白马公司的确定性较高而风险显著低于中小公司。从更长的周期来看，我们认为产业集中度提升的过程远未结束。但从另一个角度来看，龙头公司独涨或代表市场认为仅龙头公司能实现长期资本回报，这也有悖常理。因此，随着大小盘估值差异缩小，下半年市场风格有可能淡化。

从行业来看，我们看好消费升级相关的确定性增长行业，如婴童相关的医药、消费，创新驱动增长的电子行业，估值进入合理区间的业绩稳健增长的传媒，估值在历史低位基本面稳健的大金融板块等。从产业、公司的角度，可以关注业绩和估值匹配、未来盈利确定性较高的公司。

Q：当地时间6月14日，美联储宣布将联邦基金利率目标区间升至1%至1.25%，符合市场预期，您认为美国目前的加息节奏还会造成人民币汇率波动吗？

A：本次加息落地的同时公布了美联储未来的缩表规模，市场预期比较充分，对美元指数和人民币汇率并没有造成波动。美联储缩表细节的逐步出台，意味着美联储开启缩表的时间有可能提前，其次，美国劳动力市场仍在进一步改善，将推升通胀预期，美债收益率或将逐步上行。但是我们看到人民币汇率在过去一段时间不贬反而出现升值，纵然可能存在央行引导的可能，但我们认为短暂的汇率企稳有其必然性。国内的金融监管使得国债收益率抬升了100基点，中美利差的走阔对于汇率企稳形成短期支撑。不过从中长期的角度来看，国内经济的下行趋势并没有改变，人民币仍然处在贬值通道。

Q：6月21日，MSCI(Morgan Stanley Capital International，明晟公司)将宣布是否将中国A股纳入其中国指数及新兴市场指数，市场预期今年A股被纳入的概率较大，如何看待这一事件对A股的影响？

A：本月6月21日MSCI将第四次宣布是否将A股纳入其中国指数，经历了过去三年的努力，本次A股纳入MSCI的概率有较大提升。一方面，根据 MSCI公布的最新方案，初期纳入的中国A股数量从原计划 448只减少到 169只，新方案只包括“互联互通”标的内的大市值股票，剔除原计划中非“互联互通”标的内的中小市值股票，所涵盖的A股股票范围大幅缩小、权重下降，但纳入概率提升。另一方面，过去一年沪港通和深港通的推出，A股停牌数量已经回归正常水平，这些改变将大大增加纳入概率。

如果A股纳入MSCI指数，短期资金流入规模在百亿美元，流入板块包括金融、消费、医药等。我们更看重纳入后对于A股的中长期影响，一方面结合韩国和中国台湾的案例，我们认为MSCI纳入A股有望给A股市场带来更多的海外投资者和机构投资者，从而在边际上改变A股市场以个人投资者为主的投资环境，改变成交频繁、换手率高的投资风格。另一方面，投资者机构化将提升市场对衍生品等多样化产品的需求，增强A股市场的产品深度和健全A股市场机制。

Q：截至6月9日，您管理的动态策略混合型基金今年以来的收益率为7.41%，显著跑赢基金的比较基准，也跑赢同期上证综指1.76%的涨幅。请问您的超额收益主要来源是？今后在动态策略基金的操作中有哪些重点？

A：动态策略基金以价值成长股为核心投资策略，偏向于成长股的投资。以合理的价格买入成长股，并以PB-ROE(估值-盈利)的估值体系作为安全边际的考量。从研究产业大趋势角度，找到景气(ROE)向上的细分子行业，行业适度集中而个股相对分散来控制风险。上半年整体策略上超配权益资产，淡化择时。行业配置上相对集中，并精选个股。从今年的业绩归因来看，超额收益主要来自于自下而上的择股。

展望下半年，我们认为A股仍然以结构性机会为主，来自于自下而上的选择行业和个股，淡化短期波动以及淡化大小盘的风格，通过寻找未来2-3年内确定性的方向，以时间换空间通过持股来获得持续的超额收益。