基金经理 曾雪兰

　　最近各种文字形式表达的“央行天量放水单日2.5万亿”刷屏，广为流传，连房产中介都纷纷转载并加上评论：“央行都撒钱了，你还不买？”实际上这属于央行正常操作，需要看MLF到期量。

　　从另一个层面看，这也反映了部分群众对上一轮货币扩张的印象太深刻，股市-债市-楼市等大类资产价格轮番上涨，看到“万亿”、“放水”等关键字就立刻触及神经。在2015年到2016年的利率走廊政策下，一方面负债成本极低，资金成本3%以下且长期稳定，一方面所谓“资产荒”，填平一切估值洼地，在利差越来越薄的情况下，金融机构杠杆悄然上升，仿佛资本利得是可以永远玩下去的游戏。而货币基金在这一轮股债楼轮番上涨的大戏中，始终朴实无华，2015年货币平均收益不到4%，2016年不到3%，收益率反而随着资金的泛滥而下降，但是得益于流动性管理需求上升，货币基金总规模从2014年底2.1万亿元，增加到2017年一季度约4.2万亿元，规模峰值出现在去年三季度末。

　　去年三季度是个转折点，8月央行重启14天逆回购悄然释放转向信号，其实7月-8月已经暗潮汹涌，外汇占款的减少和不完全对冲使得基础货币减少，一个月总有几天资金不那么宽裕，只是投资人还沉浸在掰手腕的迷思中。这种方向上的变化在11月才真正得到市场确认，资金利率骤然紧张，债券收益率快速攀升，此时三季度货币政策报告提出“抑制资产价格泡沫，防范金融风险”才真正进入视野。很多人对去年底的“债灾”记忆犹新，流动性缺失，回购利率高到两位数，信用债有价无市，恐慌到但求有买盘不问价格的程度。货币基金作为流动性管理工具，首当其冲遭到赎回，加上成本计价的特征，一度饱受估值问题苦恼。但殊不知，胜在久期，这也是最容易转身的品种，今年以来，货币基金收益平均高出去年100个基点，在同期债券指数下跌时，显得较为抢眼，而2017年一季报显示多数基金组合结构也非常健康。

　　进入6月，临近二季度MPA考核和LCR考核，银行与非银、大机构与小机构之间的资金分层非常明显，历史经验看每逢季末资金会收紧，但在央行MLF有净投放的情况下，刚到6月初同业存单发行价格就节节攀升，7天回购利率居高不下。经过2014-2015年的加杠杆膨胀过程，银行格外依赖同业负债和央行投放，存单利率上行背后隐含的是巨大的流动性压力。而守住“不发生金融系统性风险的底线”是央行释放流动性的准则，紧平衡是未来一段时间的常态，可见资金面不会太难看但成本利率依然会在高位。从银行角度，资产久期长，整个去杠杆金融机构缩表的过程不可能一蹴而就一气呵成，解杠杆需要时间、需要资产的到期和转移重新分配，在高成本、负债管理的压力下，随着资产到期和去杠杆行为，或许三、四季度流动性会有所好转。现在短端资产收益率已经到5%，较有配置价值，预计三季度货币基金收益中枢大概率高于二季度。